隨著美股估值持續處於高位，關於市場是否已進入泡沫區間的討論日益激烈。儘管企業盈利表現強勁，但華爾街高管已開始警示可能的回呼風險。據追風交易台，瑞銀集團（UBS）最新報告提出了一個包含七項指標的框架，得出結論：當前市場正處於一個潛在泡沫的早期階段，尚未達到危險的頂峰。他們指出，科技股的市盈率相對於市場整體而言接近正常水平，其盈利修正和增長前景更好，資本支出周期也處於早期。最關鍵的是，當前市場遠未出現歷史泡沫頂峰時的種種過剩跡象。瑞銀總結稱，如果說市場存在泡沫，那可能體現在科技巨頭的高利潤率上。隨著行業資本密集度的增加和競爭加劇，這種高利潤率未來可能會面臨下行壓力。但就目前而言，市場距離真正的危險時刻尚有距離。01. 泡沫形成的七個前提瑞銀股票策略師Andrew Garthwaite及其團隊在報告中提出，市場泡沫的形成通常需要滿足七個前提條件。他們認為，如果聯準會的降息路徑與瑞銀的預測一致，那麼所有七個條件都將被觸發。逢低買入心態： 過去十年，股票相對於債券的年化回報率高出14%，遠超形成這種心態所需的5%門檻。“這次不一樣”的敘事： 生成式人工智慧（Gen AI）的崛起提供了強大的新技術敘事。代際記憶差距： 距離上一次科技股泡沫（1998年）已有約25年，新一代投資者更容易相信“這次不一樣”。整體利潤承壓： 在美國，若剔除市值最高的10家公司，其餘企業的12個月遠期每股收益（EPS）增長接近於零，這與科網泡沫時期的利潤狀況類似。高度集中化： 當前美股市值和收入的集中度均處於歷史最高水平。散戶積極入場： 在美國、印度、韓國等多個地區，散戶交易活動顯著增加。寬鬆的貨幣環境： 目前金融條件已經寬鬆，若聯準會按預期降息，貨幣環境將進一步放鬆。02. 泡沫頂部的三大訊號儘管泡沫的條件正逐步具備，但瑞銀認為，市場距離真正的泡沫頂峰還有相當距離。報告從估值、長期催化劑和短期催化劑三個維度，分析了標誌市場見頂的關鍵訊號。1、明確的估值過高：歷史上的泡沫頂峰通常伴隨極端估值。例如，在之前泡沫中，至少30%市值的公司市盈率會升至45倍至73倍，而目前“科技七巨頭”（Mag 6）的動態市盈率為35倍。同時，股權風險溢價（ERP）也未降至2000年或1929年時約1%的極端低位。2、長周期見頂催化劑：報告指出，多個長期指標也未顯示見頂跡象。首先，資訊和通訊技術（ICT）投資佔GDP的比重遠低於2000年水平，未出現明顯的過度投資。其次，科技巨頭的槓桿率遠優於科網泡沫時期。此外，市場廣度並未像1999年那樣嚴重惡化，當時納斯達克指數接近翻倍，但下跌的股票數量幾乎是上漲的兩倍。3、短周期見頂催化劑：從短期來看，市場也缺少見頂的緊迫訊號。例如，尚未出現類似2000年沃達豐/曼內斯曼或美國線上/時代華納那樣的極端併購案。同時，聯準會的政策立場也遠未達到觸發崩盤的緊縮程度。歷史經驗顯示，只有當利率升至接近名義GDP增速（預計2026年為5.2%）時，市場才會見頂。03. 後TMT時代的啟示瑞銀回顧了2000年科技、媒體和電信（TMT）泡沫破裂後的經驗，為投資者提供了幾點啟示。首先，泡沫破裂後，價值可能會流向非泡沫領域，在最初的拋售中，非TMT股票一度上漲。其次，市場可能出現“回聲效應”或雙頂形態。最重要的是，“概念正確但價格錯誤”，微軟、亞馬遜和蘋果等公司股價從高點暴跌65%至94%，耗時5到17年才收復失地。報告還強調，價值鏈的最終贏家可能不是基礎設施的建造者，而是能夠利用新技術創造顛覆性應用或關鍵軟體的使用者。 (華爾街見聞)

最近在知乎刷到好幾次關於納指的問題，還是有很多人在說“納指永遠漲”，“即使跌下去了也會再創新高”，次次都這樣，難道這次不一樣？不好意思，所謂的“次次都一樣”只是一個大周期裡面的幾個小周期罷了，師爺講一個大周期下的“次次都一樣”：這張圖是美股的席勒市盈率，從1880年到現在有一百多年了，走過好幾次大周期了，其中有兩個典型的周期，一個是1929年大蕭條，另一個是2001年網際網路泡沫。1929年大蕭條的頂點是1929年9月的32.56倍，然後就是10月24日著名的“黑色星期四”，美股在一天之內下跌12.8%，大蕭條由此開始。10月28日又出現了“黑色星期一”，股指更是狂瀉13%，10月29日“黑色星期二”，股市崩潰達到極點，再跌22%。短短兩個星期內，共有300億美元的財富消失，相當於美國在第一次世界大戰中的總開支。之後美股持續下跌，一直持續到1932年7月，歷經34個月，道瓊斯工業指數下跌了87.4%，直到1954年才回到了1929年的最高水平，花了25年。2001年的網際網路泡沫是另一個典型，頂點是2001年2月的42.19倍，之後的3月10日納指到達5048.62的最高點，然後泡沫就破了。美股下跌一直持續到2002年10月，歷經31個月，標普500跌了50%，納指跌了差不多80%。之後標普在2008年金融危機之前才漲回來，用了8年，但馬上又因為金融危機跌回去了，真正漲回來得等到2013年了。納指因為跌太多了，2008年金融危機前沒漲回來，到2016年才重新漲回來，用了16年。現在標普的席勒市盈率是37.65倍，已經高於1929年大蕭條了，處於歷史第三高的水平，僅次於2001年網際網路泡沫和2022年。2022年那波的頂點是2021年11月的38.58倍，隨後因為俄烏衝突和聯準會加息，也跌了有小一年，跌幅超過30%，到2024年年初才漲回來，用了差不多兩年。……從大周期來看，每次漲到這麼高的位置都很危險，都有可能出現暴跌，這才是真正的“次次都一樣”。別拿小周期的“次次都一樣”來說事，就像猴子在如來面前拿一個觔斗十萬八千里來說事一樣。當年如來出手鎮壓猴子，猴子說自己一個觔斗十萬八千里，比那玉帝厲害多了，如何坐不得天位？如來就笑了，說玉帝苦歷過1750劫，每劫都有十二萬九千六百年，“方能享受此無極大道”。天地每過129600年就會經歷一劫，世界毀滅，然後盤古重新開天闢地，女媧重新捏土造人，玉帝就經歷了1750劫，看著盤古劈了1750次天，看著女媧捏了1750次人。這種天地萬物從誕生到消亡的完整循環就是一元，由子、丑、寅、卯等12個會組成，一會有10800年，由30運（每運360年）、12世（每世30年）組成。猴子壽命342歲，連一運都不到，全部人生經驗都侷限在這一元裡，能知道一元一會的劫難？能知道一元之後就有一劫，連天地都會毀滅嗎？猴子想學的長生不老天地同壽也過不去這劫，但玉帝過了1750次。所以如來笑了嘛，雞同鴨講，根本不在一個維度上，抬手就給猴子壓在了五指山下。每年都有人嘲笑巴菲特老了，2022年之前的木頭姐被稱為“女版巴菲特”，火了好久，但2022年之後呢，有多久沒在新聞上看到她了？巴菲特就像那個過了1750劫的玉帝，經歷了大大小小各種周期，現在手上握著大量現金，正在準備渡劫，你呢？ (財經湯師爺)

一、核心資料速覽：2025 年迄今各類資產回報率排名2025 年以來，全球資產表現分化顯著，貴金屬、歐洲及中國股市領漲，美元與原油則陷入負收益區間。截至 8 月 27 日，關鍵資產回報率（美元計價）排名如下：大宗商品：黃金以28.9% 居首，鉑族金屬（50.8%）、白銀（32.4%）緊隨其後，而原油表現疲軟，布倫特原油 - 8.8%、WTI 原油 - 10.6%；股票市場：希臘股市（78.3%）、西班牙股市（54.6%）、義大利股市（44.6%）位列區域股榜首，中國股市（29.7%）雖排名 11，但已是過去兩年全球表現最佳的股票市場；固定收益：歐洲高收益債（16.5%）、德國國債（10.9%）、新興市場主權債（9.0%）收益領先，美國 3 個月國債僅 2.8%；匯率：比特幣（20.0%）、瑞典克朗（16.1%）、巴西雷亞爾（14.0%）兌美元漲幅居前，土耳其里拉（-13.9%）、美元指數（-9.5%）承壓。值得注意的是，中國股市雖2025 年回報率不及歐洲部分市場，但相對本國債券仍處歷史低位 —— 當前中國股債比（股票表現 / 債券表現）約 1.0，而美國股債比已達 3.5，兩者差距為 2004 年以來最大。二、每周資金流動：中國股市吸金39 億美元（2025 年 4 月以來最大）截至8 月 27 日當周，全球資金呈現 “股債雙流入、現金與原油遭拋售” 的特徵，關鍵流向資料如下：整體資產：債券市場流入197 億美元（4 周來最低），股票市場流入 166 億美元（ETF 流入 260 億美元、共同基金流出 94 億美元），現金流入 68 億美元，加密貨幣流入 31 億美元，黃金流入 14 億美元；股票市場：中國股市單周流入39 億美元（2025 年 4 月以來最大規模），美國股市流入 85 億美元，新興市場股市連續 2 周流入（累計 30 億美元）；歐洲股市則流出 12 億美元，為 2025 年 2 月以來首次連續 2 周外流；行業偏好：金融類股流入29 億美元（2022 年 1 月以來最大），材料類股流入 47 億美元，科技類股連續 2 周流入（累計 3 億美元）；房地產類股流出 3 億美元，公用事業類股流出 2800 萬美元；固收市場：投資級債連續18 周流入（單周 125 億美元），高收益債連續 18 周流入（單周 4 億美元），國債 / 國債連續 8 周流入（單周 33 億美元），通膨保值債券（TIPS）連續 7 周流入（單周 3 億美元）。從資金結構看，ETF 成為股票市場主要 “吸金池”——2025 年迄今 ETF 累計流入 6880 億美元，佔全球股票總流入的 182%，而長期共同基金則流出 3100 億美元，反映投資者更偏好低成本、高流動性的被動型工具。三、美銀私人客戶配置：64% 倉位押注股票，狂買 2-10 年期美債美銀全球財富管理部門（管理資產4.1 兆美元）的配置資料顯示，高淨值客戶當前倉位呈現 “高股票、中債券、低現金” 特徵，且近期調倉方向明確：大類資產配置：股票佔比64.2%（高於歷史均值 63%），債券佔比 18.2%（低於歷史均值 21%），現金佔比 10.6%（接近歷史均值 11%）；債券偏好：2023 年以來，客戶對 2-10 年期美債（T-notes）的持倉增加 140 億美元，對 1 年期以內短期美債（T-bills）的持倉減少 280 億美元，反映對利率下行周期的提前佈局；ETF 選擇：過去 4 周，客戶淨買入工業類股 ETF、投資級債 ETF、市政債 ETF，淨賣出醫療、能源、必需消費 ETF；ETF 佔比：當前客戶資產中，股票 ETF 佔股票持倉的 19.3%，債券 ETF 佔債券持倉的 15.8%，均為 2005 年以來較高水平，顯示被動投資工具的滲透率持續提升。從歷史對比看，當前私人客戶債券配置（18.2%）處於 2005 年以來最低區間，而股票配置（64.2%）則接近歷史高位（2021 年曾達 66%），反映客戶對風險資產的偏好仍在高位。四、市場情緒與指標：美銀牛熊指標維持6.0（中性），這些訊號需關注美銀核心情緒與策略指標顯示，當前市場處於“中性偏樂觀” 狀態，部分細分訊號呈現分化：牛熊指標：最新讀數6.0（中性區間），較前一周持平。支撐因素包括股票資金流入強勁、基金經理現金倉位偏低、避險基金日元多頭減持；壓制因素包括高收益債 / 新興市場債流入放緩、全球股指廣度下降；指標細分：信貸市場技術面（90% 分位，看漲）、股票市場廣度（90% 分位，看漲）、債券資金流（88% 分位，看漲）表現強勁；避險基金持倉（4% 分位，看跌）、長期共同基金持倉（43% 分位，中性）則偏謹慎；逆向投資訊號：美銀全球基金經理調查（FMS）顯示，當前現金配置比例 3.9%（低於 4% 的 “賣出閾值”），意味著機構投資者情緒偏樂觀，需警惕反向回呼風險；估值警示：標普500 當前市淨率 5.3 倍（1946 年以來最高），動態市盈率 27.4 倍（過去 125 年中僅 2% 的時間超過該水平）；美股 “Big 10”（Magnificent 7+AVGO+ORCL+PLTR）市值佔比達 39%，接近 2000 年科技泡沫時期的 40% 峰值。此外，美銀通過歷史回溯發現，10 年期美國國債的 10 年滾動回報率在 2025 年 1 月跌至 - 1.3%（歷史最差），類似 2009 年 2 月美股（-3.4%）、2018 年 6 月大宗商品（-7.7%）的 “恐慌性低點”，或暗示當前美債具備長期配置價值。五、長期趨勢與風險：這些“幸運數字” 揭示全球市場核心矛盾報告通過22 個關鍵資料（“Lucky Numbers”），揭示當前全球經濟與市場的核心矛盾，對長期投資具有重要參考意義：政治與人口：2024 年 32 場選舉中 26 場現任者敗選，2025 年 11 場選舉中 6 場現任者敗選；美國 Z 世代 + 千禧一代選民（6500 萬）首次超過嬰兒潮一代（5000 萬），成為選舉主力；政策與債務：2025 年全球央行已降息 91 次（2020 年以來最快寬鬆周期）；美國政府債務達 37 兆美元（超過中、日、德、印 GDP 總和），1905 年以來義大利從未實現預算盈餘；經濟與通膨：過去5 年美國名義 GDP 增長 52%（通膨貢獻 28 個百分點、實際增長 24 個百分點），為 1970 年代滯脹以來最快；美國勞動生產率過去 4 季度僅 1.3%（低於 2000 年代的 2.7%）；市場與估值：標普500 過去 100 年 14 輪牛市平均漲幅 177%、持續 59 個月，按此推算峰值或在 2027 年 9 月（目標點位 9914 點）；美國上市 ETF 數量（4403 隻）已超過股票數量（4142 隻）；行業與轉型：“Magnificent 7” 資本開支佔經營現金流比例從 2012 年 20% 升至 55%；AI 將使 2030 年全球資料中心耗電量翻倍（相當於日本全國用電量）；中國消費佔 GDP 比重 40%，低於美國（68%）、英國（61%），仍有提升空間。這些資料反映出當前市場的核心矛盾：寬鬆政策支撐資產價格，但經濟效率（生產率）下滑、債務高企、政治不確定性可能成為長期風險。六、配置建議：關注這三類資產，警惕兩大風險基於上述分析，美銀給出的2025 年下半年配置思路可總結為 “增配高收益債與中國股市、持有黃金避險、警惕美股估值泡沫”：推薦配置：1）歐洲高收益債（16.5% YTD）、新興市場主權債（9.0% YTD），受益於寬鬆周期與利差縮小；2）中國股市（29.7% YTD），相對債券估值低位，資金流入趨勢明確；3）黃金（28.9% YTD），避險地緣風險與美元貶值；謹慎配置：1）美股科技股，尤其是 “Big 10”，估值過高（市淨率 5.3 倍）且倉位擁擠；2）原油（-10.6% YTD），需求疲軟疊加供給過剩，短期難有趨勢性機會；風險提示：1）美國大選後政策轉向（如關稅進一步提升，當前有效關稅 15% 為 1937 年以來最高）；2）中國消費復甦不及預期（當前消費佔 GDP 40%，提升速度慢於預期）。(資訊量有點大)

石破茂訪問了美國，成為內坦尼亞胡後，第二個見川普的國家元首。 去之前專門請了孫正義吃飯，還和麻生太郎，岸田文雄等自民黨過去和川普見過面的高層請教如何和川普打交道，做足了準備。 果然在記者會上，石破茂答應給美國投資提升到1兆美元。看起來很唬人，其實沒多少，因為截止到2023年，日本對美國的投資存量已經達到了8000億美元。 孫正義不是剛去美國，一會兒2000億，一會兒5000億美元嗎？所以這個承諾基本就是廢的，只是迎合川普好大喜功而已。

“一個可能的結論是，泡沫早晚會破裂，尤其是在美國。” 總有一種瘋狂和不真實感。 除了家門口的發財樹，全球各類資產都是一片繁榮。 黃金，傳統避險資產，目前國際現貨和期貨金價皆創新高，各國央行開始囤積黃金，而國內線下實際金價普遍在630—660元/克，有媒體報道有搶購過黃金的“中國大媽”套現後賺得數百萬元。讓人不禁感嘆：還是聽媽媽的話吧，不管是大媽，還是央媽。