「一頁紙」講透美股公司之：Circle

今天我們開啟一個新的系列：一頁紙講透一家美股公司。

美股是全球資本市場的明珠，孕育了無數財富傳奇。然而，對國內投資者而言，美股的研究資料匱乏，認知多停留在幾家全球科技巨頭。

但是美股的投資機會遠不止於此，比如Palantir(PLTR)、Spotify(SPOT)、Netflix(NFLX)、CCLD(CareCloud)都錄得相當不錯的收益。

不得不說，這是一個非常「有錢景」的方向，我會借助AlphaEngine FinGPT Agent的幫助，用儘可能精煉的語言，幫助大家挖掘那些潛在的隱形冠軍。

今天給大家分析的主角是Circle。

（1）Circle公司背景與發展歷程

Circle於2013年由連續創業者Jeremy Allaire與Sean Neville聯合創辦。

創始人Jeremy Allaire 擁有豐富的網際網路創業經驗和政治經濟學背景，受2008年全球金融危機啟發，旨在利用區塊鏈技術重塑全球金融體系。

公司以“通過無摩擦的價值交換提高全球經濟繁榮”為使命，致力於成為全球領先的合規穩定幣發行商。

其核心團隊具備“監管優先”的基因，融合了前政府官員、金融巨頭及網際網路行業背景，為公司的全球合規化營運奠定了堅實基礎。

Circle的發展歷程是其戰略聚焦與市場擴張的體現，關鍵里程碑包括：

a. 初創與轉型 (2013-2017年)：公司初期定位為類似支付寶的數字支付公司，後隨著市場演變，戰略重心轉向合規驅動的區塊鏈基礎設施。

b. 推出USDC (2018年)：與Coinbase合作推出錨定美元的合規穩定幣USDC，憑藉其高透明度、嚴格的儲備金審計及與主流金融的銜接能力，迅速獲得市場認可。

c. 成功上市 (2025年)：在積極獲取全球監管牌照並確立市場領先地位後，公司於2025年正式在紐約證券交易所掛牌，標誌著其合規化處理程序達到新的高度。

Circle的成功上市不僅是其自身發展的關鍵節點，更標誌著穩定幣行業正加速融入全球主流金融體系，進入一個全新的合規發展階段。

（2）圖解Circle生態系統

USDC由Circle發行，與美元1:1掛鉤，其儲備資產為100%現金及短期美國國債（<90天），具備高透明度和流動性優勢。

儲備資產需與發行方自有資產嚴格隔離，存放於獨立帳戶，並由第三方機構定期審計以確保足額覆蓋流通市值。

贖回機制：使用者可在24小時內以1:1比例贖回美元，最低贖回門檻僅為100美元，顯著低於USDT的10萬枚門檻，更便於中小使用者操作。

作為支付型穩定幣，USDC受美國財政部貨幣監理署（OCC）監管，需嚴格履行反洗錢（AML）和反恐融資（CFT）要求，實施KYC/AML流程，禁止匿名交易。

Circle以合規的穩定幣發行為基石，向上建構了面向機構的金融產品與服務，並進一步戰略轉型為Web3原生金融基礎設施提供商，其核心業務生態系統邏輯關係如下：

（3）Circle的市場表現與核心經營資料

Circle自2025年6月上市後，市場表現極為強勁，充分反映了資本市場對其合規穩定幣業務模式的高度認可。

公司以高於預期的31美元定價發行，上市首日股價即飆升168%，收於83.23美元。此後上漲勢頭延續，截至2025年8月，股價已攀升至120美元，相較發行價累計漲幅超過300%，市值穩定在300億美元以上，遠超上市初期約81億美元的攤薄後估值。

Circle股價的強勁表現，其核心驅動力源於明確的監管紅利。

美國《GENIUS穩定幣法案》於2025年7月正式生效，為穩定幣的發行與監管提供了清晰的法律框架。作為行業內合規與透明度的標竿，Circle是該法案的最大受益者之一。

監管確定性的落地極大提振了投資者信心，消除了長期困擾行業的政策風險，使得Circle 的合規護城河優勢得以充分體現，並轉化為顯著的二級市場溢價。

在強勁股價表現的背後，是其核心產品USDC業務規模與市場地位的爆發式增長。截至2025年8月，USDC的關鍵增長指標表現突出，驗證了其在穩定幣市場的強勁擴張勢頭。

（4）Circle與主要競爭對手Tether的對比分析

（5）Circle財務資料分析

營收結構：Circle的營收高度依賴其USDC儲備資產產生的利息收入。

2025年第二季度，公司總收入達6.58億美元，同比增長53%。其中，高達99%的收入（6.53億美元）來源於儲備金利息，這凸顯了其商業模式與宏觀利率環境的高度相關性。

儘管訂閱及服務費收入同比增長252%至2400萬美元，顯示出業務多元化的潛力，但其在總收入中的佔比依然微乎其微，短期內難以改變對單一收入來源的依賴格局。

盈利能力：在盈利能力方面，需區分核心業務盈利與會計利潤。2025年第二季度，公司錄得4.82億美元的淨虧損，但這主要是由IPO相關的一次性非現金支出導致，其中包括高達4.24億美元的股權激勵費用。

剔除這些影響後，更能反映核心經營狀況的調整後EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）表現強勁，同比增長52%至1.26億美元，表明其主營業務具備穩健的盈利能力和增長性。

資產負債：Circle的資產負債表呈現典型的高槓桿金融機構特徵，其權益乘數超過26倍。

這一結構源於其獨特的業務模式，公司總資產中超過95%為USDC儲備資產，這些資產（主要是短期美債和現金）與其負債端的穩定幣流通量（被視為對使用者的負債）在規模上幾乎完全對應。

由於所有者權益相對於龐大的儲備資產規模較小，因此形成了極高的財務槓桿。這種高槓桿是其商業模式的自然結果，而非傳統意義上的高風險債務融資。

財務比率對比：Circle的財務比率表現出與行業顯著的結構性差異，這深刻反映了其以穩定幣儲備為核心的獨特商業模式。公司在盈利轉化效率上表現卓越，但在資產利用效率上則遠低於行業平均水平。

（6）Circle的護城河

合規護城河：Circle的核心優勢在於其前瞻性的合規佈局。

隨著2025年7月美國《GENIUS穩定幣法案》的生效，Circle作為少數完全符合監管框架的發行商，其合規地位被正式確立。這不僅為其贏得了監管機構和傳統金融市場的深度信任，更建構了極高的准入門檻。

在穩定幣行業監管日趨明朗的背景下，這種先發合規優勢構成了難以被競爭對手快速複製的深厚護城河，是其長期價值的核心基石。

戰略生態合作：Circle與頂級金融機構的深度繫結是其關鍵的競爭壁壘。

與全球最大資產管理公司BlackRock的戰略合作尤為突出，後者不僅負責管理USDC 85%的儲備資產，確保其安全與透明，更作為戰略投資者認購了 10%的IPO股份，形成利益共同體。

此外，與Visa、Mastercard等支付巨頭的合作，正加速USDC融入全球主 流支付網路。這些合作關係鞏固了Circle作為連接傳統金融與加密世界橋樑的獨特定位，為其業務擴張提供了強大的資源背書。

全端平台演進：Circle正從單一的穩定幣發行商，戰略性地向全端式Web3金融基礎設施提供商演進。公司通過推出Circle Payments Network (CPN)、跨鏈工具Circle Gateway以及專為穩定幣設計的Arc區塊鏈等一系列創新產品，建構了一個綜合性的金融服務平台。

這一轉型旨在開闢訂閱費、交易費等多元化收入來源，降低對美債利息收入的單一依賴，從而提升商業模式的韌性和長期增長潛力。

強勁網路效應：Circle已展現出強大的網路效應，成為其市場地位持續鞏固的驅動力。

截至2025年，公司已服務超過1800家機構客戶，覆蓋交易所、金融科技公司和企業使用者。同時，USDC的使用者基礎和鏈上活動持續高速增長，2025年第二季度鏈上交易量同比增長5.4倍，持有USDC的“有意義錢包”數量達到570萬個。

這種由機構和零售使用者共同構成的龐大網路，極大地增強了USDC的流動性和應用場景廣度，形成了強者恆強的正向循環。

（7）Circle的主要風險

利率敏感風險：公司的營收結構對聯準會利率政策表現出極高敏感性，盈利模式單一。

財務資料顯示，其超過 99%的收入來源於USDC儲備資產所產生的利息。這意味著，雖然在高利率環境下公司盈利可觀，但一旦聯準會開啟降息周期，其儲備回報率將隨之下降，從而直接衝擊其核心營收與利潤率，盈利模式的可持續性面臨嚴峻挑戰。

高昂管道成本：公司對以Coinbase為代表的核心分銷管道存在高度依賴，導致利潤空間被嚴重侵蝕。

2024年的資料顯示，Circle向Coinbase支付的分銷成本佔其總收入的比例高達54.2%。這種高昂的管道成本不僅顯著拉低了毛利率，也使公司在產業鏈中的議價能力受限，成為制約其盈利能力提升的關鍵瓶頸。

激烈市場競爭：儘管USDC憑藉其合規與透明度優勢實現了快速增長，但在穩定幣市場中，Tether（USDT）仍以超過60%的市場份額佔據絕對主導地位。

面對USDT強大的網路效應和在部分市場的深度滲透，Circle在追趕市場份額的過程中仍面臨巨大壓力。如何在激烈的存量競爭中持續擴大使用者基礎和應用場景，是其必須應對的長期挑戰。

（7）結語

最近越來越多身邊的朋友使用AlphaEngine研究美股，錄得相當驚豔的表現，這促使我覺得開啟這個「一頁紙」講透美股系列。 (Alpha Engineer)