大摩宏觀閉門會議：外資態度大逆轉！下一輪行情啟動在即？
大摩宏觀閉門會議以“震盪之後的市場走向”為主題，核心圍繞反內卷、宏觀經濟與政策影響、股票策略及行業動態展開，宏觀部分由志鵬主講，股票策略部分由Chloe（Laura團隊）分享，同時涵蓋太陽能等行業的重點分析，還提及外資態度、A股現狀及監管改革方向等關鍵內容。
一、宏觀部分
1.經濟基本面與政策判斷
經濟增速：下半年經濟面臨下行壓力，出口雖有韌性但基數走高、全球需求將放緩，消費品以舊換新效用退坡，維持下半年實際GDP增速約4.5%的判斷。
政策取向：整體呈“托底式”，暫不傾向大規模刺激，額外周期性政策（財政擴張、貨幣寬鬆）出台取決於經濟資料，且時點或比2023年更晚。決策層認為若結構性失衡未糾正，強力刺激效果短暫、副作用大。
關鍵時間點：關注10月會議，或有反內卷執行方案、經濟再平衡改革方案出台。
2.反內卷政策的多維度影響
短期宏觀影響：整體偏緊縮性負面。雖供給收縮可能帶動價格上漲，但產量減少、產能出清伴隨企業損失、投資放緩，本質為緊縮性，難以帶來強烈再通膨脈衝，與20152018年供給側改革（需求端驅動強再通膨）不同。
行業分化表現：
價格層面：上遊行業（如部分原材料）價格近兩個月已上漲，下遊行業價格仍偏弱，行業間相對價格調整加快。
企業層面：行業出清過程中，若大型龍頭企業能提升市場份額並受益於相對價格調整，其盈利表現或相對較好。
中長期發展路徑：需通過結構性改革解決深層失衡與競爭失序問題，如稅制改革、地方考評機制改革、建立全國統一大市場，讓市場價格引導投資。若僅依賴行政手段，短期效果有限且長期易被市場化手段規避。
GDP平減指數預測：維持今明兩年GDP平減指數小幅改善但仍處負區間的判斷，預計2027年初才會微弱轉正，對該改善軌跡信心增強。
3.監管態度與改革方向
監管態度：對近期市場波動持“設定護欄，而非踩剎車”的態度，強調鞏固市場穩定向好的方向，避免“牛短熊長”，目標通過機制改革實現股市“牛長熊短”常態。短期內或用窗口指導等軟性手段避免市場過熱。
具體改革方向：
二、股票策略部分
1.反內卷行業評估
3P模型定義：通過Priority（優先順序）、Progress（進展）、Potential（潛力）三個維度評估行業反內卷的空間與成功可能性。
優先順序（Priority）：參考毛利率、ROE（盈利水平）、資產周轉率、存貨周轉天數（營運效率）、CAPEX資本開支、淨負債率6個指標，以2024年資料在過去十年的百分位判斷急迫性，太陽能、航空、化工、汽車急迫性靠前。
進展（Progress）：看減產計畫、行業自律、潛在併購，水泥、鋼鐵進展快（有明確減產方案），汽車、電商、航空進展慢。
潛力（Potential）：結合國企份額、落後產能佔比、市場集中度、盈利水平等，國企佔比高、集中度高、盈利低的行業更易成功。
行業評估結果：
2.資金流分析與外資態度
外資資金流向：
長線被動基金：4月關稅宣佈後，58月每月均有淨流入，美國被動基金流入明顯，7月中下旬加速（因反內卷消息及政策動態），反映長線投資者對反內卷政策認可度高（認為能解決產能過剩）。
主動基金：8月流出幅度為2023年中以來最小。
累計情況：2025年前8個月，外資長線基金累計淨流入10億美元，與2023年（累計流出90億美元）、2024年（累計流出170億美元）形成鮮明對比，態度顯著改善。
全球基金配置調整：
三、A股市場現狀與展望
市場熱度判斷：未普遍過熱，漲勢相對集中。
局部過熱指標：融資買入佔A股成交比例、滬深300小額買單資金淨流入接近2024年9月24日高點。
非過熱指標：漲停板公司數量、融資餘額佔流通市值比例、滬深300看跌/看漲期權比例，均距9月24日高點有差距。
漲幅分佈：6月底至會議時，市場整體上漲約12%，35個細分行業中僅10個跑贏整體漲幅（集中在IT、半導體、電器裝置、創新藥、原材料），排除這些行業後其他行業漲幅僅7%。
增量流動性來源：主要由機構客戶和高淨值客戶參與度提升驅動。
機構端：7月公募基金AUM（資產管理規模）增加3000多億元人民幣，超過2025年初及2024年9月24日水平。
散戶與外資：參與度未達2025年初或2024年9月24日水平。
資金輪動：78月貨幣基金AUM下降約500億元人民幣，股票型基金（如ETF）AUM增加6000億元人民幣，顯現資金從貨幣基金轉向股票基金的早期跡象。
未來展望：核心關注政策與盈利兩大要點，若10月會議有積極政策出台且A股盈利改善，整體對A股持積極態度，且散戶、外資參與度仍有提升空間。
四、行業重點：太陽能行業
1.反內卷最新進展（核心在矽料環節）
矽料整合推進：
參與企業：從最初7家增加至1012家。
產能退出計畫：現有320萬噸矽料產能分兩批退出，最終目標降至150200萬噸（對應8001000GW需求）；頭部企業（如通威、協鑫）或參與產能退出，大機率在第二批。
時間節點：平台基金計畫年內推出，矽料環節整合預計在2026年上半年（頭部企業預計在2026年一季度）發生。
產業鏈價格情況：
上游：矽料等上游產品價格已有所上漲。
下游：元件價格傳導不暢，維持低位；元件招標價格雖略有恢復，但與企業期望有差距，核心原因是下游需求較弱（國有企業太陽能投資審慎，民營企業尋求新商業模式以提高收益率）。
2.長期前景預測
行業整合必然發生，但不會出現價格和盈利的大幅度反彈。
上游價格上漲將逐漸傳導至下游，但各環節難以恢復到超高盈利水平，預計2027年元件一體化企業毛利率恢復到“微利”的平均水平，最終目標是實現產業鏈各環節盈利分配相對平均合理。
關鍵問題：
Q1：宏觀敘事和近期重點總結
維持一貫的看法，經濟基本面和之前變化不大，下半年有壓力。
流動性驅動的市場還需有基本面支撐，未來市場走向須關注：
- 反內卷的進一步演進會有那些微觀亮點，企業盈利是否有改善
- 資金面方面是否會持續有增量
- 政策和監管方面的新動作，如10月會議
- 此外，聯準會降息周期的開啟對於港股影響也會較大
Q2：“反內卷”政策對中國經濟和市場有何影響？
這次對短期多了一些新的判斷，主要來自上周五和宏觀專家們的一些交流，結論是短期會有緊縮性偏負面，但對未來信心更強了。
- 短期宏觀影響：略微偏負面。雖然潛在的供給收縮可能導致價格上漲，但產量的減少和過剩產能的出清過程會伴隨企業承擔損失、投資放緩，本質上具有緊縮性。因此，不太可能帶來強烈的再通膨脈衝。
- 行業屬性有差異表現會分化： “反內卷”政策框架下，各行各業可能會出台具體行動指南，導致行業間相對價格調整。上遊行業價格已有所上漲，而下游價格仍然偏弱。在此過程中，大型龍頭企業如果能提升市場份額，並受益於相對價格調整，其盈利表現可能相對較好。
- 中長期結構性改革： 最終需要通過結構性改革來解決深層結構性失衡和市場競爭失序問題。例如，通過稅制改革和地方考評機制改革，建立全國統一大市場，讓市場價格引導投資。若僅依賴行政手段，短期效果可能有限，長期可能會被市場化手段規避。
Q3：“反內卷”政策在那些行業有較大空間和成功可能性？
觀點來自策略團隊新出的報告，根據3P模型（Priority、Progress、Potential）評估，“反內卷”看好和不看好的行業：
- 電動汽車電池、鋼鐵、水泥、航空： 這些行業在優先順序、進展和潛力方面表現較好。例如，鋼鐵和水泥行業已經有相對明確的減產方案。
- 相比之下，汽車和快遞行業的“反內卷”面臨較大挑戰，因為行業相對分散且以民營企業為主。
Q4：海外資金對中國市場的態度有何變化？
就8月資料來看，海外資金對中國市場的看法正在逐步改善：
- 長線被動基金： 4月份關稅宣佈後，5月至8月每月都有淨流入，特別是來自美國的被動基金流入明顯，並在7月中下旬加速。這表明長線投資者對“反內卷”政策的認可度較高，認為其能有效解決產能過剩問題，儘管進展可能不會太快。
- 主動基金： 8月份流出幅度是2023年中以來最小的。
- 整體趨勢： 今年前8個月，外資長線基金累計淨流入已達10億美元，與2023年累計流出90億美元和2024年累計流出170億美元形成鮮明對比，這是一個很重大的轉變，表明外資長線基金對中國的觀點正在逐步改善。
- 配置調整： 全球基金、新興市場基金和亞太基金都在降低對中國的低配程度。亞太基金甚至已從低配轉為超配0.8個百分點。
Q5：當前A股市場是否存在過熱情況？
目前A股市場並未普遍過熱，漲勢相對集中：
- 局部指標： 融資買入佔A股成交比例和滬深300小額買單資金淨流入等少數指標顯示市場熱度接近去年9月24日之後的高點。
- 多數指標： 漲停板公司數量、融資餘額佔流通市值比例以及滬深300看跌/看漲期權比例等大部分指標仍距離9月24日市場高點有一定差距。
- 漲幅集中： 市場底部至今整體上漲幅度約為12%，但在35個細分行業中，只有10個行業跑贏整體市場漲幅，主要集中在IT、半導體、電器裝置、創新藥和原材料等行業。排除這些行業，其他行業的漲幅僅為7%。
這表明當前的上漲並非普遍性過熱，而是集中於特定行業。
Q6：驅動A股近期增量流動性的主要來源是什麼？
這部分也來自策略團隊每月發佈的報告。
關鍵結論：近期A股的增量流動性主要由機構客戶和高淨值客戶參與度提升驅動
- 機構和高淨值客戶： 他們的參與度顯著提升。
- 散戶和外資投資者： 他們對A股的投資參與度尚未達到今年年初或去年9月24日的水平。
- 公募基金AUM： 7月份公募基金資產管理規模（AUM）明顯增加3000多億元人民幣，超過了今年年初和去年9月24日的水平。
- 資金輪動跡象： 7月至8月，貨幣基金AUM下降約500億元人民幣，而股票型基金（如ETF）AUM增加6000億元人民幣，顯示出資金從貨幣基金轉向股票基金的早期跡象。
Q7：太陽能行業“反內卷”的最新進展和前景如何？
太陽能行業的“反內卷”主要關注矽料環節的整合，即“收儲基金”的設立，以及產業鏈價格的恢復。
- 矽料整合： 收儲基金的談判細節複雜，但正在推進。參與企業數量從最初的7家增加到10-12家，現有320萬噸矽料產能將分兩批退出，最終目標是降至150-200萬噸（對應800-1000GW需求）。頭部企業如通威和協鑫也可能參與產能退出，但可能在第二批進行。平台基金計畫年內推出，矽料環節整合預計在明年上半年（頭部企業預計在明年一季度）發生。
- 產業鏈價格： 上游價格（如矽料）已有所上漲，但下游元件價格傳導不暢，仍維持在較低水平。元件招標價格雖略有恢復，但與企業期望仍有差距。主要原因是下游需求較弱，國有企業對太陽能投資較為審慎，且民營企業在尋求新的商業模式以提高收益率。
- 長期展望： 預計行業整合將發生，但不會出現大幅度的價格和盈利反彈。上游價格上漲將逐漸傳導至下游，但難以恢復到超高盈利水平，預計將恢復到“微利”狀態（如2027年元件一體化企業毛利率恢復到平均水平）。整體目標是使產業鏈各環節盈利分配相對平均合理。
Q8：監管層對近期市場波動持何種態度，未來有何改革方向？
監管層對近期市場波動的態度主要是“設定護欄，而非踩剎車”，強調鞏固穩定向好的方向。
這部分上周五Robin在BBG訪談中也做了形象比喻，我們也第一時間發文做了分享。
- 政策基調： 通過推進投資和融資兩端改革開放，建立更好的制度基礎，避免市場大起大落，改變“牛短熊長”的長期規律。
- 最終目標： 通過這些機制性改革，使股市長期理直氣壯地成為經濟增長質量或潛力的基本盤，走出大起大落周期，進入“牛長熊短”的常態。短期內，監管機構可能仍會採取窗口指導等軟性手段引導市場，避免過熱。
- 具體可能的一些機制改革，來自大摩的主觀分析
- 投資端改革： 提升長期耐心資本對權益市場的配置，設立長期考評機制引導養老金等長期資金適度提高股市配置。強化公司治理，保護中小股東權益，改善上市公司分紅的可預見性、穩定性和廣泛性，而非主要通過行政手段干預。
- 市場微觀交易： 適度調整過去一些干預政策。例如，對做空機制的討論，認為適度做空機制可能促使投資者機構化，減少市場投機情緒，促成“牛長熊短”的新常態。
- 融資端改革： IPO節奏和規則應更加市場化。決策層對香港市場的支援表明IPO與市場流動性並非此消彼長的蹺蹺板關係。同時，應最佳化退市制度，壓縮“殼價值”，減少資源錯配。 (機構調研記)