高盛周末宏觀-中國股市還能繼續上漲嗎？

聯邦公開市場委員會（FOMC）需要什麼才能不在 10 月和 12 月再降息兩次，或者在其中一次會議上降息 50 個基點？

聯準會：引發聯準會加快寬鬆政策的因素是什麼？

美國利率：前端部分的定價是否合理？我們是否已經看到了美國長期利率的 2025 年高點？

美國策略：將美國股市的操作模式應用於降息舉措。

《中國經濟》：在宏觀政策對內面臨阻力的情況下，中國股市還能繼續上漲嗎？

我們根據周末的電話會一一拆解：

1、美國宏觀經濟與聯準會政策

• 聯準會降息路徑推演:

市場普遍預期聯準會10月及12月存在降息可能。10月降息被認為難以避免，12月降息機率同樣較高。從9月FOMC會議訊號看，鮑爾傾向於一攬子降息方案，點陣圖中位數顯示三次降息。勞動力市場疲軟跡象被多次提及，單次就業報告改善難以逆轉降息趨勢，且鮑爾將降息定義為'風險管理'，此類保險性降息通常以組合形式出現。此外，債券市場對降息路徑的定價影響經濟利率水平，需按路徑執行降息。

避免降息的觸發條件方面，若未來3個月就業報告持續向好（失業率小幅回落、就業增長穩健）且金融條件持續寬鬆，12月可能跳過降息，但即便如此仍不明確。通膨資料對降息決策影響較小。50基點降息需勞動力市場快速惡化，超出25基點系列降息的應對能力，但當前並非基準情景。考慮到長期裁員率維持低位，需更顯著證據才能促使聯準會激進應對快速惡化問題，而非漸進式失業上升。

• 美國經濟增長與生產力:

美國Q3 GDP追蹤估計為2.2%，多數經濟活動指標表現韌性，但勞動力市場資料較弱。這種矛盾部分源於GDP增長主要依賴生產力而非勞動力增長：即使近期就業增長低迷，基於當前生產力增速，GDP仍應保持1.5%-2%增長，而Q3追蹤資料（2%-2.5%）的偏差可能受關稅前置效應影響。當前是經濟最具挑戰階段（關稅拖累達峰、財政避險未顯著生效），若此階段經濟表現尚可，未來隨著關稅拖累消退、財政避險生效及聯準會降息帶來的寬鬆金融條件，經濟有望向潛在增速回升。

生產力方面，非農業企業勞動生產率從上個周期的1.5%回升至本周期的2%（接近歷史均值），經濟整體生產力（含政府部門）從1.2%升至1.6%。這一改善主要由科技及科技密集型高技能行業（如科研、工程、諮詢）驅動，AI尚未成為主要因素，但未來將帶來增量貢獻：預計未來5年推動整體生產力從1.6%升至1.7%，2030年代初升至1.9%。

潛在GDP增長為生產力與勞動力增長之和。受移民減少及人口老齡化影響，勞動力增長貢獻將從上個周期的0.6個百分點、本周期初的0.8個百分點降至未來的0.3個百分點。疊加生產力提升，未來5年潛在GDP預計為2.1%，2030年代初隨AI效應顯現升至2.3%。

• 美元利率與市場定價偏差:

當前短端利率定價被認為合理，但長端利率（如Z6、Z7合約）存在低估。市場將當前經濟視為周期尾聲定價，而實際更接近中期放緩，預計明年經濟將重新加速。30年期美債收益率近期從5%回落約30基點，考慮到勞動力增長結構性放緩對GDP的長期拖累，5%的名義收益率已屬高位，年內長端收益率高點或已出現。

關於經濟再加速與通膨關係，歷史資料顯示經濟增長與低通膨可並存（過去75年多數時間如此）。美國通膨主要受房價驅動，當前高利率及抵押貸款利差環境下，未來12個月房價大幅上漲可能性低，通膨非核心矛盾。

勞動力市場方面，移民減少及嬰兒潮一代退休加速導致勞動力規模收縮，經濟增長將更依賴生產力（如AI）。聯準會需回歸中性利率，因此聯邦基金利率路徑趨降。歷史經驗顯示（如2000年代初財政擴張期），企業可在不顯著增加就業或引發通膨的情況下維持增長，當前市場更接近中期調整而非周期末端。

2、中國經濟與市場展望

• GDP預測上調邏輯:

儘管7-8月中國宏觀資料走弱，但近期GDP預測仍被上調。從生產端看，GDP主要通過生產法衡量，8月服務業產出和工業生產這兩個GDP生產的主要組成部分同比增速均超過5%，即使8月資料不及預期，實際GDP增速仍維持在5%左右。需求端雖零售、固定資產投資表現疲軟，但出口實際同比增長5%-10%部分支撐了生產，同時三季度存在庫存積累現象。關於政策調控，製造業固定資產投資下降與政府抑制產能過剩的努力一致，屬於主動調控；基礎設施投資8月下降原因包括天氣因素和地方政府去槓桿，但財政部表示將提前下達部分明年額度幫助地方去槓桿。綜合來看，全年GDP增長目標有望實現，當前投資疲軟多為政策主動調控或可控因素，不會觸發新的寬鬆措施。

• 股市上漲驅動因素:

儘管面臨內需疲軟、地產拖累及政策寬鬆暫緩等宏觀逆風，中國股市近期表現良好且仍有上行空間。

從經濟視角分析，一是資本帳戶相對封閉，嚴格的資本管制限制了居民投資選擇，居民儲蓄率約30%且難以降低，大量儲蓄需在有限管道配置。當前房產因持續下行及政府不依賴地產拉動增長的決心已失去投資屬性，銀行存款利率僅約1%，相比之下股市的相對吸引力提升，潛在儲蓄資金轉向股市可能成為後續驅動。

二是政策層面，穩定股市對決策者意義重大，其是提振信心、注入樂觀情緒、邊際促進消費的關鍵工具。因此，即使實體經濟低迷，股市表現與基本面的'背離'仍可能延續。

• 15五計畫投資要點:

2025年將結束14五計畫，15五計畫（2026-2030年）提案將於2025年10月發佈，完整檔案擬於2026年3月兩   會通過。從14五計畫執行情況看，創新與安全領域超額完成目標，二氧化碳排放未達標，城鎮化、民生等指標基本符合預期，預計創新與安全仍將是15五重點。

關於增長目標，傾向設定較高目標（如4.5%或5%），若明確目標，將強化製造業、AI技術、高附加值製造業等領域的投入。消費方面，若計畫提及消費佔GDP比重目標或具體促消費政策，將對關注內需轉型的投資者形成利多，但基線判斷仍是延續製造業、生產與出口驅動為主，同時探索逐步提升居民消費的路徑。

高盛上午還更了一份全球伺服器的預估資料，談到ASIC滲透率不斷上升，做了一份關於GPU和ASIC數量的預測：

AI伺服器更新:我們將2025年/2026年預計的高功率AI伺服器(即由500 TFlops+的ASIC和GPU驅動,如H200、B200等)的產量增加21%/39%,將推理AI伺服器(如由L40S、L20、ASIC等驅動)的產量增加3%/5%,這得益於全球雲端運算資本支出的增加以及AI應用使用量的增長。OpenAI最近每周活躍使用者達到700萬(連結)，較去年增長了4倍,這表明AI技術正在日常生活和工作中得到更廣泛的應用。(Alpha外資風向標)