大摩最新閉門會：告別地產幻想，為什麼銅、金、鋁是2025最大機會?

2025/10/10

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大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。

先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。

1、為什麼？
過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。

2、風險點在那裡？
大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。

3、投資啟示
未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。

大摩的地產團隊看得很悲觀：

資料面：
9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。
掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。

政策面：
不要指望大規模刺激。原因有三：

1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。

2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。

3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。

投資機會：
雖然行業整體很難，但結構上有分化。

國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。

推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。

民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。

一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。

今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。

資料亮點：

9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。

國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。

框架升級：
過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。

投資邏輯：
2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。

大摩的商品團隊觀點非常清晰：

宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。

供給擾動：

印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；

銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；

黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。

投資機會：

銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。

黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是兩位數，跑贏全球同行。

鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。

一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。

最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：

不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；

投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。

這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。

大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)