今天我們來聊一個讓美國的房東引發恐慌的話題：美國正在發生一場系統性的租金暴跌，全美有12個城市已經提前進入“地產冰河期”。你可能以為這是局部現象，但我要告訴你：這個趨勢會慢慢蔓延到美國更多城市。如果你在美國持有投資房、做多戶公寓、做基金投資、甚至自己租房——這都是一個值得關注的周期訊號。為什麼？因為這波下跌，不是小幅的的震動。這是由 過量供應 + 高息打擊 + 人口回流 + 再融資危機 四種現象疊加的結果。今天，我將借用大量資料、實戰邏輯案例，帶你走一遍這 12 個城市到底發生了什麼，這輪危機真正的底層邏輯是什麼？本文分成5部分：第1：這些降租是偶發現象還是共性？第2：這12 個暴跌城市的真實情況第3：租金崩盤的7個核心原因第4：2026–2028 投資策略第5：老郭給投資人的提醒？一、 這些降租是偶發現象還是共性？先給大家三個數字，看看目前問題有多嚴重：①　有城市租金一年暴跌 48%②　有城市空置率飆到 10%③　甚至有房東把整棟房子850美元一個月甩租，只求不被法拍說到空置率，你可能沒有感覺，我說個數字：2008 金融危機前部分市場空置率剛突破 9–10% ，然後就是房價的暴跌，這個數值被認為是房租市場即將進入完全失控的區間了。這不是個別區域的隨機事件, 而是對200多萬套出租房的資料做了系統分析，總結出來的“必然發生”的市場周期。全美租金暴跌的這12 個城市，並不都是由同一種原因導致的崩盤。每一個市場都對應著房地產基本面裡一種完全不同的“失敗模型”。而理解這些失敗模式之間的差別，決定你是被市場收割，還是賺到下一波周期的財富。我會逐個帶大家走一遍這 12 個城市，並用這些“失敗模型”幫你理解每個市場的崩盤方式。二、12 個暴跌城市的真實情況1. 第一名：薩拉索塔 —— 供應崩盤 + 保險災難薩拉索塔現在是全美最慘的租賃市場，沒有之一。租金一年暴跌 48%，從3,290 美元下降到 1,868 美元，空置率衝到12–16%，租賃市場完全失控。而形成這一切的主要理由，2022 年，當地市議會搞了一場所謂的“住房建設閃電戰”：推行混合用途分區政策（mixed-use zoning）給高密度社區獎勵（density bonuses）還拿出4,000 萬美元補貼經濟適用房結果，這些政策直接引發了一場瘋狂的建設潮。一個一年只能消化 1200 套 的市場，硬是被塞進 3800 套新公寓房。還有一個再次催化房價崩盤的事件，就是海倫（Helene）和米爾頓（Milton）兩場颶風的破壞，大量人口流出，不僅減少了需求，保險費還暴漲 40–60%，15%的出租房還在掛牌出售，為了搶客戶，很多房東甚至提出3 個月免租、免押金。看似是在出租，但更像在止贖前做最後掙扎。2. 第二名：奧斯汀  —— 科技泡沫破裂奧斯汀作為全美前列的科技城市，是疫情時代“投機過度”的典型代表,這次房租崩塌也驗證了科技市場過渡投機的危險！空置率衝到 10.01%租金下跌 17.44%房產估值跌了 22.6%2021–2023 年間，奧斯汀每 1,000 名新增居民就批准新建造 546 套公寓。正常健康市場只能承受每千人150–200 套，奧斯汀實際【新增房產對比新增人口的比率】 在15-20%。正常市場，比率在15%左右比較合理，但奧斯汀又批准了近 50,000 套新的租賃公寓。而同一時期只增加了 100,000名居民。【新增房產對比新增人口的比率】直接飆升到50%。這是正常市場去化能力的 3–5 倍。結果是：2021–2022 年那波高價融資的房產，如今面臨再融資困境：• 租金比高峰下跌17.44%• 空置率飆到10年來最高• 債務服務覆蓋率（DSCR）跌破 1，意思是連還利息都不夠這也導致技術性違約（technical defaults）。為了逃避債務，大量業主被迫“割肉”賣房，虧 30–40% 都算正常。更可怕的是：納什維爾、夏洛特、鳳凰城，目前正顯示出完全類似的訊號3. 第三名：拉斯維加斯 —— 需求破壞型崩盤拉斯維加斯的崩盤，不是因為建太多——是因為需求沒了。由於旅遊業衰退，全城的經濟基本面出現重大問題。租金掉 4.6%，空置率一路往上衝。一個月內，獨棟住宅出租掛牌量飆升 15%，庫存量從2125套暴增到2450套。這肯定不是正常的市場波動。這明顯是市場的恐慌情緒。與此同時，多戶公寓的供應和恐慌性拋售也在增加，更關鍵的是：4年前，疫情期間搬來的那撥加州人——根本不是長期租戶，是“短期虛假需求”。現在遠端辦公收緊，他們不是回沿海城市，就是搬去更便宜的二級城市4. 第四名：亞特蘭大 —— 增長神話破滅亞特蘭大本應該是“最穩的大城市之一”：經濟多元、人口增長快、企業湧入……理論上怎麼都不應該出問題。結果現在租金一年跌 9%，租金從歷史高點算起跌了 13.6%。原因很直接：亞特蘭大也犯了“建設速度過快”的錯誤——但更致命的是需求端出了問題。原本的核心租客：千禧一代（Millennials）與 Z 世代租戶（Gen Z）隨著生活成本的攀升，為了不減少生活質量，要麼和家人合住，或者直接離開這個大都市圈，大量住房需求正在瓦解。現在全城40%的高層出租項目在無底線讓利，已經提供超過90天的免租優惠期。高端A級公寓瘋狂讓利，那讓B/C 等級公寓更是活不下去。這不是短期供應過剩，而是市場需求的底盤不在存在了5. 第五名：丹佛 ——供應海嘯丹佛的崩盤，是教科書式的“供應超過極限”。空置率：7%（創15年來最高）租金下降：3.7%（伴隨讓利連鎖反應）光2024年一年，就交付了 18,000多 套新公寓，2025 年第一季度再交付 6,000 套。15 個月裡合計 24,000 套。而丹佛正常一年只吸收 8,000–10,000 套。供應硬是被做到了正常值的兩倍以上，房租自然會崩。截至2024 年底，入住率跌至 94%。這一低入住率直接觸發一場：房東讓利競賽，而且目前還在持續升級。即便在通膨時代，平均租金還是跌到2022年以來的最低水平。丹佛市中心空置率已經7.7%：情況如果再惡化一點點，就是系統性風險——大量房東會還不上貸款。6. 第六名：邁阿密 —— 高端市場的崩裂即便邁阿密擁有“全球財富磁石”的地位，但高端市場還是撐不住了，租金開始下跌。平均下降：6.7%。這說明：即便是有錢的租戶，他們也有價格的極限。目前邁阿密市中心平均租金是：3,634 美元/月；空置率達到 7.8%。戴德縣出現空前的“外遷潮”，尤其是疫情後湧入的年輕專業人士，現在也在往外跑。主要還是因為：邁阿密保險成本飆升監管不確定生活成本太高7. 第七名：鳳凰城 —— 吸收幻象破滅鳳凰城的問題不在需求不夠——需求看起來還不錯，每年可以去化17,000 套，是歷史均值的兩倍。但問題是：同一時期，市場交付有 23,000–24,000 套。也就是說：每吸收1套，就有 1.4 套供應入市。當供應超過吸收能力35%–40%時：空置率必然上升，這與需求強度無關。這也證明了一個關鍵事實：只要供應遠超過去化能力，需求再強也沒用。儘管鳳凰城是美國增長速度最快的大都市區之一，但空置率目前已經到8.5%了，逼近10年新高。8.第8-12名：佛羅里達 的I-4 走廊城市比如奧蘭多、坦帕、邁爾斯堡、科勒爾角等——主要是因為連鎖調整危機（Florida correction cascade）這些城市都在經歷同一種危機的不同階段。怎麼理解？這其實不是某一個城市單獨出事，而是整個佛羅里達州的租賃市場一起“連鎖跳水”。因為佛州正被“四連擊”同時打到：供應暴漲保險費飆升自然災害頻發需求跟不上節奏當這四個因素疊在一起，就是“多米諾式”調整——一個倒了，後面一排跟著倒。原本 2024 年應該交付的一堆新房，被颶風 Milton 一下子全部拖延。結果就是——所有推遲的庫存，在 2025 年一口氣集中入市。這一“遲到的供應潮”：將 I-4 走廊（奧蘭多—坦帕一帶）的空置率推到 20 年來的最高點。像邁爾斯堡（Fort Myers）與科勒爾角（Cape Coral）這兩個城市，是所有 12 城市中最極端的。空置率從 10% 一路衝到 16%（位居全國第二高），出租房直接變成“甩賣房”，整棟房屋每月850–900美元掛牌出租。這個價位已經不是“競爭”，而是：而是標準的困境定價（distressed pricing）， 這就是市場完全投降（capitulation）的典型場景。。這 12 城市的崩盤，並不是“租金下跌”那麼簡單。三、租金崩盤的7個核心原因12個城市租金崩盤，總結起來是由7個核心原因驅動：原因1：原來的建設演算法崩潰每一個成功的房地產市場，都依賴一個簡單演算法：“新增供應量 ≈ 去化量 + 3–5% 的健康空置緩衝”。而疫情，完全打破了這個演算法。比如奧斯汀，正常市場每 1,000 人只需要 150–200 套新房。奧斯汀直接批了 546 套/每千人——足足超標 2–3 倍。供應早就註定崩潰原因 2：遷移逆轉這是所有人都沒預料到的。疫情時期，遠端辦公和高房價需求製造了人為的需求激增，開發商誤以為這是新常態，於是瘋狂建設。但事實是：“疫情遷移是一次性事件，而非長期趨勢。”遠端辦公政策推動了超過30萬加州居民遷往德州、佛州和亞利桑那。資料顯示：目前有“40% 的疫情移民正在離開當地的市場。”原因 3：租戶投降這是需求端正在崩潰的關鍵因素。租客已經撐不住了。疫情後，美國年輕人的壓力一下子疊滿：1. 學生貸款還款恢復很多年輕人每月要還 $400–600。預算被直接掏空。2. 通膨削弱15–20%的購買力工資漲 3–4%，結果房租漲 25–40%。生活的體面性完全沒法維護。3. 年輕租戶只能“投降式調整”要麼合租，要麼逃離大城市。需求端被掏空，租金當然撐不住。原因4：保險費暴漲自然災害和監管變化，對原本就脆弱的市場再補一刀。保險費每年上漲 40–60%，把原本水深火熱的房東逼得法拍出售。尤其在沿海市場，簡直是災難級衝擊。Factor 5：再融資海嘯這是最驚悚的部分之一。2021–2022年買的房：原本利率 3–4% → 現在變成 6–8%資產估值下降 20–30%租金收入下降 15–40%債務覆蓋率掉到1以下導致：業主貸款還不上銀行要增資不補錢就違約大量業主的資產可能被迫拋售這種再融資危機將在2025年第四季度達到頂峰。原因 6：讓利螺旋（Concession Spiral）當房東開始降價競爭 ，市場就回不去了。3 個月免租 聽起來不多，但其實等於把有效租金直接砍掉 25%。高端帶頭讓利，中端、低端只能被迫下調價格，最後就是整個市場的租金體系全線塌掉。原因7：機構倉位切換有意思的是：當散戶房東在“扛著”“撐著”“等等看”時，機構投資人已經悄悄整裝待發了。過去幾年，他們瘋狂開發；現在，他們在幹嘛？✔ 開始募集“困境資產基金（Distressed Debt Funds）”✔ 準備用40–60 美分/美元的價格收購過度槓桿房產。✔ 從“開發賺錢”切換到“抄底賺錢”如果你現在正在持有美國出租房，或打算入場，下面一部分是最重要的。四、2026–2028 投資策略1.如果你是買家：①  供應周期，就是指未來一段時間的交付量。前瞻供應 < 6 個月，代表有機會，恢復較快比如拉斯維加斯部分區域（Vegas），這些市場供應壓力相對有限，有望在 2026 年初穩定。前瞻供應 > 12 個月 ，代表趕緊遠離，恢復較晚比如薩拉索塔（Sarasota）、奧斯汀（Austin），這些市場供應量遠超可持續吸收能力，要到 2027 年才可能恢復。② 盯準困境資產多談判：現在是典型的買方市場，談判空間大③ 只做現金流為王的項目：不要賭未來、不要賭漲租金，現在是現金流時代。2.如果你是房東：根據現金流分三類：① 過度槓桿的房東：考慮“戰略放棄”收入撐不住貸款的，評估下你還能扛多久？所在市場低谷期有多久？② 現金流穩定的房東：此類房東，反而是下一輪抄底的主力，請捏好你的錢！③ 勉強收支平衡的房東：做好撐 18–24 個月的準備！3.那個城市最先恢復？① 2026–2027年恢復：比如奧斯汀、夏洛特、丹佛。這些城市主要是因為供應錯配，基本面還是很強的② 2027–2028年恢復：比如佛羅里達 I-4城市。這些城市是結構性傷害，不是短期失調五、老郭給投資人的提醒今天恐慌的房東，正是三年前堅信 “房地產永遠漲” 的那群人。未來三年，美國投資人分成兩類：能看懂周期的人，會在低谷佈局；看不懂周期的人，會在高點接盤。市場不會獎勵僥倖，永遠獎勵認知。 (老郭聊地產)

11月30日，華潤置地與中海地產合作開發的深圳灣沄璽項目開盤，單日成交130億元，創下年度新房開盤紀錄。與此同時，華潤置地在上海聯合產權交易所掛牌轉讓西安、貴陽兩座萬象系商業項目股權，底價合計超20億元。往前推半個月，這家央企剛完成一輪融資，重啟境外債發行計畫規模39億美元，減持華潤萬象生活股份套現20.6億港元，兩項合計約295億元人民幣。帳面上，華潤置地持有現金超1200億元，融資成本2.79%，但面對2800億債務和銷售下滑，一系列資本運作正在加速。01深圳灣沄璽的成交資料不算常見，據《每日經濟新聞》報導，項目首批推出348套大平層，面積從209到1149平方米，單價25萬至28萬元每平方米，最貴的總價3.3億元。開盤當天，500平方米以上戶型率先售罄，整體去化接近七成。這塊地去年12月以185億元拿下，創了深圳住宅地塊總價紀錄。類似項目還有幾個，11月29日，華潤置地在上海的澐啟濱江入市，地塊今年7月以244.7億元成交，是全年單次拿地金額最高的項目。下半年，北京、武漢等城市也有高端項目陸續開盤，產品結構明顯往豪宅集中。市場資料能看出分化，克而瑞統計顯示，2025年前三季度，全國11個重點城市總價千萬以上住宅成交27372套，比去年同期多15.6%。其中上海最活躍，總價3000萬以上成交1524套，5000萬以上成交674套。賣豪宅的同時，華潤置地也在處理商業資產。11月30日掛牌的兩個項目，西安西咸萬象城底價9.7億元，貴陽萬象匯底價11.08億元。轉讓條件裡有個細節：受讓方要接受營運管理服務協議，不能參與實際營運。這意味著華潤置地賣掉產權，管理權留在手裡，從持有物業收租變成提供營運服務收費。這個操作用過多次，太原萬象城、蕭山萬象匯、北京清河萬象匯、南通萬象城，這兩年都這麼轉讓的，價格從19億到40億元不等，基本實現溢價。加上西安、貴陽，通過“賣產權、留營運”方式，華潤置地收回資金超過百億。除了直接轉讓，還有證券化。從2022年起，華潤置地以成都、深圳、重慶、北京等地商業項目為基礎資產，發行了至少160億元CMBS，另外註冊了上百億類REITs額度。2024年3月，青島萬象城做底層資產的華夏華潤商業REIT上市，募資69.02億元。華潤置地2025年上半年財報顯示，經營性不動產業務收入121.1億元，同比增5.5%，其中購物中心租金收入104.2億元，增9.9%，毛利率78.4%創新高。在營購物中心94座，期內總零售額1101億元。02資產變現之外，融資管道也在打開。11月10日，華潤置地公告申請39億美元中期票據計畫在港交所上市，採用美元債加人民幣點心債模式，首批發行不超過9億美元等值。這是2019年11月以來第一次發行美元債，六年沒動這個管道。穆迪給了Baa1投資級評級。11月17日，華潤置地配售華潤萬象生活4950萬股，每股41.70港元，套現20.61億港元，持股比例從72.29%降到70.12%。據媒體報導，這次配售超額認購4倍，長線基金佔接近60%。兩項合計補充資金約295.7億元人民幣。按理說，華潤置地不缺錢。截至今年6月，現金及銀行存款1202.4億元，一年內到期債務616.16億元，完全覆蓋。平均融資成本2.79%，在行業裡很低。但債務總額2813億元，比半年前多了200多億，主營業務造血能力在下降。2025年上半年，開發銷售型業務核心淨利潤同比減少23.8%，對集團利潤貢獻不到四成。前10個月累計銷售額同比降16.6%，10月單月降51%。回款能力減弱，光靠帳上現金應付營運和投資擴張，壓力確實存在。華潤置地拿地節奏沒停，今年1至10月，華潤置地權益拿地金額538億元，排行業第五，接近去年全年水平。新增土儲和可售貨源裡，近九成在一二線城市。多數房企收縮，華潤置地還在逆勢擴張，對資金需求更大。摩根大通分析認為，配售股份不是因為流動性緊張，可能是為了彌補某些收益缺口。比如之前預計出售崑山項目能獲得20億至30億人民幣收益，如果交易延遲會影響年度核心利潤，配售收益規模相當，可以起避險作用。華潤置地經常性業務收入佔總營收比重已到21.7%，對核心淨利潤貢獻提升到60.2%。商業資產從重到輕，開發產品從剛需到豪宅，這套組合拳能不能改善財務結構、形成新增長邏輯，還要看後續執行效果和市場反應。至少從目前動作看，這家央企在流動性管理和資產結構調整上比較主動。 (城市邊緣CityEdge)

在去世前幾天，芒格請家人離開醫院的房間，以便自己最後一次致電巴菲特，兩位傳奇搭檔就此作了最後的告別。查理·芒格生命的最後篇章，並非退隱海濱的平靜晚年，而是一段充滿活力、逆向投資和新挑戰的時光。這位投資巨擘直至生命終點，仍在積極地進行投資決策、建立新的友誼，並從容應對健康挑戰。據《華爾街日報》近日發佈的一篇特寫報導，在芒格晚年，他摒棄了美國加州蒙特西托的海景豪宅，選擇留在他那棟甚至沒有空調的洛杉磯舊居，只因那裡更靠近他欣賞的人和讓他感到興奮的項目。在他生命的最後一年，芒格逆勢對一個被他迴避了60年的行業——煤炭業——進行了大舉押注，並獲得了超過5000萬美元的帳面收益。他還與一位年輕的鄰居合作，深度參與房地產投資，建立起一個價值約30億美元的公寓帝國。與此同時，這位波克夏公司的傳奇副主席也面臨著視力衰退等健康問題，但他以冷靜和幽默的態度應對，通過固定的早餐會和朋友聚餐來對抗衰老帶來的孤獨感。報導通過其家人和朋友的追憶，拼湊出了一個鮮為人知的芒格，他在生命最後時刻依然思維高速運轉，保持著敏銳的商業嗅覺和學習熱忱。逆勢押注煤炭股獲豐厚回報對於一個長達60年都對煤炭行業避而遠之的投資者而言，芒格在2023年的舉動令市場頗感意外。據《華爾街日報》報導，當時許多投資者因煤炭使用量長期下降而看空該行業，但芒格卻看到了不同的邏輯。他認為，隨著全球能源需求的增長，煤炭仍將是必要的，且許多生產商依然盈利，股價卻相當便宜。“他讀到一篇說煤炭行業完蛋了的文章，”其繼子Hal Borthwick回憶道，“他說，‘胡說八道’。”於是，在2023年5月，芒格買入了煤炭生產商Consol Energy的股票，並在同年晚些時候購入了冶金煤生產商Alpha Metallurgical Resources的股份。到他去世時，Consol的股價已翻倍，Alpha的股價也大幅上漲，這兩筆投資合計為他帶來了超過5000萬美元的帳面收益。忘年之交與地產帝國芒格晚年的另一項非凡投資，始於一段忘年之交。2005年，年僅17歲的鄰居Avi Mayer敲開了芒格的門。當時的Mayer在學業上遇到困難，對未來感到迷茫。芒格成為了他的傾聽者和導師，並支援他放棄上大學，進入“芒格大學”——通過觀察和實踐來學習。幾年後，當Mayer與童年好友Reuven Gradon合作投身房地產時，芒格在觀察了他們初期的運作後，決定為他們的公司Afton Properties提供支援。從2017年左右開始，三人合作在南加州收購了近10000套低層公寓。芒格深度參與了業務的方方面面，從地段選擇、建築評估到粉刷顏色，甚至親自決定花費數十萬美元種植新樹木以改善景觀。在芒格的建議下，該公司選擇了長期貸款，以鎖定有利的利率並長期持有資產。這一策略收效顯著，《華爾街日報》援引知情人士稱，Afton Properties目前持有的資產價值約30億美元。直至生命的最後時刻，芒格依然在參與決策，在他去世幾天後，一筆位於Costco超市對面的樓產收購交易才最終完成。以從容與幽默直面衰老在生命的最後十年，芒格開始面臨健康挑戰。《華爾街日報》文章寫道，1978年的一次白內障手術失誤導致他左眼失明，而2014年左右，他的右眼視神經也出現問題，一度面臨完全失明的可能。據他的朋友Li Lu回憶，芒格對此處之泰然，甚至準備好了學習盲文。幸運的是，他的右眼視力後來緩慢改善。隨著行動日益受限，他放棄了高爾夫等愛好，並需要依賴手杖行走。但他始終以幽默對抗衰老帶來的困擾。他會開玩笑說自己長壽的秘訣是健怡可樂，並曾對一位訪客感嘆：“噢，要是能再回到86歲就好了。”在飲食上，家人最終放棄了讓他保持健康飲食的努力，他享受著Costco熱狗、In-N-Out漢堡和韓式炸雞等外賣食品。芒格擔憂孤獨和變得無足輕重，他選擇用更緊密的社交來充實生活。他每周二在洛杉磯鄉村俱樂部與一群商界人士共進早餐，分享投資智慧和人生哲學。他曾對朋友們說：“在我這個年紀，你要麼結交新朋友，要麼就一個朋友都沒有。”與巴菲特的最後告別儘管芒格在生命的最後十年裡，對波克夏的日常參與度有所降低，但他與巴菲特的友誼與合作關係貫穿始終。兩人每周或每兩周通話一次，由於芒格住在洛杉磯，巴菲特在奧馬哈，且兩人都有聽力問題，溝通變得更具挑戰性。據芒格孫媳Whitney Jackson回憶：“他們會對著電話大聲喊叫。談話內容可能本應是保密的，但方圓一英里內的任何人都能聽到。” (invest wallstreet)

樓市最新資料出爐！前兩天，中國統計局發佈的2025年10月房價資料顯示，中國70個大中城市商品住宅銷售價格環比和同比均呈現下降趨勢，樓市整體仍處於調整期。一線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.3%，但上海卻逆勢上漲0.3%，連續第75個月保持環比上漲或持平。01 漲5.7%！上海樓市，又領漲了…在中國樓市整體低迷的背景下，上海樓市展現出驚人韌性。資料顯示，10月份，上海新房價格同比上漲5.7%，漲幅領跑中國；環比上漲0.3%。圖源：中國統計局從中國範圍看，10月份新房價格環比上漲的城市僅有6個，同比上漲的城市也只有7個，進一步印證了上海樓市在逆勢中表現突出。新房市場的韌性很大程度上得益於其高端住宅市場的火爆表現。克而瑞資料顯示，2025年前三季度，上海市總價3000萬元以上的商品住宅累計成交1524套，總價5000萬元以上的頂級住宅共成交674套，增幅高達27%。更令人驚訝的是，上海頂級住宅成交量佔中國11個重點城市總成交量的近八成。這一資料印證了上海在高端住宅市場的領先地位。近期，高端物業市場頻現大額交易。瑞慈醫療剛剛豪擲1.99億元購入了上海市知名豪宅雲錦東方的一套別墅，均價高達34.9萬元/平方米。嘉裡建設董事會主席郭孔華也花費1.17億元購入自家開發的金陵華庭“豪宅”。這些交易反映出資本對上海高端住宅的看好。02 上海樓市，未來…不過，上海的成功並非全面性的。資料顯示，10月份上海二手房銷售價格環比下降0.9%，同比下降3.4%。這表明上海樓市內部也存在分化，新房市場表現明顯好於二手房市場。圖源：中國統計局對於上海樓市的未來走勢，專家們普遍持謹慎樂觀態度。廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉預計，重點一二線城市11月至12月的新房交易量會延續10月態勢，即交易量環比好於三季度月均水平。李宇嘉還指出，全年來看，中國重點城市新房市場或現“年初活躍、年中回呼、年末翹尾”的走勢。這一判斷對上海市場同樣具有參考意義。二手房市場也可能出現積極變化。李宇嘉認為，重點城市二手房交易量連續兩年上升，近期業主大幅降價出售的意願下降，掛牌量攀升開始緩解，或對二手房價形成一定支撐。從實際銷售情況看，10月份上海樓市開盤的33個新盤中，有3個實現“日光”，認購率在50%-90%的項目佔據多數，同時有9個項目取消搖號。這種分化態勢短期內可能仍將延續。上海中原地產市場分析師盧文曦表示，近期豪宅類產品有降溫跡象，預計要出現新的熱盤入市，上海樓市成交才會出現回升。未來上海樓市可能呈現整體穩定、結構分化的特點。 (上海樓市情報)

近期泰國房市被貼上「低迷」標籤，但根據德寶地產彙整CBRE與泰國官方最新數據，曼谷核心Apartment入住率高達94.4%、租金穩定上揚；2025上半年外資投資總額更達1,115.06億泰銖，年增幅高達37%，顯示市場實況與媒體聲音出現明顯落差。泰國房地產說明會。 產業+房產雙引擎：EEC崛起成全球戰略核心投資最熱區域當屬東部經濟走廊（EEC），吸引高達628.51億泰銖的外資湧入，占整體逾56%。輝達（NVIDIA）與泰國政府攜手打造AI主權雲，Google則宣布砸下10億美元建置資料中心，台灣電子製造大廠同步擴產，顯示泰國正快速躍升為亞洲科技與智慧製造的新樞紐。此產業紅利也同步拉動住宅與商用不動產需求，形成良性循環。入住率高、推案放緩，「價值重估期」浮現德寶地產指出，雖然市場面臨中美貿易局勢、觀光震盪、區域地緣風險等外在變數，但這些多為短期事件，並未動搖市場的基本供需結構。建商因審慎暫緩推案，反而讓既有資產更具稀缺性與升值潛力。「短期雜訊不等於崩盤，真正的投資人會在低谷時看見未來。」— 德寶地產泰國企研部表示。德寶泰國總部和台灣連線開會畫面。穩健經營、雙地服務，打造台灣投資人最強後盾擁有超過30年不動產經驗與超過850戶泰國租管實績的德寶地產，持續推進「穩健深耕」策略：包括擴建泰國當地辦公據點、優化官網資訊平台，並建立台泰雙地標準化代租代管流程，確保投資人享有透明、安心且具回報的資產服務。「我們堅持在正確的時間，做正確的事，深耕才是穿越景氣的唯一方式。」— 德寶地產總經理李維鑫表示。德寶地產泰國同仁合照。想掌握第一手布局EEC與曼谷租金紅利的祕訣？https://debaoestate.com/seminar/

引言“新中國第一店”60年浮沉的“鐵飯碗”，如今正在被中產消費用銷量“掀翻”。早上喝著折扣後9.9元的瑞幸提神，周末卻願意開車一小時到山姆買89元一盒的進口藍莓；衣櫃裡既有奧萊折扣入手的Adidas，也有免稅店代購的萬元Cartier項鏈。當代中產的消費清單裡，“該省省該花花”的算盤打得可比誰都精。可左看右看，卻越來越少見這些“有點小錢”的中產身影出現在高端商場裡。圖源：網路曾經北京人逢年過節必去逛的王府井，如今成了“只試不買”的試衣間；朋友圈裡曬的小資購物，也從LV專櫃袋變成了奧萊的折扣吊牌。這場悄無聲息的“消費轉移”，不是中產突然“摳了”，而是他們的需求變了。而那些曾靠高端光環過得很滋潤的“王府井們”，既給不了日常消費的實惠感，也抓不住高端購物的價格優勢，自然難留住算得門清、看得通透的中產“老狐狸”。一場由中產主導的“理性花錢”轉移戰已經打響：一邊是老牌高端商場在江河日下的舊模式中原地打轉，另一邊是新業態、新場景正迅速改寫中產的消費地圖。高端商場紛紛遇冷 頭部玩家壓力山大這場由中產消費轉移點燃的商業變革之火，早已席捲整個高端商場賽道。從行業大環境看，高端商場的遇冷真不是個別企業的“運氣問題”。2024年有73%的百貨企業銷售額下降，72%的企業淨利潤同步承壓，整體面臨消費疲軟的現實考驗。圖源：2024-2025年中國百貨零售業發展報告營收、利潤雙雙下滑的壓力下，不少企業都卡在“想增長卻沒勁兒”的困境裡，大家都想往前跑，可屬實是有這個心卻沒這個力。落到具體的頭部玩家身上，業績壓力更是肉眼可見。那些曾經的“城市消費名片”，如今吸引力是越來越弱，多家標竿項目的資料都透著增長乏力的頹勢。就說靠三里屯、成都太古裡圈粉無數的太古地產，2025年上半年的零售表現堪稱 “佛系”。圖源：太古地產二零二五年中期業績雖說旗下商場租得滿滿噹噹，100%的租用率看著是挺風光，但零售銷售額最高也就漲了2%，以前是“人等櫃”，現在是“櫃等人”，更有部分購物中心銷售額處於虧損狀態。要知道，以前中產去太古裡，是“逛著逛著就下單”，現在多是“拍拍照就走”，光有人氣沒有生意，再厚的家底也扛不住。圖源：網路再看曾霸榜“全球最能賣奢侈品商場”的北京SKP，2025年上半年也被潑了盆冷水。圖源：京華聯商廈股份有限公司2025 年半年度報告全文以前它是說唱歌手最愛用來“新富炫耀”的符號，現在母公司北京華聯商廈的財報卻披露營收同比下滑11.54%，淨利潤同比暴跌171.83%。財報中更是直言，含SKP在內的中國商業經營依舊承壓。報告中提到的“客流旺、銷售冷”恰好點出了現實：畢竟環境好、新款多，中產確實還來逛，但也就“看看而已”，想讓他們掏錢包為專櫃溢價買單？那可有點難。就連常年站在高端商場“金字塔尖”的恆隆地產，也沒躲過這波衝擊。旗下上海恆隆、瀋陽恆隆，以前是國際大牌搶著進的“香餑餑”，可現在財報的數字也沒了往日的傲氣。圖源：恆生地產二零二五年中期業績2025年上半年，恆隆地產總收入同比下降19%；其中物業租賃收入核心類股，收入同比降了3%，租賃利潤也跟著降了3%。曾經中產“咬咬牙買奢侈品”，首選可能是恆隆，但現在對比免稅店打下的價格，可沒多少人願意繼續當“冤大頭”。說到底，這些高端商場業績滑坡、業態疲軟，核心問題就一個：留不住中產了。經濟環境變了，中產的消費觀念也跟著變了，畢竟誰的錢都不是大風颳來的，花得值才是硬道理。中產集體“出走” 奧萊、山姆、免稅店或成新寵中產不是不花錢了，他們只是把錢花到了“更對味”的地方。當中產群體逐漸撤離高端商場時，另一批線下業態成了市場的新主角。對他們來說，一次滿意的消費最好能滿足性價比、高效率、“不掉面”等條件，而這些要求，高端商場沒接住，但奧萊、山姆、免稅店剛好踩中了，並快速順著桿子往上爬，成為了消費“新陣地”。奧萊的資料最是顯而易見。圖源：北京商報截至2025年6月，全國205家品質奧萊過去一年銷售額高達1800億元，同比增長8.9%，客流量更是接近9億人次，同比增長12.5%。當中產的錢包開始精打細算，奧萊“正品折扣”這一招，把性價比和品牌感綁在了一起，可不就穩穩接住了中產的小心思——錢包要省，但面子不能丟。既讓消費者能理直氣壯地說“買得划算”，又保留了拎著大牌購物袋的體面感。相比傳統百貨的正價專櫃，奧萊更像是幫中產算清了這筆帳：同樣都是買大牌，為什麼不去更划算的地方？山姆，則是用另一組數字講述其“效率邏輯”。圖源：聯商網沃爾瑪中國總裁透露，中國已有8家山姆單店年銷售額突破5億美元，尤其在春節期間，會員數激漲了35%。能讓中產心甘情願交268元會員費，山姆抓的就是他們的“時間焦慮”。圖源：艾媒資料這擊中了中產的兩個痛點：一是“花會員費換確定性”，二是“囤貨式消費可一站解決”。在碎片化生活節奏裡，中產鮮有功夫在商場裡貨比三家。山姆能靠多選項、大包裝、精選品打響知名度，保障品質的同時，折合下來其實也不貴，這不就妥妥將“最優解”送到中產面前。圖源：網路對許多中產消費者來說，交會員費並非“花冤枉錢”，而是一種為省心買單的選擇。會員體系提供的是一種“減少決策成本”的便利，讓人們能把時間花在更有價值或更感興趣的事情上。最後是把“高端消費”拉回家門口的免稅店。圖源：央視新聞央視新聞的資料可謂說服力十足。2024年海南離島免稅賣了309.4億元，2025年元旦一天就賣了1.3億元。這裡滿足的不是“便宜”，而是中產對品質與身份認同的延續。買奢侈品買得不就是場景和儀式感，但要是能薅點“政策羊毛”，用“少花幾千塊”的價格滿足同樣的心理需求，又何樂而不為呢？這份“理性中的精緻感”，正成為新的消費共識。其實不管是奧萊的“划算”、山姆的“效率”，還是免稅店的“面子”，本質都是中產的消費邏輯變了。他們從“盲目為高端買單”，變成了“聰明用錢”。錢要花在刀刃上，既要花得值，還得花得有存在感。畢竟對現在的中產來說，“會花錢”可比“敢花錢”更值得說道。“新中國第一店” 也難逃“跌落神壇”？在這場中產消費轉移浪潮中，就算是頂著“新中國第一店”名號的王府井，也沒逃過高端商場的集體困境。圖源：王府井集團股份有限公司 2025 年半年度報告2025年，王府井集團上半年營收同比縮水6.74億元，歸母淨利潤更是同比暴跌72.33%。資料的變化揭示出一個趨勢：傳統百貨的營運邏輯正被時代邊緣化。圖源：網路面對更加挑剔、資訊更充分的中產消費群體，過去那套依賴地段與品牌聚集效應的模式，正逐漸失去吸引力。首先是“二房東”的老模式，早就扛不住消費分流了。這麼多年，王府井賺錢主要靠“租櫃檯、收抽成”的聯營或租賃模式。自己不碰商品，全靠入駐品牌撐場面。可這種模式的軟肋就在於對商品定價、選品沒話語權，一遇到市場變化，幾乎沒有緩衝空間。就說價格，兩端的落差早就不是什麼秘密。專櫃同款服飾比電商貴幾十上百元，與免稅店差價更是上千。久而久之，商場成了“線下試衣間”，顧客試完就上網下單。線上促銷頻繁、優惠透明，而線下活動少且不穩定，客流下滑也就不難理解。選品也透著“老氣”。現在社交平台上火的國貨美妝、小眾設計師品牌，品質不輸大牌，價格還親民，可多數卻因為“不夠高端”失去了“入場券”。逛來逛去還是那幾個老面孔，消費者難免覺得沒新意。圖源：EuroShop最關鍵的是沒自己的“硬貨”。不少頭部奧萊能靠自營折扣款拉客流，山姆能靠Member’s Mark圈住家庭使用者，這些自有品牌不僅穩定能客流，也提升了粘性。王府井卻依賴外部品牌造勢，一旦品牌號召力減弱，商場自身便失去籌碼。其次，“只賣貨”的老思維，跟不上中產要的“好體驗”。如今中產消費早已從“認品牌”轉向“重體驗”，但舊一輩商場的營運邏輯仍停留在 “賣商品的老派階段”，商品、服務與場景的脫節隨處可見。比如服務這塊，與價格的錯位最是傷消費者的心。能支撐著消費者依舊選擇在專櫃購買商品的原因，很大部分來自於導購的服務，要說成是“花錢買情緒價值”也不過分。圖源：消費保但矛盾就在於部分商場的導購歸屬混亂，售後又互相推諉“踢皮球”，與中產期待的“付費享優質體驗”大相逕庭。而場景體驗的不足，也讓商場失去“留客力”。王府井的多家門店陷入“千店一面”的同質化困境，走進任何一家店，幾乎難以分辨城市差異。消費者自然難以將其視為休閒或社交的目的地。與此同時，戶外露營、文旅小鎮、主題樂園、網紅餐飲街區等新業態，正分流著人們的時間與注意力。當購物中心無法提供更多社交氛圍與體驗感時，它便被動退出了主流休閒場景的競爭。最後是轉型“雷聲大”，實操“雨點小”，撐不起業績這個“場子”。面對消費轉移，王府井不是沒動作，可要麼慢半拍，要麼散著來，新業務根本頂不上來。從業態表現就能看出來，傳統的高端百貨和購物中心“主力軍”全在下滑，承壓最重。整體低迷中，僅有奧特萊斯這棵“獨苗”收入同比小幅增長，可它的體量也不足以支撐公司整體轉型。圖源：王府井集團股份有限公司2025年半年度報告市場普遍寄望的免稅業務也堪稱“紙上佈局”。雖說自2020年拿了免稅牌照後，王府井集團計畫要實現“有稅+免稅”雙輪驅動，本期毛利確實也漲了1.32%，但在總營收裡只佔2.52%，跟“拉業績”還差得遠。門店調改同樣“杯水車薪”。財報裡說“主業創新調整”，可真正升級完的，也就幾個標竿店，多數門店還是老樣子。一邊是老業務撐不起營收基本盤，一邊是新業務還沒長成“頂樑柱”，再加上品牌認知沒跟上中產新審美、資本投入難撐轉型速度，王府井只能眼睜睜看著機會溜走，最終不得不在中產消費轉移中敗下陣來。寫在最後王府井的節節敗退，其實是整個行業的縮影。高端商場的“遇冷”並非偶然，是消費理性升級的結果。當中產階級不再為虛高標籤買單，真正的破局不在於重新定義奢華，而在於重新建立“適配”——品牌與生活方式的匹配、價格與體驗的平衡。如果“王府井們”能夠換個思路，把“只試不買”的專櫃變成有獨家體驗與限定款的空間，把“租櫃檯”變成“共創服務”，讓線下購物重新體現時間與情緒的價值。那麼，這些消費者未必不會重新回流。百貨業態不是“夕陽賽道”，因為消費需求不會消失，只會換種方式存在。只要傳統商場願意跳出“高端即正確”的慣性，從“賣商品”轉向“服務生活”，就不愁在新消費裡找不到自己的位置。 (品牌觀察官)

越來越多的商場被擺上貨架。今年上半年，北京SKP、薈聚兩大頂流商場也被推上交易台。過去數年，它們精準抓住了中國城市化處理程序中受益最大的兩個人群——追求頂級奢侈享受的富豪和數量不斷壯大的中產。他們一擲千金的消費力，帶來巨大人流，也推動周邊地價走高，吸引了更多住宅房地產商們湧入，無數商場拔地而起。然而，當住宅地產業鬆動，商場也受到波及，倒下的不止是房地產商們旗下的購物中心，更多人都感受到了這股震盪波。圖源丨Midjourney頂流商場，擺上貨架剛剛過去的國慶長假，不少商場的客流量並不亞於5A級景區。例如位於北京大興的薈聚。商場引以為傲的地下三層共計7,000餘個停車位，一度也無法從容吞吐熱情的客流，高峰期停車場入口能堵上好幾輛車。商場內，買寶可夢周邊的隊伍從二樓店門口蜿蜒至一樓中庭，不見頭也不見尾。一家賣栗子堅果零食的店，顧客動輒排隊一個小時才能進店選購。作為北京南城最火熱的商場，薈聚不僅吸引了本地人前往，周邊不少河北縣市的居民也願意攜家帶口驅車到訪。無論是從人氣或招商能力看，薈聚都是商場中的頂流，但商業世界的難以琢磨，有時就在於許多決策背離當下情緒，比如在熱鬧的時候抽身離開。無論是從人氣或招商能力來看，薈聚都是商場中的頂流。圖/ 大眾點評據介面新聞先前報導，薈聚和宜家共同的母公司英格卡集團，正計畫出售國內10座薈聚購物中心，第一批擺上貨架的就有無錫、北京、武漢三家薈聚。和北京薈聚一樣，無錫和武漢薈聚也相對遠離城市中心，依靠密集、便利的交通網路和寬敞的購物空間，網羅中產家庭周末和假日前來消費。報導稱，這三座商場合計交易金額達160億元，或將由泰康壽領銜的一批險資接盤。「這並不讓人驚訝，出售潮很早就開始了。」從事房地產資產管理工作的李年說，今年業內更吸引人注意的出售案例是SKP。出售行為往往讓人聯想到賣家缺錢，但這個詞怎麼看都與SKP格格不入。過往每年到了4月、11月的​​店慶時節，全北京最有錢的一群人都要驅車趕往東三環外環，衝進北京SKP後在短短幾小時內花掉幾萬、幾十萬甚至幾百萬元，過一個「富人專屬雙11」。他們一次又一次地將北京SKP買成「全球店王」——全球全年銷售額最高的商場。瘋狂的消費，也催生了夢幻的租金，SKP的母公司北京華聯賺得盆滿缽滿。據36氪報導，北京SKP的租金是中國商業地產中最高的，一樓沿街店舖的租金達到100元/平方米/天以上，甚至200元/平方米/天，而同期全國商業地產的平均租金水平只有20-30元/平方米/天。然而就在今年上半年，北京SKP擺上了交易桌。博裕五期美元基金通過關聯方，擬收購北京SKP 42%-45%的管理經營權，以及實體資產（租約合約等）。這紙公告，也讓外界得以窺見這座「銷金天堂」的另一面。不只薈聚和北京SKP，眼下，越來越多的商場被擺上了貨架。國際綜合性房地產顧問公司戴德梁行統計的資料顯示，2025年上半年，房地產大宗交易市場表現並不活躍，但消費基礎設施（商業）賽道逆勢上漲，交易佔比由2024的18%提升至20%。戴德梁行北區資本市場部主管楊蕾向每日人物透露，“目前很多投資者都在諮詢商業地產項目。”在商業不動產活躍的類股，如深圳、上海等一線城市，同樣有核心地段的商場掛牌出售。一到周末，背著雙肩包、拖著拉桿箱的香港人，齊刷刷地抵達位於深圳CBD中心的皇庭廣場。這裡距離福田口岸僅兩站地鐵，有著得天獨厚的區位優勢。香港遊客穿梭在皇庭廣場內各大連鎖餐飲及零售品牌店舖間，吃飯、購物、買特產，部分店舖直接打出「返港必帶」的宣傳牌。而9月9日，皇庭廣場也被悄悄掛到了京東司法拍賣平台上，迎來了自己的命運轉折點。類似的故事，也在上海上演。位於南京西路的仙樂斯廣場，已有80多年的歷史，一直是上海灘最新潮的社交場所之一，舞廳、書場、劇場流轉變換，千禧年初被改造為商場，上海JW萬豪酒店、萬豪行政公寓、來福士廣場等知名地標，陸續在其周圍3公里內修建。然而上半年，基匯資本等三家業主同樣選擇將其掛牌出售。時間線再拉長一些，2024年上半年，萬科就已經先後賣掉了上海七寶萬科廣場以及上海南翔印象城MEGA，這是萬科旗下收入前二的王牌商業項目。同年，遠洋集團不惜虧損17.63億元，也要以40億元出售北京頤堤港二期64.79%的股權，斷腕之心可見一斑。「商業地產現在是典型的買方市場。」楊蕾說，這些年，市場待售項目在變多，但買家其實十分謹慎，單宗標的的交易額明顯降低。戴德梁行資料顯示，2024年，中國內地大宗市場（指地產行業裡大型集中的資產，如整棟商業寫字樓、工業園區、商場等，非普通單套住宅交易）成交宗數371宗，創近五年新高，同比增長23.3%，但成交金額同比下降6.30億元。「過去商場流動性很小，是大資本之間的交易，2023年首批消費類REITs（不動產投資信託基金）落地，意味著購物中心、寫字樓、酒店等資產，能以基金的形式去二級市場上市，很多機構投資看到了明確的退出路徑，願意投資商場。」楊蕾告訴每日人物。除了買方有需求，賣方同樣有需求。 「這兩年很多產權方都缺錢了。」李年稱，國內商場的產權方，主要是零售公司和住宅地產公司，但在當下經濟周期，與個人消費繫結的行業都在“過冬”，“集團缺錢，手上為數不多能賣上價的購物中心就被擺上了交易台”。時代的門票中國購物中心的崛起脈絡，與都市化處理程序幾乎同頻。湧進城市的人越來越多，推動消費方式的轉變，也釋放了購買潛力。某種程度上說，北京SKP和薈聚的成功，都是因為捕捉到了這個處理程序裡受益最大的兩個人群——追求頂級奢侈享受的富豪和數量不斷壯大的中產，才拿到了時代的門票。2000年初，一線城市向外高速擴張，塵土飛揚，塔吊林立，到處都是拆遷造富的神話，以及各行各業令人眩暈的淘金故事。彼時，北京華聯集團的吉小安，隱隱感覺到奢侈品產業即將到來的春天，開始籌謀規劃在北京開設一家高端商場。吉小安本人頗為神秘，幾乎沒有接受過媒體採訪，只是偶爾被其他企業家提及。俞敏洪稱吉小安連手機都不用，要想見他，必須找他的助理轉幾個圈，「但如果他找我喝酒，我不去，下次要找他就找不見了」。但在拓展商業版圖上，吉小安擅長造勢，商場建設的每一步都走得高調，單是引進合作方，他就先後與新加坡房地產巨頭嘉德公司（現改名凱德）、美國奢侈品百貨第五大道集團的高管碰面，最終選擇與台灣地區“百貨之王”新光三越集團“牽手”。2007年，借助新光三越積累的奢侈品資源，彼時還叫新光天地的SKP盛大開業，一口氣引進了700多個品牌，其中高奢品牌超過230個，豪氣的手筆立即吸引了目標客戶群。開業當年，為了支援這座新商場，台灣新光三越百貨還特意在北京舉辦了春季高爾夫球會，邀請了國際頂尖品牌供應商的高層前來。不過，合作的蜜月期只維持了幾年，雙方就分道揚鑣，新光三越隨即退出。 2014年，新光天地正式更名華聯SKP。事實上，SKP並不擁有其身下土地的產權，但沒人把它看作一個「輕資產」的商場運營方。恰恰相反，它是一家以重資產模式著稱的高端百貨。李年介紹，SKP採用的是聯營模式－從品牌方購入商品，再由雙方分成利潤。這種模式讓它能在商品、商場空間、品牌調性和選品上擁有絕對控制權。這也一直是它在奢侈品界的護城河，正如櫃姐常說：“奢侈品，如果在SKP買不到，全國也很難買到。”有報導透露，為了確保部分商品在店內的獨家銷售權，SKP還會花高價“買斷”，用真金白銀鎖定目標客戶。隨著北京城市發展，中心人口向外圍擴散，以王府井為核心的商業區向周圍轉移，三棟華貿寫字樓和周邊的高級公寓一起拱衛著北京SKP，拎著愛馬仕、香奈兒的精英人士在樓層間穿梭，這裡很快崛起為新的金錢高地。而薈聚的發展，則和IKEA的擴張、中產的壯大脫不開關係。 IKEA家居以藍盒子的形態從北歐出發，紮根到世界各地，而同一集團旗下的購物中心，也跟隨著宜家的腳步不斷在新的國家、城市砸下自己的釘子。在俄羅斯，宜家母公司打造出的購物中心叫“Mega”，在德國和葡萄牙分別是“LUV”和“MAR”，到了中國，購物中心被命名為“薈聚（LIVAT）”。薈聚顯然很理解北京中產的生活方式。宜家購物中心集團中國區總經理丁暉稱，宜家要開的購物中心，目標群體是在北京奮鬥的、在主城區以外安家的人群，「這裡沒有LV之類的奢侈品，消費更面向大眾」。趁著免費停車的4個鐘頭，到薈聚吃喝玩樂購，累了就去宜家蹭沙發睡覺，有時間再去對面逛逛山姆，成為北京南城不少人周末休閒的方式。IKEA和薈聚的目標群體是在北京奮鬥的、在主城區以外安家的人事實上，商業地產的成功最初並不是行業的主流，不少住宅開發商們對經營一個購物中心沒有興趣。李年提到，商業地產注重常年運營，例如寫字樓、購物商場等都靠持續的租金賺錢，需要長時間的深耕，而住宅地產，大多數都是一次性買賣，周期短得多。不過十多年前，當房屋開發貸款政策開始收緊，大量地產商開始轉型為商業地產。那幾年，肉眼可見地，氣勢恢宏的大商場開始在各個城市拔地而起。以購物中心為錨點，地產商們盯上了更大的利益。李年說，「很多地產商不懂經營，靠自家商場賺不到錢，但他們發現，能把購物中心當成一個拉動周邊住宅房價的任務來建設。」在香港知名商業地產恆隆集團董事長陳啟宗看來，當時「是很多瘋子在一個發瘋的市場裡玩」。不過，當購物中心狂飆突進了幾年之後，業界的許多玩家卻發現，靠大商場拉動房價上漲的帳，也算不過來了。「多數商場要10年以上才能收回成本，萬科的七寶廣場每年銷售額在40億到50億元左右，在購物中心裡（算是）很賺錢了，但整個萬科一年銷售額2000至3000個億，商場收入太不夠看，未來增長也有限。」李年解釋，這幾年，不少房地產公司資金告急很長一段時間內，住宅地產如同商業世界的地基，當它開始鬆動，受影響的卻不止是住宅地產和它旗下的購物中心。當中產不再瘋狂買房，來IKEA看家具的人少了不少，房價下行，也順帶讓消費者摀緊了自己的口袋。就連閃閃發光的奢侈品行業也開始過苦日子了，高端品牌集體收縮，北京三里屯的LV旗艦店遲遲不開張，上海連關兩家GUCCI，雅詩蘭黛在今年上半年甚至交出了淨利潤暴跌近900%的財報。薈聚、SKP自然被裹挾到了寒流中。資料顯示，2024年，北京SKP的營收下滑17%至220億元，母公司華聯股份去年股價一度低至0.94元/股，華聯不得不公告提示「有退市風險」。而就在前幾年，SKP還以激進姿態宣佈進軍貴陽、杭州、呼和浩特、武漢、三亞、廣州、合肥等城市，時至今日，大多數項目都未能如期開業迎客。同樣，2024年，宜家所在的英格卡集團的財務表現也不樂觀，營業收入為418.64億歐元，年減5.5%，淨利潤8.06億歐元，暴跌46.5%，中國區收入較去年同期縮水近10億元。擁有一座叫得上名字的商場，曾經是一條護城河，能讓零售公司放開手腳打造門店，不被隨意上漲的租金為難；眼下，集團財務承壓，重資產模式的商場成了一堵沉重的牆，拖累公司步伐。 「商業不動產的趨勢是瘦身，把產權甩出去，做輕資產運營，或引進一些股東，分擔財務壓力。」李年說。資本掃貨相較於陷入困境、著急出手的賣家，頂流商場交易的買家一方，處在完全不同的境地。一座購物中心掛牌出售，港資曾經是最活躍的接盤力量。從購物中心成長的港資，偏愛商業地產，資金實力雄厚，在內地不僅愛拿地，也能接手各類項目。早在上世紀90年代，北上的港資活躍在上海，恆隆集團在上海徐匯區打造出港匯廣場，隨後，香港長江實業、瑞安以及恆隆投資又都在黃浦江畔跑馬圈地，建造起一個又一個紙醉金迷的高端購物中心。後來，他們的商業地產版圖繼續擴張，又進入北京、杭州、成都等城市。如今，情況變了。 「這幾年商業地產行業最活躍的是險資。」楊蕾告訴每日人物。據戴德梁行統計，2022-2024年間，保險公司在中國內地商業地產的直接或間接投資超過千億人民幣。「這是因為2023年消費類REITs推出，改變了市場交易邏輯。」李年稱，商業地產是資本之間的交易，一筆買賣可能會浮虧嚴重，由於交易資金龐大，想賣出去也不容易，要眼巴巴地等一個豪氣的大買家出現，不符合投資風格保守的機構偏好。 「但REITs模式不一樣，它能讓資本隨時退出，資產也不會有誇張的漲跌幅，吸引了一批更有實力，投資穩健的險資出手。”簡單來講，REITs類似於基金模式，由於在中國推出時間晚，交易結構較複雜，對公眾來說也比較陌生，但交易的內容卻和大眾息息相關。這個模式讓高速公路、辦公樓、商場等大宗地產能在二級市場進行交易，一般使用者也可以參與投資、分紅。由於REITs的資產與股票、債券相關性較低，能夠分散投資風險，機構也通常將其視為穩定現金流的產品。楊蕾介紹，在當下投資路徑中，「商業地產對於險資頗具性價比」。當一家保險公司管理的資產達到兆等級，資產配置需求將變得非常大。如今，10年期國債收益跌破2%，銀行利率不斷走低，傳統資產的收益空間不斷縮小，險資也在四處探尋新的投資機會，「商場尤其是優質商場彌補了資產荒下的配置空缺」。在中國內地，REITs一推出就受到市場追捧，期間也經歷過瘋漲和暴跌，近兩年市場才趨於穩定。戴德梁行廣州估價及顧問服務部主管及董事何肇烜曾介紹，和購物中心相關的消費類REITs，自2024年上市以來，累計綜合收益接近90%，其中，2025年上半年的累計綜合收益達34.1%。這個表現，已經跑贏同期滬深300和多數債券指數。據介面報導，薈聚的意向買方就是由泰康人壽領投的基金，累計出資規模80億元。而北京SKP收購方博裕資本背後，也能看到和險資有類似風險考量的政府基金。博裕資本的LP（出資方）包括新加坡主權基金，其管理新加坡政府資金，同樣在各地謹慎配置資產。今年，險資頻頻出手的典型對像還有萬達廣場。據不完全統計，2023年以來，王健林持續斷腕出售了超過80座萬達廣場，其中新華保險、陽光人壽、大家保險等險資機構已收購24座，佔比近3成。險資能在市場上瘋狂掃貨，不僅有本土物業持有方在出售項目，還有一些外資投資機構出售其持有的商場全部或者部分權益。今年1月，加拿大養老基金投資公司出售持有10年的龍湖集團四個項目股權，買家為大家保險集團。據市場觀察，這一輪退出的基金很多是五、六年前前買的，基本上度過了一個持有周期。 對投資人來說，比起長期持有商業地產，在營運狀況還不錯的時候拋售出去或許更明智。重估商場一擲千金的時代，業主們傾盡心血打造的商場曾被視為可以長期持有、不斷增值的寶貴資產，但當它被擺上交易貨架，價值也不再神秘，赤裸裸地以真金白銀呈現。估價43.61億元的皇庭廣場，起拍價30.52億元，相當於評估價的7折，吸引了超4.7萬人圍觀，最終卻以流拍告終。最新消息，它將直接抵給債權人。仙樂斯的故事也很曲折，這座商場以低於原估值25%的價格，賣給了廈門國企象嶼集團，成交價為21億元，創下了南京西路商圈近三年來的最大折扣——要知道，2014年時，仙樂斯的估值仍高達30億元。但即便如此，這筆交易也充滿了變數，目前仍在拉鋸中。與這些掙扎中的商場不同，薈聚與SKP的買方態度更為明確，“它們都並未低姿態尋求小銀行或小基金，買賣雙方實力是平等的”，李年覺得，這兩筆交易裡，能看出出售方還擁有不小的話語權。據《中國商報》報導，出售後，SKP的控制權保持不變，北京SKP仍保持本次交易前的營運管理結構，買方則更多以財務投資者身份參與。薈聚如果出售，大機率也會保留營運控制權。「以往，房地產買家最看重Location（地段），但險資最在乎運營。」李年解釋，港資購買商場，有起死回生的運營能力，可以慢慢達到增值的狀態再出售，而險資往往不具備運營商場的能力，他們更希望能夠保留原有股權的運營團隊，延續此前穩定、優良的經營情況，「分紅這個準繩一拉，薈聚和SKP就成了資本夢寐以​​求的標的。據李年觀察，薈聚目前有400多個品牌入駐，而一般商場的租戶數通常在100到200個之間。商場的租戶談判，往往是一個個談，如今市面上的商場租戶入住率普遍不高，薈聚卻在如此巨大商場裡，引進那麼多的品牌並保持迭代。至於SKP，多年以來談判的對像都是強勢的奢侈品牌，“它們絕不會輕易入駐任何商場，要和奢侈品品牌談判，都是總部親自出馬，區域分公司是沒有這個資格的”，李年說。注重運營，也使得一些過去不那麼被看好的商場，扭身一轉成了交易熱點。楊蕾提到，萬達在過去兩年交易的商場，很多都位於一些下沉城市，例如甘肅武威、青海西寧等地。 “雖然這些城市看起來遠離主流市場，投資者都不太會注意到，但這些城市的萬達運營非常成功”，它們通常位於城市裡唯一的商業中心和地標性區域，“常年維持高出租率，租戶排隊進駐，現在當地居民的可支配收入表現也比北上廣好，愛聚餐、能消費”。儘管買賣雙方都有需求，但無奈的是，最終能讓險資出手的標的仍然有限。 「目前市場面臨資產荒，想賣商場的很多，但沒有那麼多好的標的出現在交易台。」李年稱。皇庭廣場、仙樂斯雖然地處黃金地段，但營運狀況都算不上最好，香港人北上前，皇庭廣場一度經營困難到被消費者詬病「捨不得開空調」。經營，恰恰是當下商場最具挑戰的部分。它不僅與商場本身的管理和服務水準相關，更與消費熱情相關。李年記得，過去和超級加盟商們交談，他們意氣風發，「一年開十幾個門店，光奶茶品類都能投好幾個品牌」。而這兩年，超級加盟主都在訴苦，心態大多傾向於觀望，因為加盟商們發現，大多數品牌平等地賣不動，聯名也不好使了。 “他們這兩年同時接觸很多品牌，但開的門店少了，不輕易出手，最多開三五家店試探水溫。”小品牌和獨立品牌主理人進入商場的意願也在減弱，不願意再賭上現金流搏一搏，很多人選擇保持低調，甚至完全放棄了商業空間的爭奪。在營運壓力下，一些商場樣貌也悄悄改變，李年發現如今的一些商場已經開始“在中庭多點位擺攤”，賣咖啡、衣服、首飾，“走進商場像到了某條街邊地攤”。很明顯，商場妥協了，「為了租金讓出公共空間」。交易台外，各地新商場還在陸續規劃中，它們和被拍賣的老商場剛起步時一樣雄心勃勃。據南京本地寶消息，光是南京，今年就有大融城、萬象匯、華貿中心、中華城（京東Mall）等24個商場排隊開業。 “沒辦法，基本上都是以前和地方政府約定好的項目了”，李年說。商場一座接一座地開，但在商業世界裡，真正難的不是蓋出來，而是活下去。（文中李年為化名。）參考資料：1.《前「世界店王」或50億美元易手SKP見證漫長的春天》香港商報網2.《宜家系隱密帝國遍及40國家:成中國最大外資地主》經濟觀察報3.《10座薈聚購物中心可能要被打包出售了》介面新聞4.《公募REITs正當時：2024年總分紅近84億元，機構蜂擁做資產配置》介面新聞 （創業邦）

大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。一、製造業：去槓桿+反內卷，風險在可控範圍先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。1、為什麼？過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。2、風險點在那裡？大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。3、投資啟示未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。二、房地產：高基數+弱情緒，四季度依然艱難大摩的地產團隊看得很悲觀：資料面：9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。政策面：不要指望大規模刺激。原因有三：1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。投資機會：雖然行業整體很難，但結構上有分化。國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。三、航空：票價比需求更重要今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。資料亮點：9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。框架升級：過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。投資邏輯：2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。四、大宗商品：銅、金、鋁最值得看多大摩的商品團隊觀點非常清晰：宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。供給擾動：印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。投資機會：銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是 兩位數，跑贏全球同行。鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。五、金融類股：理性入市，機構主導的牛市更健康最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)