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AI產業圈裡，混得最慘的那些傢伙……
2025年，AI無疑是科技領域最強勁的引擎，創造了驚人的財富效應：
OpenAI在短短幾年間已從研究實驗室成長為AI 產業的核心“造富引擎”，其估值已在最近的二級市場交易中攀升至約 5000 億美元，成為全球最具價值的非上市科技公司之一。
輝達憑藉其GPU的絕對統治力，2025財年經營利潤率高達62.5%，815億美元的營業利潤相當於中國移動、中國電信、中國聯通三家營運商全年利潤總和的近3倍。
台積電受益於人工智慧晶片和基礎設施需求的快速增長，2025年第三季度實現147.5億美元淨利潤，經營利潤率高達50.6%，為該公司有史以來最強勁的季度利潤，並且保持著連續七個季度利潤增長的記錄。
光模組供應商中際旭創受益於AI算力基建的熱潮，股價一路從2022年的17元左右飆升至2025年最高的456元，市值突破4,000 億元人民幣大關，最新2025年半年報的經營利潤率為33%。
然而，與AI大模型、晶片和關鍵部件供應商的風光無限形成鮮明對比的是，負責將這些先進技術整合成穩定可靠算力基礎設施的伺服器廠商，其財務表現卻普遍低迷。
雖然AI行業景氣度的提升也推動這些伺服器廠商的營業收入大幅提升，但卻並未帶動其利潤水平顯著增長，以Dell、HPE、浪潮資訊、新華三等為首的主流伺服器廠商的經營利潤率長期徘徊在10%以下。
這些在AI產業鏈上負責把 GPU 裝進鐵盒子、再把鐵盒子搬進資料中心的伺服器廠商們，雖然穿著光鮮亮麗的科技外衣，但其角色卻與建築工地上的搬磚工無異，即使房子賣到天價，他們卻只是賺個搬磚費而已。
所以，在造富效應驚人的AI產業圈裡，處於中游的“高級搬運工”——伺服器廠商毫無疑問就是混得最慘的那些傢伙。
一、伺服器成本解剖：微薄利潤下的殘酷分配
以一台在美國市場售價高達30萬美元的典型AI伺服器機櫃（配置8張H100 GPU，風冷散熱）為例，剖析其成本構成，就可以清晰地揭示出Dell、HPE等伺服器廠商的利潤困境：
GPU及HBM（高頻寬記憶體）：成本21萬美元——這部分利潤絕大部分被輝達等晶片廠商拿走，其毛利率可達75%。
儲存（SSD等）：成本2.2萬美元——利潤流向三星、美光等儲存巨頭，毛利率約45%。
高速網路卡：成本1.8萬美元——利潤主要由輝達旗下網路部門等掌握，毛利率高達68%。
光模組：成本1.2萬美元——中際旭創等光模組廠商受益，毛利率約35%。
伺服器本體（主機板、電源、機殼、風扇、線材等）：成本2.5萬美元——這部分才是伺服器廠商能夠留下的價值，但其毛利率僅約為8%。
結論顯而易見：同一條價值鏈，利潤差出10倍，晶片、光模組、儲存等部件供應商都在吃肉，而負責辛苦攢機的伺服器廠商則只能啃骨頭，不僅在整條價值鏈中只能分得約8%的微薄利潤，並且還要承擔起100%的交付風險。
由於核心GPU供應商僅輝達一家，交貨周期長達52周，且要求先款後貨；博通等高速交換晶片供應商每年例行漲價，HBM記憶體也常被要求捆綁銷售；因此議價能力極弱的伺服器廠商始終處於被上游供應商“掐脖子”的困境中。
上游供應吃緊之外，下游需求環境亦不輕鬆。伺服器需求集中在以微軟、Google、Meta為主的大型雲服務商手中，他們利用集中採購優勢，既可以通過公開招標、價低者得的方式壓價，還會設定複雜的季度返點條款，未完成供貨目標即扣款，更有甚者還推行庫存共管模式，將庫存跌價風險轉嫁一半給伺服器廠商。
已經陷入上游供應商和下遊客戶雙重夾擊困境的伺服器廠商們，卻還要面對同行的“血海競爭”。
位居全球伺服器出貨量前三名的Dell、HPE和浪潮資訊，市場份額分別為17%、16%和12%，無一超過20%，可見市場分散度及競爭之激烈。而且AWS、微軟、Meta等雲巨頭還委託工業富聯、廣達、緯穎等ODM（原始設計製造商）廠商生產白牌伺服器，進一步壓低採購成本，迫使品牌伺服器廠商跟進降價以避免出局風險。
上下游的雙重夾擊與同行的慘烈競爭，最終導致伺服器行業整體“躺平”在低利潤區間，而造成這一切的根源則是伺服器製造領域的技術壁壘已被迅速磨平，核心優勢喪失殆盡。
二、伺服器廠商同質化競爭的根源：技術護城河缺失
過去二十年，伺服器製造被視作高技術壁壘行業。無論是複雜的主機板設計，還是苛刻的散熱與電源系統，抑或冗長的可靠性驗證流程，都足以讓後來者望而卻步。然而，隨著全球供應鏈的成熟與製造環節的分層協作，這道“壁壘”正以驚人的速度被磨平。
今天，主機板的12層高速PCB方案——曾經代表系統工程極致複雜度的象徵——對於主要ODM廠商而言，已經成為“範本化生產”。從設計到打樣、驗證、量產，周期最短僅需三個月即可完成仿製或微創新。高速差分走線、SI/PI模擬、BMC整合、電源調優等工作，都可以在成熟EDA平台和參考設計的幫助下快速實現。硬體電路設計不再是技術護城河，而只是時間和資源的問題。
散熱系統的情況更加典型。從風冷到液冷的轉變，本被視作一次產業升級，似乎為伺服器廠商創造了新的競爭空間。但實際上，核心專利和技術壁壘並不在整機廠商手中，而集中在冷板、接頭、泵閥、導熱介面材料等上游供應商處。整機廠商更多扮演的是“系統整合商”的角色——協調各部件、驗證性能、通過認證。即使液冷方案成為主流，其利潤和智慧財產權也大多掌握在散熱部件製造商，而非品牌伺服器廠商手中。
如果說硬體層面的壁壘尚可通過工程積累追趕，那麼在軟體棧層面，伺服器廠商幾乎完全失去了主導權。以GPU計算生態為例，NVIDIA的CUDA、AMD的ROCm、以及Intel的oneAPI，不僅定義了計算加速框架，也牢牢繫結了軟體開發者生態。伺服器廠商無論採用那一家的GPU或加速卡，都必須在對方的軟體棧中“被動適配”，幾乎無法創造獨立的軟體價值。
這意味著，伺服器整機廠商雖然承擔了系統整合、韌體調優、性能驗證、交付維運等繁重工作，卻註定難以從中攫取可持續的利潤空間，由此伺服器廠商除了拼交付速度和資金成本外，通過以價換量贏得規模效應已成其主要生存策略。
三、浪潮資訊：伺服器廠商生存困境的典型樣本
伺服器市佔率位居全球前三、中國第一的浪潮資訊發佈了2025年的中期報告，其財務表現恰是伺服器廠商生存困境的典型樣本。
2025年上半年，受客戶需求增加、伺服器銷售增長推動，浪潮資訊實現營收802億人民幣，同比大幅攀升了90%；但與此同時其成本也同比增加了96.6%，導致毛利率水平從去年同期的7.6%進一步下滑到4.5%，這已成為伺服器廠商增量不增收，利潤被上游供應商擠佔的常態。
從費用支出來看，浪潮資訊2025年上半年支出了6.3億銷售費用、3.6億管理費用和15.3億研發費用，同比變化不大；但15.3億研發費用僅佔802億營收的1.9%，如此低的研發費率實在配不上高科技企業的名頭，但也反映出伺服器廠商技術壁壘被磨平，核心專利和軟體智慧財產權被旁路而無需過多投入研發的典型特徵；但不增加研發投入構築技術壁壘，也就預示著伺服器廠商註定難以擺脫攢機工、搬運工的產業鏈定位。
802億的營收，扣除765億的採購製造成本、26億的費用支出和4.9億的信用及資產減值，再加上其他收益之後，浪潮資訊從經營活動中賺取的利潤就只剩下8.4億，經營利潤率僅有1.05%。
這相當於浪潮資訊每賣100元產品，僅能留下1元經營利潤，盈利能力還不如一家早點攤子：根據北京市監局2025年8月的備案資料，抽樣50 家北京社區早點攤的平均利潤率是18.4%。
再來看資產負債情況。在浪潮資訊2025年上半年1070億的總資產裡，流動資產（1019.8億）佔了95%，其中存貨高達595.2億，同比增加了46%，佔到總資產的56%；應收帳款高達202.4億，同比增加了74%，佔總資產的19%。
而這也是位於AI產業鏈中游的伺服器廠商最典型的資產模式。由於上游CPU、GPU、儲存器等核心部件供應緊張，為了搶佔貨源，伺服器廠商需要提前 2–3 個季度鎖貨從而導致庫存高企；而下游客戶又往往集中在網際網路、營運商、政府等大型客戶，普遍採用 60–120 天帳期，由此推高伺服器廠商的應收帳款。
存貨和應收帳款的增長不僅意味著伺服器廠商的資金被佔用，而且還會帶來資產減值的風險。浪潮資訊2025年上半年共計4.9億信用及資產減值損失裡，有4.3億來自應收票據和應收帳款的壞帳損失，有0.6億來自因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失。
特別是因存貨跌價造成資產減值損失，對於伺服器廠商而言更是家常便飯。每當上游核心部件供應商推出新一代產品，伺服器廠商就要遭受一次庫存的老型號產品被動減值的打擊，浪潮資訊在2023年和2024年因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失分別高達4.5億和5.1億。
最後來看浪潮資訊2025年上半年的現金流量表。營收增長使得浪潮資訊銷售商品、提供勞務收到的現金高達1146億，同比增長了139%；但購買商品、接受勞務收到的現金亦高達1196億，同比增長141%，並最終導致經營活動產生的現金流量淨額為-55.8億，幾乎吃掉去年底留下來的全部現金餘額，顯示公司自身造血功能嚴重不足。
為了補充現金以維持公司正常營運，浪潮資訊只能對外籌資，於是通過“借款”流入195.5億現金，得以將公司上半年的現金餘額維持在140億人民幣。
然而196億人民幣通過“借款”取得的現金反映在資產負債表裡就變成了負債，不僅導致浪潮資訊2025年上半年的利息費用同比增長46%達到3.1億，超過2024年全年的利息支出（2.02億）；而且也直接推動浪潮資訊2025年上半年的負債同比增加了69%（短期借款同比擴大了8.8倍）達到862.5億，使得其資產負債率高達81%。
浪潮資訊不足5%的毛利率，高達81%的資產負債率，高企的庫存，缺血的現金流無一不印證著在高速發展的AI產業裡，伺服器廠商替上游晶片霸主打工、替雲巨頭墊資，最後把全部風險扛在自己資產負債表上，卻只賺到產業鏈1% 辛苦錢的悲催境地。
結語：
儘管AI訓練叢集的規模從萬卡等級向十萬卡等級邁進為整個產業帶來了營收大規模增長的可觀機會，但對於以Dell，HPE和浪潮資訊為首的伺服器廠商而言，AI時代的熱鬧屬於輝達，傳奇故事屬於OpenAI，龐大訂單屬於雲巨頭，可觀利潤分散於上下游的眾多參與者——卻唯獨難以留在自己手中。
這些伺服器廠商們恰如數字經濟的基石，默默承載著算力洪流，卻只能在微利與風險中，依靠龐大的規模換取持續的“呼吸權”；因此在可預見的未來，如何突破同質化競爭、向上游技術或下游服務延伸以提升價值，將是它們必須面對的生存考題。 (ICT解讀者)