一家市值跌去 99% 的環保鞋企，靠兩個字母“AI”，股價一天暴漲 582%。2026 年 4 月 15 日，一個在矽谷已經快被遺忘的名字，重新殺回了美股熱搜榜。Allbirds，那家曾經讓矽谷程式設計師人腳一雙的羊毛運動鞋品牌，宣佈徹底放棄製鞋業務，轉型為一家 AI 算力基礎設施公司。新名字叫“NewBird AI”，業務是買 GPU、建資料中心、做算力租賃。消息一出，BIRD 股價從前一天收盤的 2.49 美元，盤中最高飆到 24.31 美元，收盤報約 17 美元，單日漲幅 582%。市值從 2100 萬美元暴漲到接近 1.6 億美元。一家賣鞋的，改名賣算力，市值一天翻了將近 8 倍。這個畫面，是不是似曾相識？從 40 億到 3900 萬：矽谷寵兒的墜落故事得從頭說起。2015 年，紐西蘭前足球運動員 Tim Brown 和可再生材料專家 Joey Zwillinger 在舊金山創立了 Allbirds。他們的賣點很簡單：用美利奴羊毛做鞋，舒服，環保，極簡。這雙鞋迅速成為矽谷科技圈的“制服”，歐巴馬穿，小李子穿，Sand Hill Road 上的風險投資人們更是幾乎人手一雙。2021 年 11 月，Allbirds 在納斯達克上市，市值一度超過 40 億美元。那時候 ESG 還是華爾街的政治正確，“可持續時尚”是最性感的消費敘事，投資人相信這家公司能成為下一個 Nike。但泡沫破得比預想中快。上市後的四年裡，Allbirds 的營收從 2.98 億美元腰斬到 1.52 億美元。競爭對手蜂擁而至，獲客成本不斷攀升，線下門店一家接一家關閉。2026 年 1 月，公司宣佈關閉所有美國全價門店。2026 年 3 月 30 日，Allbirds 以 3900 萬美元的價格，把品牌、智慧財產權和全部鞋類資產賣給了 American Exchange Group。3900 萬美元，這家公司 IPO 時募資金額的零頭都不到。從 40 億到 3900 萬，跌幅 99%，用時不到五年。賣完鞋之後，Allbirds 剩下什麼？一個納斯達克的殼，一個股票程式碼 BIRD，一堆股東，和一個需要給華爾街講新故事的 CEO Joe Vernachio。Vernachio 是個傳統零售老兵，在 Nike、Patagonia、The North Face 都幹過，2021 年加入 Allbirds 當 COO，2024 年接任 CEO。他的履歷裡沒有一行跟 AI、GPU 或者資料中心有關。但這不重要，在 2026 年的華爾街，你不需要懂 AI，你只需要說出這兩個字母，就有人買單。NewBird AI：5000 萬美元買 GPU4 月 15 日，Allbirds 發佈公告：Allbirds 將更名為 NewBird AI，定位為“GPU-as-a-Service”和“AI 原生雲解決方案提供商”。公司獲得了一筆 5000 萬美元的可轉換融資，來自一位未具名的機構投資者，資金將用於採購高性能 GPU 硬體，然後以長期租賃方式出租給 AI 開發者和企業客戶。公告裡的話術很專業：“GPU 採購周期正在拉長，北美資料中心空置率降至歷史低位，2026 年中之前上線的全市場算力產能已經被全部預訂。”言下之意，算力供不應求，NewBird AI 要來填補這個缺口。聽起來很有道理，問題在於：Allbirds 沒有任何 AI 技術背景，沒有資料中心營運經驗，沒有 GPU 供應鏈關係，沒有已簽約的客戶。它擁有的，是一個上市公司的殼，和 5000 萬美元的新錢。5000 萬美元在算力基礎設施行業是什麼概念？輝達一塊 H100 的市價大約在 2.5 萬到 4 萬美元之間。5000 萬美元滿打滿算能買 1200 到 2000 塊 H100，而亞馬遜 AWS、微軟 Azure、Google Cloud 三家加起來控制著全球 63% 的雲基礎設施市場。一家前鞋企，拿著 1000 多塊 GPU，要跟三大巨頭搶生意？當然，公告裡也留了伏筆：公司計畫在 5 月 18 日召開特別股東大會，投票通過更名和戰略轉型。其中有一項議案格外引人注目，請求股東批准刪除公司章程中“為環境保護公共利益而營運”的條款。從“為地球做一雙好鞋”，到“為 AI 賣算力”，連環保章程都要改，轉型的決心倒是很堅決。“改名經濟學”：一部華爾街荒誕史Allbirds 不是第一個幹這種事的公司，也不會是最後一個。2017 年 12 月，紐約長島的一家冰茶公司 Long Island Iced Tea Corp.，宣佈將戰略重心轉向區塊鏈技術，改名為 Long Blockchain Corp.，消息發佈當天，股價暴漲近 500%。那家公司的區塊鏈業務從來沒有真正營運過。兩個月後，納斯達克將其摘牌。再後來，SEC 介入調查，最終以內幕交易罪名起訴了相關人員。這就是華爾街“改名經濟學”的經典案例：當一個概念足夠熱門，光是把它寫進公司名稱，就能讓股價飛上天。2017 年的魔法詞是“Blockchain”，2026 年的魔法詞是“AI”。Allbirds 的故事甚至跟 Long Blockchain 有著驚人的結構性相似：核心業務失敗，資產賤賣 ，保留上市公司殼，蹭最熱概念改名，股價暴漲。區別在於，2017 年那次是草台成員的瘋狂，而 2026 年的這一輪有著更精密的金融包裝。Allbirds 有 5000 萬美元的可轉換融資做信用背書，有“GPU-as-a-Service”這個聽起來很專業的商業模式，有一份寫滿了行業術語的 SEC 檔案。包裝更精緻了，核心沒變：用一個熱門標籤，給一個空殼鍍金。從 DAT 到 GPU：敘事改變估值如果你關注加密市場，對這種套路應該不陌生。2025 年是加密“數位資產財庫”（DAT）公司的爆發之年。大量主營業務萎靡的小市值上市公司，紛紛宣佈將加密貨幣納入資產負債表，搖身一變成為“比特幣/以太坊/Solana 財庫公司”。截至 2025 年 9 月，這類公司至少有 200 家，總市值約 1500 億美元，一年內翻了三倍。套路幾乎一模一樣：股價低迷，宣佈買入加密資產，暴漲 300% 到 900%，趁高位增發融資，再買更多代幣，循環往復。音樂停下來的時候，場面很難看。2025 年下半年加密市場回呼，至少 15 家比特幣財庫公司的股價跌破了其持有代幣的淨資產價值，散戶虧損估計達到 170 億美元。Allbirds 的 NewBird AI，本質上就是 DAT 模式的變體。把“買代幣”換成“買 GPU”，把“比特幣財庫”換成“算力租賃”，底層邏輯完全相同：一家沒有相關業務能力的殼公司，蹭熱點敘事吸引資金，再用資金購買熱門資產。GPU 是實物資產，不會一夜暴跌 50%，但會貶值、會過時，需要電力、冷卻、維運，這些恰恰是 Allbirds 從未接觸過的領域。每一輪技術浪潮都催生同樣的現象。2000 年加個“.com”，2017 年加上“Blockchain”，2021 年說自己是“元宇宙”，2025 年宣佈買比特幣，2026 年宣佈買 GPU。底層人性從來沒變：貪婪尋找最短路徑，市場永遠願意為一個好聽的故事買單。5000 萬美元的算力投入，放在 CoreWeave、Lambda 這些已經擁有數萬塊 GPU 的玩家面前，連個浪花都算不上。但一家賣羊毛鞋的公司，僅憑一紙公告和一個新名字，就能在一天之內創造超過 1.3 億美元的市值增量。這種事情在牛市的中後期出現，從來不是什麼好兆頭。記住 Long Blockchain Corp. 的結局，NewBird AI 的結局也許不會完全一樣。但當一個零售老兵帶著一家剛賣掉全部鞋子的空殼公司，聲稱要跟亞馬遜和微軟搶算力生意的時候，你至少應該問自己一個問題：這 582% 的漲幅裡，有多少是信仰，有多少是泡沫？ (深潮 TechFlow)

1 月份我們用了好幾篇文章拆過一條鏈：儲存漲價 → 倒逼 CPU 囤貨和整機搶裝 → 雲廠商被迫漲價，傳導率大約 33%-40%。當時的結論是，這波漲價不止一輪，"你有可能看到雲服務廠商一次調價、兩次調價、甚至三次調價"。三個月過去了，漲價確實落地了。但這周看到 Sightline出的一組資料，讓我意識到之前的判斷雖然方向對，但瓶頸的等級低估了。前幾天去荷姆茲海峽的分析師Citrini今天也發文：縱觀各投資組合表現最佳的個股幾乎都AI 材料類股或“PTSD"框架，其實還有電力。一邊是AI合縱連橫，大筆融資，另一邊是電都通不上。今天來看看當下AI行業的一些動態：1、資料中心的瓶頸到底卡在那？2、ASML 明天、TSMC 後天，財報有那些新預期？一、資料中心的瓶頸到底卡在那？大家最擔心的一直都是資本開支能否不斷向上，我覺得從細節上也可見一斑。前幾天大家都反應claude越來越不聰明，甚至測出來的排名越來越靠後，作為當下最強模型，出現因為計算資源不足而導致的降智，也側面說明了當下的算力還遠遠不夠，要知道目前才剛進入半人工智慧，剛開始能控制電腦自己幹活，還沒有進入視訊階段就這樣，足可見短期可見算力還是太缺。資本開支 → 資料中心 → 算力上線 → 雲收入 → 證明 投資回報率。這條鏈大家已經很熟了。Sightline剛出的報告把第一環拆開了，數字不好看。26 年美國計畫投運約 16 吉瓦資料中心容量。實際在建的只有 5G瓦。 Sightline 估計 30%-50% 的項目會延期或取消。*美國資料中心管線：2026 年計畫 16.2 吉瓦，綠色為在建，黃色僅為宣佈。注意 2027-2028 年黃色佔比更大。2027 年更難——宣佈了 21.5 吉瓦，實際在建 6.3 吉瓦。2028 年之後的項目大部分連確定的完工日期都沒有。瓶頸不是錢——超大規模廠商今年 資本開支加起來超 7000 億美元。Canaccord 分析師的原話："美國資料中心的繁榮正遭遇物流摩擦構成的巨大壁壘。"具體卡在三個地方。*美國主要電力裝置進口量：變壓器、開關裝置、電池需求激增，國內產能跟不上。變壓器。 資料中心越建越大，需要的變壓器規格也在翻。GE 電氣化部門的負責人說，2020 年之前交期 24-30 個月，那個年代夠用。但現在 AI 公司"通常希望 18 個月內拿到貨"——現實是需求激增已經把交期拉到最長 5 年。有公司開始翻新已關閉電廠裡的舊變壓器湊數。電力。 25% 的 2026 年計畫項目甚至還沒有披露供電方案。等電網靠不住，企業開始自己想辦法——Crusoe 在懷俄明州建 1.8 吉瓦的天然氣加可再生能源項目，Homer City 在賓夕法尼亞改造 4.5 吉瓦的煤改氣。最新的新聞是Oracle 跟 Bloom Energy 簽了最多 2.8 吉瓦的燃料電池供電協議，專門給 AI 資料中心用。今天bloom暴漲20%。Bloom Energy 說今年年底產能要翻倍到 2 吉瓦。這些動作本身就說明問題——如果電網能解決，沒人會花這個錢自己建電廠。Sightline 說得很直接："若指望電網來提供這一等級的容量，可能需要十年。"零部件供應鏈。變壓器、開關裝置、電池——不只資料中心在搶，電網擴容、電動車、熱泵也要用。美國本土產能跟不上，只能靠進口。而很多關鍵零部件供應商在中國。高盛Shreeti 上周末報告裡說，她在投資者晚宴上聽到的共識是："計算資源根本不足，每一家企業都面臨嚴重的計算瓶頸——從晶圓廠到資料中心審批，再到電力、記憶體乃至勞動力。"然後她自己追了一句——"這種共識是否已達頂峰？"從倉位看，共識確實擠。但 1 月我們聊的是CPU和儲存層面的缺貨，現在也逐漸顯現而更多的瓶頸也出現，不是記憶體條不夠，是機房建不出來，是AI材料緊缺。二、ASML 明天、TSMC 後天、M7財報明天 ASML 出 一季度財報，後天 TSMC 。TSMC 已經公佈了月度營收，一季度合計約 $357 億（同比 +35.1%），其中 3 月單月同比 +45.2%。這個增速主要由 3nm/5nm 節點成熟出貨和 2nm GAA 早期量產驅動，客戶端對應的是 Nvidia Blackwell 系列和 Apple 新品。一季度數字本身超了市場預期，沒有太大懸念。真正的看點是 4/16 電話會上的 二季度業績指引。市場平時盯收入和毛利率，但結合目前瓶頸邏輯，我覺得最該看的是兩件事：裝置端訂單能不能驗證擴產節奏，以及 資本開支花不花得出去。大摩今天的報告給了 二季度三種情景：基準情景（60% 機率）是環比 +5-10%，毛利率 64-65%。驅動力是 B300 和 Rubin R200 晶圓需求在 二季度集中放量。CoWoS 先進封裝產能從 2025 年約 100K/月擴到年底約 130K/月。供不應求沒有改變。ASML 這邊，核心看 EUV 新增訂單和交期。下游 HBM4 量產、TSMC 2nm 擴產、三星美光的記憶體產能投入——全都要過 ASML 。如果 ASML 確認 EUV 訂單增速與擴產計畫匹配，"HBM 供不應求到年底"就有了裝置端驗證。再聊聊整個AI類股的一季度前瞻：AI 基礎設施投資貢獻了今年標普 每股盈利增長的約 40%。 IT 類股 一季度每股盈利預期增長 44%，佔整個指數增長的 87%。僅 NVDA 和 Micron 兩家就貢獻一半以上。一季度超大規模廠商 資本開支預計 1490 億美元，同比 +92%——分析師認為這是增速峰值，後面幾個季度放緩。*超大規模廠商資本開支同比增速：2026 年一季度 +92% 是本輪周期峰值，之後逐季放緩。德銀則預計一季度標普 每股盈利增長 19%，創四年新高。理由是周期性驅動走強、美元同比貶值 6.8%、加上 AI 熱門領域加速。數字很好看。但問題是：7000 億 資本開支預算，花得出去多少？如果第一節美國資料中心的資料最終稿確實如此——半數資料中心延遲或取消、變壓器交期五年、25% 項目沒供電方案——資本開支的"落地率"就是一個非常關鍵的變數。錢撥了但花不出去，財務上是延後確認不是損失，但對上游供應鏈的訊號完全不一樣。這裡有一個張力——ASML 和 TSMC 確認的是晶圓端產能在擴，Sightline 確認的是資料中心端基礎設施在卡。 晶片造得出來，裝晶片的機房建不出來，AI材料供不應求。中間這個落差，就是資本開支"花不出去"的風險所在。高盛交易台今天也談到這個問題——IT 類股 一季度增長 44% 的預期已經極高了，"只有超預期才是利多，符合預期就是中性"。如果有大廠在電話會指引裡暗示資本開支因基礎設施瓶頸推遲，市場會非常敏感。之前CIO首席資訊官調查裡說的那句還記得吧——AI 優先順序創新高，但 IT 預算只多了 10 個基點。蛋糕在挪不在加。這周 TSMC 和 ASML 的財報，看的是蛋糕有沒有變大，還是只在上游這一段集中變厚。後面盯幾件事：ASML 明天的 EUV 訂單資料、TSMC 後天的 二季度業績指引 和 CoWoS 產能更新、以及財報季裡超大規模廠商的 資本開支前瞻指引——有沒有人開始提"項目延遲"和"供應受限"。 (北向牧風)

2025年，AI無疑是科技領域最強勁的引擎，創造了驚人的財富效應：OpenAI在短短幾年間已從研究實驗室成長為AI 產業的核心“造富引擎”，其估值已在最近的二級市場交易中攀升至約 5000 億美元，成為全球最具價值的非上市科技公司之一。輝達憑藉其GPU的絕對統治力，2025財年經營利潤率高達62.5%，815億美元的營業利潤相當於中國移動、中國電信、中國聯通三家營運商全年利潤總和的近3倍。台積電受益於人工智慧晶片和基礎設施需求的快速增長，2025年第三季度實現147.5億美元淨利潤，經營利潤率高達50.6%，為該公司有史以來最強勁的季度利潤，並且保持著連續七個季度利潤增長的記錄。光模組供應商中際旭創受益於AI算力基建的熱潮，股價一路從2022年的17元左右飆升至2025年最高的456元，市值突破4,000 億元人民幣大關，最新2025年半年報的經營利潤率為33%。然而，與AI大模型、晶片和關鍵部件供應商的風光無限形成鮮明對比的是，負責將這些先進技術整合成穩定可靠算力基礎設施的伺服器廠商，其財務表現卻普遍低迷。雖然AI行業景氣度的提升也推動這些伺服器廠商的營業收入大幅提升，但卻並未帶動其利潤水平顯著增長，以Dell、HPE、浪潮資訊、新華三等為首的主流伺服器廠商的經營利潤率長期徘徊在10%以下。這些在AI產業鏈上負責把 GPU 裝進鐵盒子、再把鐵盒子搬進資料中心的伺服器廠商們，雖然穿著光鮮亮麗的科技外衣，但其角色卻與建築工地上的搬磚工無異，即使房子賣到天價，他們卻只是賺個搬磚費而已。所以，在造富效應驚人的AI產業圈裡，處於中游的“高級搬運工”——伺服器廠商毫無疑問就是混得最慘的那些傢伙。一、伺服器成本解剖：微薄利潤下的殘酷分配以一台在美國市場售價高達30萬美元的典型AI伺服器機櫃（配置8張H100 GPU，風冷散熱）為例，剖析其成本構成，就可以清晰地揭示出Dell、HPE等伺服器廠商的利潤困境：GPU及HBM（高頻寬記憶體）：成本21萬美元——這部分利潤絕大部分被輝達等晶片廠商拿走，其毛利率可達75%。儲存（SSD等）：成本2.2萬美元——利潤流向三星、美光等儲存巨頭，毛利率約45%。高速網路卡：成本1.8萬美元——利潤主要由輝達旗下網路部門等掌握，毛利率高達68%。光模組：成本1.2萬美元——中際旭創等光模組廠商受益，毛利率約35%。伺服器本體（主機板、電源、機殼、風扇、線材等）：成本2.5萬美元——這部分才是伺服器廠商能夠留下的價值，但其毛利率僅約為8%。結論顯而易見：同一條價值鏈，利潤差出10倍，晶片、光模組、儲存等部件供應商都在吃肉，而負責辛苦攢機的伺服器廠商則只能啃骨頭，不僅在整條價值鏈中只能分得約8%的微薄利潤，並且還要承擔起100%的交付風險。由於核心GPU供應商僅輝達一家，交貨周期長達52周，且要求先款後貨；博通等高速交換晶片供應商每年例行漲價，HBM記憶體也常被要求捆綁銷售；因此議價能力極弱的伺服器廠商始終處於被上游供應商“掐脖子”的困境中。上游供應吃緊之外，下游需求環境亦不輕鬆。伺服器需求集中在以微軟、Google、Meta為主的大型雲服務商手中，他們利用集中採購優勢，既可以通過公開招標、價低者得的方式壓價，還會設定複雜的季度返點條款，未完成供貨目標即扣款，更有甚者還推行庫存共管模式，將庫存跌價風險轉嫁一半給伺服器廠商。已經陷入上游供應商和下遊客戶雙重夾擊困境的伺服器廠商們，卻還要面對同行的“血海競爭”。位居全球伺服器出貨量前三名的Dell、HPE和浪潮資訊，市場份額分別為17%、16%和12%，無一超過20%，可見市場分散度及競爭之激烈。而且AWS、微軟、Meta等雲巨頭還委託工業富聯、廣達、緯穎等ODM（原始設計製造商）廠商生產白牌伺服器，進一步壓低採購成本，迫使品牌伺服器廠商跟進降價以避免出局風險。上下游的雙重夾擊與同行的慘烈競爭，最終導致伺服器行業整體“躺平”在低利潤區間，而造成這一切的根源則是伺服器製造領域的技術壁壘已被迅速磨平，核心優勢喪失殆盡。二、伺服器廠商同質化競爭的根源：技術護城河缺失過去二十年，伺服器製造被視作高技術壁壘行業。無論是複雜的主機板設計，還是苛刻的散熱與電源系統，抑或冗長的可靠性驗證流程，都足以讓後來者望而卻步。然而，隨著全球供應鏈的成熟與製造環節的分層協作，這道“壁壘”正以驚人的速度被磨平。今天，主機板的12層高速PCB方案——曾經代表系統工程極致複雜度的象徵——對於主要ODM廠商而言，已經成為“範本化生產”。從設計到打樣、驗證、量產，周期最短僅需三個月即可完成仿製或微創新。高速差分走線、SI/PI模擬、BMC整合、電源調優等工作，都可以在成熟EDA平台和參考設計的幫助下快速實現。硬體電路設計不再是技術護城河，而只是時間和資源的問題。散熱系統的情況更加典型。從風冷到液冷的轉變，本被視作一次產業升級，似乎為伺服器廠商創造了新的競爭空間。但實際上，核心專利和技術壁壘並不在整機廠商手中，而集中在冷板、接頭、泵閥、導熱介面材料等上游供應商處。整機廠商更多扮演的是“系統整合商”的角色——協調各部件、驗證性能、通過認證。即使液冷方案成為主流，其利潤和智慧財產權也大多掌握在散熱部件製造商，而非品牌伺服器廠商手中。如果說硬體層面的壁壘尚可通過工程積累追趕，那麼在軟體棧層面，伺服器廠商幾乎完全失去了主導權。以GPU計算生態為例，NVIDIA的CUDA、AMD的ROCm、以及Intel的oneAPI，不僅定義了計算加速框架，也牢牢繫結了軟體開發者生態。伺服器廠商無論採用那一家的GPU或加速卡，都必須在對方的軟體棧中“被動適配”，幾乎無法創造獨立的軟體價值。這意味著，伺服器整機廠商雖然承擔了系統整合、韌體調優、性能驗證、交付維運等繁重工作，卻註定難以從中攫取可持續的利潤空間，由此伺服器廠商除了拼交付速度和資金成本外，通過以價換量贏得規模效應已成其主要生存策略。三、浪潮資訊：伺服器廠商生存困境的典型樣本伺服器市佔率位居全球前三、中國第一的浪潮資訊發佈了2025年的中期報告，其財務表現恰是伺服器廠商生存困境的典型樣本。2025年上半年，受客戶需求增加、伺服器銷售增長推動，浪潮資訊實現營收802億人民幣，同比大幅攀升了90%；但與此同時其成本也同比增加了96.6%，導致毛利率水平從去年同期的7.6%進一步下滑到4.5%，這已成為伺服器廠商增量不增收，利潤被上游供應商擠佔的常態。從費用支出來看，浪潮資訊2025年上半年支出了6.3億銷售費用、3.6億管理費用和15.3億研發費用，同比變化不大；但15.3億研發費用僅佔802億營收的1.9%，如此低的研發費率實在配不上高科技企業的名頭，但也反映出伺服器廠商技術壁壘被磨平，核心專利和軟體智慧財產權被旁路而無需過多投入研發的典型特徵；但不增加研發投入構築技術壁壘，也就預示著伺服器廠商註定難以擺脫攢機工、搬運工的產業鏈定位。802億的營收，扣除765億的採購製造成本、26億的費用支出和4.9億的信用及資產減值，再加上其他收益之後，浪潮資訊從經營活動中賺取的利潤就只剩下8.4億，經營利潤率僅有1.05%。這相當於浪潮資訊每賣100元產品，僅能留下1元經營利潤，盈利能力還不如一家早點攤子：根據北京市監局2025年8月的備案資料，抽樣50 家北京社區早點攤的平均利潤率是18.4%。再來看資產負債情況。在浪潮資訊2025年上半年1070億的總資產裡，流動資產（1019.8億）佔了95%，其中存貨高達595.2億，同比增加了46%，佔到總資產的56%；應收帳款高達202.4億，同比增加了74%，佔總資產的19%。而這也是位於AI產業鏈中游的伺服器廠商最典型的資產模式。由於上游CPU、GPU、儲存器等核心部件供應緊張，為了搶佔貨源，伺服器廠商需要提前 2–3 個季度鎖貨從而導致庫存高企；而下游客戶又往往集中在網際網路、營運商、政府等大型客戶，普遍採用 60–120 天帳期，由此推高伺服器廠商的應收帳款。存貨和應收帳款的增長不僅意味著伺服器廠商的資金被佔用，而且還會帶來資產減值的風險。浪潮資訊2025年上半年共計4.9億信用及資產減值損失裡，有4.3億來自應收票據和應收帳款的壞帳損失，有0.6億來自因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失。特別是因存貨跌價造成資產減值損失，對於伺服器廠商而言更是家常便飯。每當上游核心部件供應商推出新一代產品，伺服器廠商就要遭受一次庫存的老型號產品被動減值的打擊，浪潮資訊在2023年和2024年因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失分別高達4.5億和5.1億。最後來看浪潮資訊2025年上半年的現金流量表。營收增長使得浪潮資訊銷售商品、提供勞務收到的現金高達1146億，同比增長了139%；但購買商品、接受勞務收到的現金亦高達1196億，同比增長141%，並最終導致經營活動產生的現金流量淨額為-55.8億，幾乎吃掉去年底留下來的全部現金餘額，顯示公司自身造血功能嚴重不足。為了補充現金以維持公司正常營運，浪潮資訊只能對外籌資，於是通過“借款”流入195.5億現金，得以將公司上半年的現金餘額維持在140億人民幣。然而196億人民幣通過“借款”取得的現金反映在資產負債表裡就變成了負債，不僅導致浪潮資訊2025年上半年的利息費用同比增長46%達到3.1億，超過2024年全年的利息支出（2.02億）；而且也直接推動浪潮資訊2025年上半年的負債同比增加了69%（短期借款同比擴大了8.8倍）達到862.5億，使得其資產負債率高達81%。浪潮資訊不足5%的毛利率，高達81%的資產負債率，高企的庫存，缺血的現金流無一不印證著在高速發展的AI產業裡，伺服器廠商替上游晶片霸主打工、替雲巨頭墊資，最後把全部風險扛在自己資產負債表上，卻只賺到產業鏈1% 辛苦錢的悲催境地。結語：儘管AI訓練叢集的規模從萬卡等級向十萬卡等級邁進為整個產業帶來了營收大規模增長的可觀機會，但對於以Dell，HPE和浪潮資訊為首的伺服器廠商而言，AI時代的熱鬧屬於輝達，傳奇故事屬於OpenAI，龐大訂單屬於雲巨頭，可觀利潤分散於上下游的眾多參與者——卻唯獨難以留在自己手中。這些伺服器廠商們恰如數字經濟的基石，默默承載著算力洪流，卻只能在微利與風險中，依靠龐大的規模換取持續的“呼吸權”；因此在可預見的未來，如何突破同質化競爭、向上游技術或下游服務延伸以提升價值，將是它們必須面對的生存考題。 (ICT解讀者)