高盛：工業富聯--A SIC與 AI伺服器多元化趨勢驅動未來增長，目標價￥92.9，“買入” 評級！

高盛維持對工業富聯的正面看法，預計公司全面的 AI 伺服器產品組合及全球生產基地將鞏固其領先市場地位，並持續受益於 ASIC AI 伺服器崛起的趨勢。據我們估算，工業富聯的 ASIC AI 伺服器已進入美國領先的雲服務提供商（CSP）及企業客戶體系，到 2026 年，其出貨量佔 AI 伺服器總出貨量的比例有望達到 30%。我們預計，2025 年 AI 伺服器對公司營收的貢獻率將超過 50%，到 2028 年這一比例最高可達 81%。AI 伺服器晶片組平台的多元化趨勢日益明顯，更高的定製化水平將支撐公司毛利率；同時，工業富聯在機架式 AI 伺服器領域的規模擴張及生產效率提升，也將對毛利率形成助力。我們預計，2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將達 37%（而 2021-2024 年實際復合年增長率為 5%），未來幾年強勁的盈利增長將支撐公司估值重估。維持 “買入” 評級。

圖表 1：工業富聯按產品劃分的營收及毛利率趨勢

盈利預測調整

我們引入 2028 年盈利預測，並將AMD機架式 AI 伺服器納入 2026 年下半年及後續預測，預計 2026-2028 年機架式 AI 伺服器出貨量分別為 3000 台、7000 台、7000 台。考慮到工業富聯強大的研發能力、快速交付能力、垂直整合優勢及全球生產基地佈局（能更好地服務雲服務提供商和企業客戶），我們認為公司將成為AMD機架式 AI 伺服器的主要供應商之一。由於機架式 AI 伺服器毛利率相對較低，且為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期，因此淨利潤的上調幅度小於營收上調幅度。

圖表 2：工業富聯盈利預測調整表

估值分析

我們仍採用短期市盈率法計算 12 個月目標價。目標市盈率參考了同業公司市盈率與未來年度基本面（淨利潤同比增速、營業利潤率）的回歸分析結果。基於此，我們將目標市盈率更新至 30.3 倍（此前為 31.3 倍），主要因 2026 年基數抬高導致未來年度基本面增速放緩：2027 年淨利潤同比增速預計為 26%（此前為 27%），2027 年營業利潤率預計為 4.0%（此前為 4.4%），同時為更好地把握 AI 伺服器多元化趨勢、支撐長期增長，我們上調了公司研發支出預期。該目標市盈率高於工業富聯歷史最高 29 倍的市盈率，我們認為這一估值具有合理性 —— 公司正從飽和的智慧型手機市場向資料中心業務多元化轉型，而智慧型手機業務也將受益於形態創新（如摺疊屏手機），支撐終端市場需求及公司市場份額。我們預計 2025-2028 年公司淨利潤復合年增長率將加速至 37%（2021-2024 年實際為 5%），這將支撐估值重估。新的 12 個月目標價為 92.9 元人民幣（此前為 95.5 元人民幣）。維持 “買入” 評級。 (大行投研)

圖表 3：工業富聯同業公司對比表

圖表 4：工業富聯 12 個月前瞻市盈率走勢