【讀書筆記】美股、AI與泡沫

2022年底ChatGpt橫空出世，AI自此成為美股的絕對主線。

美國科技巨頭紛紛加碼AI，他們的押注也收穫了回報，2023年以來，美股七巨頭（輝達、蘋果、微軟、Google、Meta、亞馬遜、特斯拉）的股價不斷攀升，其中輝達更是一飛衝天，股價上漲10倍，力壓蘋果成為全球市值第一。

標普500也在美股七巨頭的帶動下比2023年初上漲了近八成。

那麼美股和AI存在泡沫嗎？這一問題已經被聯準會多位高官注意到，里士滿行長Barkin在12月15日公開演說中表達了對美股過於依賴AI的擔憂。

對於我們普通人來說，或許更加現實的問題是，在持續上漲3年後，美股或AI的投資還能參與嗎？

橡樹資本創始人兼CEO霍華德·馬克斯（Howard Marks）或許能告訴我們答案。

馬克斯2025年的第一份備忘錄（On Bubble Watch）和最後一份備忘錄（Is It A Bubble）均緊扣泡沫這一主題。在合計長達28頁的兩篇備忘錄中，馬克斯告訴了我們應當如何判斷是否存在泡沫，美股和AI是否存在泡沫以及我們又該如何看待對AI的投資。

泡沫判斷的第一性原理

泡沫是金融史中的常客，那麼有沒有什麼指標可以判斷泡沫是否已經出現？例如市盈率或者換手率等。

馬克斯的答案是：糾結具體的指標沒有意義，我們應該關注的是投資者的情緒狀態。與其關注特定指標不如觀察你身邊正在發生什麼。

. a bubble or crash is more a state of mind than a quantitative calculation

. we can accomplish a great deal by merely  assessing what’s going on around us and drawing inferences with regard  to proper behavior.

當投資者的情緒狀態達到“非理性繁榮”（irrational exuberance）的時候，泡沫就發生了。

那麼投資者的情緒狀態又指的是什麼呢？

在馬克斯看來，投資者的情緒狀態是指其對資產價值（value）與價格（Price）相對關係的判斷。投資者樂觀的時候，會認為資產當前的價格低於其價值，悲觀的時候則認為資產當前的價格高於其價值。

而當投資者的情緒達到“非理性繁榮”時會發生什麼？那就是認為資產當前的價格遠低於其價值，因此瘋狂買入資產，泡沫由此產生，而當資產的價格高到無法再高的時候，泡沫就將破滅。

進一步，如何判斷投資者的情緒是否達到“非理性繁榮”？馬克斯認為有以下三個維度可供參考：

• 對標的資產的絕對崇拜。
• 強烈的害怕錯過機會（Fear of Missing out即FOMO）的情緒。
• 價格永不見頂（No Price Too High）的信念。

在這三項中，馬克斯認為No Price Too High信念的出現尤為值得關注：

“No price too high” stands out to me in particular.

這一現像其實是前兩個維度的結果，當這種信念普遍出現的時候，泡沫大機率已經發生了。

No Price Too High的一種變體是——這次不一樣。回顧歷史，每次泡沫中都會有這樣的聲音，用於解釋資產價格的合理性，辯解這次不是泡沫。

然而事實證明幾乎每次都一樣。

AI天生的泡沫化傾向

馬克斯強調新事物更容易引起泡沫，其中道理簡單明了：

• 新意味著未知，未知意味著對新事物的想像力無上限。
• 想像力無上限意味著對價值的判斷無上限。
• 價值無上限給價格無上限（No Price Too High）提供了充足的理由。

如果這個新事物又是人們一生只能遇上一次的足以改變未來的機會（a once-in-a-lifetime chance），那麼人們不瘋狂可能才不正常。

遠到1630年發生在荷蘭的“鬱金香狂熱”，近到2004年-2006年的次級貸款，莫不是新事物引發的瘋狂所致。

而現在擺在我們面前的最重要新事物是什麼？AI一定是其中之一。

馬克斯非常認可OpenAI創始人Sam Altman曾說過的一段話：

“Are we in a phase where investors as a whole are overexcited about A.I.? My opinion is yes. Is A.I. the most important thing to happen in a very long time? My opinion is also yes.”

投資者都對AI很興奮嗎？是的。

AI是很長一段時間內最重要的事情嗎？當然也是。

可以說AI最大的確定性源於其重要性，這也是投資者對AI如此興奮的基本原因。

那麼AI已經泡沫化了嗎？

不賣關子，馬克斯直說現在還無法判斷AI是否已經泡沫化，這是因為AI存在巨大的不確定性。

馬克斯在備忘錄中提到了多個需要注意的不確定性，但是最重要的是我們無法判斷社會對AI的需求會有多大。

社會對AI的需求取決於AI的能力，AI能力越強，社會對AI的需求就越強，AI的價值就越大。

Perhaps most importantly, the growth of demand for AI seems totally unpredictable.

AI技術快速進步，明年AI能做到什麼，5年之後AI又能做到什麼，現在仍遠是未知數。

因此AI到底有多強，換句話說，AI的價值到底有多大，仍難以判斷，在無法判斷價值的情況下，又如何判斷當前的價格是否合理呢？

Given the vast potential of AI but also the large number of enormous unknowns, I think virtually no one can say for sure.

AI泡沫的支持者和反對者都能找到自己的理由。

支持者可以說：

• 對AI的風險投資已經達到了誇張的程度，OpenAI前高管Mira Murati創立的公司Thinking Machines，在沒有任何產品的情況下就獲得了20億美元的融資，100億美元的估值，而且這不是孤例。
• AI企業大量使用債務融資，並使用SPV美化資產負債表。
• AI企業之間的循環交易。例如輝達投資OpenAI，而OpenAI承諾購買輝達的晶片。
• 蔓延的FOMO情緒。

但反對者也可以說：

• AI並非空中樓閣，AI應用已經遍地開花。
• AI的使用者已經高達10億，遠高於網際網路泡沫時期的網際網路使用者。
• AI巨頭的收入、利潤和現金流非常健康。
• AI巨頭的市盈率尚在合理區間，當前平均值在31左右，而網際網路泡沫時期高達41。

AI還值得投資嗎？

先排除一個錯誤選項，馬克斯作為債券投資界的翹楚，告誡我們債券不是AI投資的理想形式。AI的終局可能會出現贏者通吃的局面，如果你通過債券投資的AI企業在競爭中落敗（很可能發生），那麼你的債券投資可能血本無歸。

那麼股權投資如何呢？當前AI企業的估值水平，還能參與嗎？

馬克斯的答案是：

• 要參與，不應該all-out。AI的重要性是確定的，錯過AI意味著可能會錯過最偉大技術進步（之一）帶來的紅利。
• 但要審慎參與，不應該all-in。因為AI還有很多不確定性，如果事態朝最壞的方向發展（例如社會對AI的需求被嚴重高估），那麼all-in AI將會面臨滅頂之災。

那麼如何審慎參與？馬克斯的答案是：

• 適度的倉位（moderate position）
• 有選擇的投資（applied with selectivity ）
• 審慎的投資（applied with prudence）

馬克斯的答案讓作者不由得想起《黑天鵝》作者塔勒布提出的另一個重要概念——反脆弱。

反脆弱是什麼？簡單來說，反脆弱是指事物從不確定性中獲益大於損失的特性。馬克斯審慎參與AI投資的建議就具有明顯的反脆弱性：

• 保持合適的倉位，保留自己從AI增長潛力中獲得巨大收益的機會。
• 有選擇和審慎的投資，有效地將虧損控制在自己能承受的範圍之內。

寫到這裡，筆者很感慨，優秀的思想，常常是相通的，思想交融的瞬間，值得我們會心一笑。 (聊聊FED)