摩根士丹利：特斯拉-馬斯克的100 GW太陽能機遇，大部分將用於太空資料中心！

摩根士丹利認為，特斯拉決定將資金投入太陽能製造領域，源於其對地緣政治演變及資料中心需求的長期戰略展望。除有望使我們對特斯拉能源業務的估值提升 35% 外，此舉還能通過深化能源供應鏈整合，產生潛在協同效應。

核心要點

• 特斯拉太陽能業務有望為我們對特斯拉能源業務的估值增加 250-500 億美元（每股 6-14 美元），目前我們對該業務的估值為 1400 億美元（每股 40 美元，佔我們 415 美元目標價的 10%）。
• 100 吉瓦垂直整合太陽能產能可能需要 300-700 億美元資本投入，該金額未包含在其 2026 年超 200 億美元的資本開支指引中。
• 一旦產能擴大至 100 吉瓦，特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務創造 250 億美元收入及 30-40 億美元額外息稅前利潤（EBIT）。
• 我們認為，100 吉瓦產能中，大部分將用於太空資料中心，小部分用於地面資料中心。

針對特斯拉計畫新增 100 吉瓦太陽能製造產能的初步公告，我們收到了投資者大量問詢，下文將詳細解答。總體而言，我們認為特斯拉垂直整合太陽能製造的計畫，體現了馬斯克的戰略目標：一方面將大量太陽能供電的資料中心送入太空，另一方面與自身領先的儲能業務形成協同效應。

我們初步估算，滿負荷運轉時，特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務的權益價值增加 200-500 億美元（每股 6-14 美元），目前我們對該能源業務的估值為 1400 億美元（每股 40 美元）。儘管單從估值來看對特斯拉整體估值影響不大，但我們認為，投入資金擴大太陽能產能的決策具有合理性 —— 垂直整合的 “太陽能 + 儲能” 業務模式能創造價值並帶來增長機遇（例如，將資料中心送入太空，可規避供應鏈瓶頸）。換言之，若不進行此項投資，特斯拉可能面臨嚴重的能源相關瓶頸，進而限制其在其他業務領域實現更廣泛目標的能力。

下文將解答我們收到的投資者常見問題：

全球太陽能市場規模有多大？

目前全球太陽能製造產能已超 1000 吉瓦，其中 75% 以上位於中國及東南亞地區（由中國製造商營運）。相比之下，全球年度太陽能需求約為 625 吉瓦，這意味著市場存在顯著產能過剩。具體到美國市場（特斯拉的潛在目標市場之一），年度公用事業規模太陽能需求為 30-40 吉瓦，而當地矽錠、矽片、電池產能不足 10 吉瓦，元件組裝產能約為 65 吉瓦。綜合來看，全球太陽能市場目前供應嚴重過剩，而美國市場供需相對平衡，部分原因在於政策調整（關稅、反傾銷 / 反補貼調查等）。在此背景下，我們預計特斯拉新增的大部分產能將用於太空資料中心。

圖表 1：頭部企業年末產能與全球元件需求對比：多晶矽領域整合後，供應仍充足但過剩幅度有所緩和

圖表 2：美國太陽能製造產能 —— 美國太陽能元件供應鏈產能

特斯拉為何要建設 100 吉瓦太陽能製造產能？

我們認為主要有兩大原因：

• 地緣政治擔憂：如前所述，中國主導了全球大部分太陽能電池板製造。正如馬斯克在第四季度財報電話會議中強調的，地緣政治對關鍵供應鏈構成嚴重威脅。因此，特斯拉考慮垂直整合能源供應鏈中另一重要環節具有合理性，該環節與儲能業務存在明顯協同效應。
• 需求超預期：參考我們美國清潔能源團隊的預測，2035 年前美國太陽能年需求預計為 30-40 吉瓦。鑑於 100 吉瓦的潛在產能規模，我們推測大部分產能擬用於太空資料中心，但預計部分產能也將用於美國公用事業規模市場，作為其在美國領先的儲能系統（ESS）業務的補充。

特斯拉新增 100 吉瓦太陽能產能將產生那些財務影響？

特斯拉的具體規劃尚不完全明確：一方面，管理層強調計畫建設 100 吉瓦太陽能電池製造產能；但在後續電話會議中，馬斯克表示希望打造垂直整合的電池板業務，稱 “因此我們計畫實現每年 100 吉瓦的太陽能電池產能，完成從原材料到成品太陽能電池板的全供應鏈整合”。

若採用後者（垂直整合），需 300-700 億美元資本投入（取決於技術路線），且該資本開支未包含在其 2026 年超 200 億美元的資本開支目標中。

若特斯拉僅開展太陽能電池製造，我們估算資本投入可能在 150-200 億美元左右（註：該資本開支估算基於美國此前公佈的太陽能製造投資項目）。

收入與利潤率潛力測算

假設滿負荷運轉，且平均售價為 0.25 美元 / 瓦（美國公用事業規模電池板均價為 0.25-0.30 美元 / 瓦），不考慮《通膨削減法案》（IRA）稅收抵免，特斯拉太陽能業務的營收規模可達 250 億美元。

相比之下，特斯拉現有儲能系統業務 2025 年營收近 130 億美元。不同太陽能電池板製造商的利潤率差異顯著，但在供需平衡的市場環境下，具備規模效應的垂直整合企業有望實現可觀利潤率 —— 我們認為特斯拉毛利率有望接近 20%-25%（不過初期擴產階段利潤率可能仍處於低位）。

若銷售費用（Opex）佔營收比重為 8%-10%，我們估算特斯拉太陽能業務可為特斯拉能源業務新增 30-40 億美元息稅前利潤（摩根士丹利預測，該能源業務 2026 年息稅前利潤為 45 億美元，2030 年預計達 88 億美元）。

此外，根據美國本土製造的元件類型，特斯拉可能獲得大量製造相關稅收抵免（45X 條款）：若實現全垂直整合（矽片、電池、元件），100 吉瓦產能下每年可獲得 0.17 美元 / 瓦的稅收抵免，合計約 170 億美元；若僅開展電池製造，每年稅收抵免約 40 億美元，但資本投入也會顯著降低（150-200 億美元）。我們初步的現金流貼現模型（DCF）顯示，特斯拉太陽能業務權益價值為 250-500 億美元，約為 2030 年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的 10 倍 。

圖表 3：特斯拉太陽能業務財務概況（摩根士丹利預測）

時間進度如何？：近期消息顯示，特斯拉已開始選址潛在製造基地。我們預計公司將在下次季度財報電話會議中公佈更多更新資訊。

特斯拉將採用何種技術？：鑑於我們預計大部分產能將用於太空資料中心，特斯拉可能採用與當前主流製造商不同的技術，而非傳統晶體矽技術。

特斯拉估值方法

我們 415 美元的目標價由五大業務類股構成：

• 核心汽車業務：每股 45 美元。基於 2040 年 850 萬輛銷量、9.8% 的終端息稅前利潤率（不含全自動駕駛 FSD）、10.9% 的加權平均資本成本及 2030 年 10 倍息稅折舊攤銷前利潤終端估值倍數。
• 網路服務業務：每股 145 美元。基於 2040 年 80% 的搭載率及每月 240 美元的每使用者平均收入。
• 特斯拉出行業務（Mobility）：每股 125 美元。基於現金流貼現模型，2040 年約 500 萬輛汽車規模，每英里收入約 1.33 美元。
• 能源業務：每股 40 美元。
• 人形機器人業務：每股 60 美元（含 50% 成功機率折價）。 (大行投研)