納斯達克首席經濟學家指出：里程碑時刻：場外市場份額突破50%，美國股市的“正午陰影”何解？

2025年達成了一個驚人的里程碑：那一年，交易所外市場份額增長超過50%。

但從日間的價格發現來看，賣方交易甚至更低。

有趣的是，我們發現市場在中午時段表現最為暗淡。

價格發現率降至連續交易的30%

大量價格發現發生在白天——交易者正在處理大單，尋找流動性——經濟新聞也很新鮮。

我們此前指出，交易所外市場份額現已超過50%。但如果我們看白天的錄影，會發現流通交易的比例更低。事實上，全國最佳競價與報價（NBBO）中，盤中不到三分之一的文書場地來自。

圖表1：在連續交易中，當價格發現發生時，暗價甚至更高

有趣的是，淺灰色顯示了交易所交易中價格未包含SIP的交易比例。這包括很多中間點，也包括奇數批次。它還顯示，即使是喜歡交易所吸引流動性的投資者，也喜歡保持“隱藏”狀態。

白天最黑的時候

我們也可以更深入地觀察隱藏交易水平在一天中的變化。

資料顯示，交易者更多依賴每天開始和結束時的實際報價。因此，它是白天最黑暗的一天。

圖表2：中午時段交易所交易比例最低

有趣的是，“點燃”交易（NBBO的交易所交易）比例波動較小——從早上約30%開始，直到東部時間下午3：30左右才真正上升。這時，交易者在接近一天結束時，獲得實質報價的確定性變得更為重要。

那個“臨界點”呢？

多年來，學者們一直認為50%的折扣交易所是一個“臨界點”，即NBBO不再獎勵定價者，價格發現能力下降。NBBO降解的原因可以通過撇奶油研究來解釋。

• 最有利可圖的價差交叉交易會被轉移到交易所外的場所（通過價格提升、PFOF或分級服務）。
• 將利潤較低的跨界交易集中在公平準入（lit）市場。
• 由於光市場定價者需要實際捕捉利差，他們需要擴大利差，以應對NBBO中較低的利差捕獲率。

如果我們聽從學者們的意見，過去20年來我們看到的趨勢現在不太可能逆轉。

同樣，NBBO現在可能比應有的更廣泛。

這意味著什麼

這是20年趨勢的一部分，而非短期交易模式。所以，這很可能是經濟因素造成的。

我們之前曾強調過，兌換訂單在不公平的競爭環境中存在。交易所外的場所能夠細分甚至交易，使得從較少有毒的流動中捕獲擴散更容易，而交易所則必須向所有人開放。這反過來使得在交易所提供報價的吸引力降低，導致報價範圍擴大，進而形成自我實現的非交易所交易循環。

我們甚至發現，這些經濟差異使得毒性較低的場所能夠收取更高的交易費用。

此外，SIP會計實際上可以補貼場外場所。

很難指望書面交易能在這樣的逆風下有所改善。

風險在於，這一切都會導致報價競爭力下降，交易成本上升，最終導致資產配置變差，企業資本成本也隨之上升。這將導致美國家庭的金融安全感下降，甚至可能降低美國市場的經濟增長和流動性。

美國市場之所以成為世界羨慕的焦點，是有原因的，但我們不能把這些視為理所當然。 (中概股港美上市)