分析師最常用來衡量美國經濟健康狀況的指標源自各種資料。而眼下，相關資料看起來勉強還算可以。招聘放緩，但失業率並未飆升；通膨也並未像人們擔心的那樣因關稅政策而失控；消費者支出依然表現出驚人的韌性。聯準會主席傑羅姆·鮑爾的去留，是克勞迪婭·薩姆最為關心的問題。圖片來源：Al Drago/Bloomberg - Getty Images那麼，為什麼現實感受卻如此低迷？作為研究經濟衰退先兆條件及政策應對的頂尖專家，經濟學家克勞迪婭·薩姆曾提出備受各國央行及全球金融巨頭關注的就業指標——“薩姆規則”。該規則指出：當全國失業率的三個月移動平均值，較前一年三個月移動平均值的最低點上升0.5個百分點或以上時，經濟可能步入衰退期。薩姆的這一規則被證明極具價值。摩根大通（JPMorgan）研究發現，這條規則“從1959年到疫情前保持著100%的精準率”。問題也正出在這裡：薩姆認為，在疫情期間，美國經濟的“構造類股”開始發生劇烈變動，至今仍未重新穩定下來。自疫情以來，勞動力市場的表現變得反常。川普總統的反移民政策減少了可供僱傭的勞動力數量；僱主則對新增崗位招聘持謹慎態度。失業率有所上升，但按歷史標準看並未失控。招聘依然偏緊，就業市場整體處於一種“低招聘、低解僱”的狀態。其次，美國的制度體系——法院、央行以及聯邦機構——在川普執政時期受到政治因素的影響。經濟學家們開始質疑這些機構能否像過去那樣獨立運作，發揮制衡作用，而這種制衡正是美國經濟透明度與商業信譽的基石。這位曾擔任聯準會部門主管並在歐巴馬政府時期出任高級經濟顧問的學者，並不認為會有一場突如其來的“爆雷事件”讓美國經濟瞬間崩塌。她真正擔憂的是，多重事件的疊加會重塑勞動力和制度這兩大基礎要素，而決策者慣用的應對工具，恐怕已不再適用。薩姆警示：當前美國經濟政策可能正沿著錯誤路徑推進。構造類股之一：勞動力許多經濟學家一直在關注勞動力市場的“平衡臨界狀態”。他們觀察到，“就業平衡點”（即阻止失業率上升所需的新增就業數量）正持續走低；與此同時，移民政策的大幅調整減少了勞動力供應。薩姆認為月度資料波動不足為慮。聯準會今年發佈的首份《褐皮書》顯示，企業正在關稅環境中逐漸站穩腳跟，這意味著僱主採取“低裁員、低招聘”的策略，已不再主要出於恐懼心理。薩姆真正擔心的是更長期的影響：那些持續找不到工作的人將面臨何種處境，以及政策制定者是否只關注預示衰退的技術指標而忽視這群人。薩姆在接受《財富》雜誌獨家採訪時表示：“每當有人宣稱‘沒有裁員潮就沒有衰退’時，我就會感到擔憂。但現實是招聘率確實非常低。這可能不是一個總體性的事件，也未必是我們在經濟衰退時期所看到的全面收縮，但它對求職者確實會產生切實影響。”薩姆補充說：“某種變化正在發生，這顯然對求職者不利。我們不能簡單地認為‘避免了衰退就萬事大吉’。我們當前面對的可能是更深層次的結構性轉變，而這種變化不僅難以預測，也因其漸進性而難以即時評估。”當然，人工智慧替代工作崗位確實是影響因素之一。聯準會主席傑羅姆·鮑爾正“非常謹慎地”關注這一情況；摩根大通CEO傑米·戴蒙也曾表示，由大模型引發的裁員可能導致社會動盪。但薩姆指出，對AI影響的焦慮，並不能完全解釋我們目前看到的招聘持續低迷的現實。樂觀主義者或許會認為，招聘率下降只是疫情期間勞動力市場極度緊張後的自然調整。2022年至2024年初，通常呈向下傾斜趨勢的貝弗裡奇曲線（反映職位空缺與失業率關係的指標）近乎水平延伸：理論上，每個崗位空缺都對應著一名求職者。當前崗位空缺減少可能只是說明僱主已經找到所需人才，且不願在一個勞動力緊缺的市場中繼續招聘可能要求更高薪酬和更好條件的員工。這正是ADP首席經濟學家內拉·理查森博士所觀察到的現象。資料也並未顯示經濟需要財政刺激來激發活力——儘管美國今年仍將通過《大而美法案》（One Big, Beautiful Bill Act）獲取此類財政刺激。分析人士寄望於一位更偏鴿派的聯準會主席啟動降息，但薩姆同樣認為，這並不會啟動低迷的招聘市場。她將這種做法形容為政府“傳統上”應對經濟疲軟的刺激手段，屬於一種“偏前端的衰退應對方案”。“但在當前背景下，從我們掌握的資料來看，企業經營活動和消費者行為均表現尚可。我擔心的是，制約招聘的並不是需求不足，而是另有原因。”就連薩姆本人提出的那套指標，目前也並未發出行動訊號：該衰退指標目前僅為0.35，處於溫和水平。她警告政策制定者不應在本輪周期中過度依賴這一工具，並表示應當“甚至更加需要”聚焦勞動力市場本身，因為“當前市場已脫離典型模式，這意味著我們用來應對衰退的傳統工具可能並不適用”。構造類股之二：制度美國之所以能夠憑藉創造力與堅定投入，奠定其全球首要經濟強國的地位，很大程度上依賴於其制度的穩固性。如果沒有這些制度的支撐，這一地位根本無從維繫。川普曾因談及解僱聯準會主席鮑爾、威脅聯準會獨立性，而引發市場震盪；自那以後，華爾街不斷強調央行保持獨立的重要性。然而，川普並未停止向聯準會施壓。目前，鮑爾因央行大樓高價翻修工程而面臨大陪審團調查。薩姆表示：“到目前為止，我們可以高度確信，利率仍主要由經濟因素驅動。但令我感到不安的是，緊張態勢仍在升級，而且聯準會本身將在今年面臨領導層更替帶來的轉型挑戰。如果鮑爾的任期還剩兩三年而非四個月，我對制度穩定性會更有信心。”與對勞動力市場的擔憂類似，薩姆擔心政策制定者放任聯準會這類機構偏離正軌。她本人曾在聯準會供職十多年。她補充道：“當前路徑並不樂觀。雖然我讚賞鮑爾能夠公開表態、進行反擊，但從長期來看，這並不足以形成對政治壓力的有效制衡。我無法預見事態將如何發展，經濟又將走向何方。或許我們會看到通膨更快回落，最終進入一個適合降息的環境，從而化解危機。”“但此刻我有一種不太好的預感。”（財富FORTUNE）

據Fortune等外媒報導，穆迪分析公司首席經濟學家Mark Zandi公開表示，當前美國金融市場與實體經濟日益脫節，市場過熱可能對本已疲軟的經濟構成威脅。（Fortune）Zandi在社交平台稱，金融市場通常與經濟基本面大體一致，但當前市場表現過度活躍，與實體經濟走勢明顯背離。過去一年，美股、貴金屬等資產價格走強，而美國經濟多項指標亮起預警訊號。美國商務部最新資料顯示，2025年第四季度美國實際GDP增速放緩至1.4%，低於上一季度的4.4%，也低於美國經濟約2.5%的潛在增速，增長動能不足。就業市場同樣呈現矛盾態勢，失業率小幅回落、單月新增就業超預期，但2025年修正就業資料顯示，全年就業增長幾乎停滯。與經濟降溫形成對比，金融市場持續走高。受前期回報、降息預期與人工智慧熱潮推動，機構對2026年資產市場保持樂觀，高盛預計標普500指數年內將上漲12%。Zandi警告，這種脫節蘊藏風險。當前市場估值偏高、投機活動升溫，一旦股市因高估值無法兌現出現調整，高收入群體消費可能大幅收縮。資料顯示，美國收入最高10%人群消費佔比約一半，消費下滑將傳導至企業投資，進而拖累經濟。他同時表示，市場正積累拋售因素，投資者行為更多受價格上漲預期驅動，而非基本面支撐。此外，科技巨頭市值高度集中，五大科技企業佔標普500市值比重約30%，相關投資高度依賴未來回報兌現。Zandi認為，若市場出現大幅波動，資產價格下跌將反過來衝擊脆弱的經濟，形成負面傳導效應。 (總財)

2025年達成了一個驚人的里程碑：那一年，交易所外市場份額增長超過50%。但從日間的價格發現來看，賣方交易甚至更低。有趣的是，我們發現市場在中午時段表現最為暗淡。價格發現率降至連續交易的30%大量價格發現發生在白天——交易者正在處理大單，尋找流動性——經濟新聞也很新鮮。我們此前指出，交易所外市場份額現已超過50%。但如果我們看白天的錄影，會發現流通交易的比例更低。事實上，全國最佳競價與報價（NBBO）中，盤中不到三分之一的文書場地來自。圖表1：在連續交易中，當價格發現發生時，暗價甚至更高有趣的是，淺灰色顯示了交易所交易中價格未包含SIP的交易比例。這包括很多中間點，也包括奇數批次。它還顯示，即使是喜歡交易所吸引流動性的投資者，也喜歡保持“隱藏”狀態。白天最黑的時候我們也可以更深入地觀察隱藏交易水平在一天中的變化。資料顯示，交易者更多依賴每天開始和結束時的實際報價。因此，它是白天最黑暗的一天。圖表2：中午時段交易所交易比例最低有趣的是，“點燃”交易（NBBO的交易所交易）比例波動較小——從早上約30%開始，直到東部時間下午3：30左右才真正上升。這時，交易者在接近一天結束時，獲得實質報價的確定性變得更為重要。那個“臨界點”呢？多年來，學者們一直認為50%的折扣交易所是一個“臨界點”，即NBBO不再獎勵定價者，價格發現能力下降。NBBO降解的原因可以通過撇奶油研究來解釋。最有利可圖的價差交叉交易會被轉移到交易所外的場所（通過價格提升、PFOF或分級服務）。將利潤較低的跨界交易集中在公平準入（lit）市場。由於光市場定價者需要實際捕捉利差，他們需要擴大利差，以應對NBBO中較低的利差捕獲率。如果我們聽從學者們的意見，過去20年來我們看到的趨勢現在不太可能逆轉。同樣，NBBO現在可能比應有的更廣泛。這意味著什麼這是20年趨勢的一部分，而非短期交易模式。所以，這很可能是經濟因素造成的。我們之前曾強調過，兌換訂單在不公平的競爭環境中存在。交易所外的場所能夠細分甚至交易，使得從較少有毒的流動中捕獲擴散更容易，而交易所則必須向所有人開放。這反過來使得在交易所提供報價的吸引力降低，導致報價範圍擴大，進而形成自我實現的非交易所交易循環。我們甚至發現，這些經濟差異使得毒性較低的場所能夠收取更高的交易費用。此外，SIP會計實際上可以補貼場外場所。很難指望書面交易能在這樣的逆風下有所改善。風險在於，這一切都會導致報價競爭力下降，交易成本上升，最終導致資產配置變差，企業資本成本也隨之上升。這將導致美國家庭的金融安全感下降，甚至可能降低美國市場的經濟增長和流動性。美國市場之所以成為世界羨慕的焦點，是有原因的，但我們不能把這些視為理所當然。 (中概股港美上市)

提起金刻羽，有人說她是“最敢說真話的經濟學家”，這話一點不摻水。作為倫敦政治經濟學院的終身教授，她既懂西方視角，又能扎進中國經濟的骨子裡看問題，講的話沒有晦澀的模型，沒有空洞的預測，全是戳中要害的實在話。梳理她近年的演講、辯論和採訪，提煉出10個核心洞見，每一個都能幫我們看清中國經濟的真相——不是熱搜上的數位遊戲，而是藏在日常裡的趨勢和挑戰。1. 西方對中國經濟的最大誤解：覺得靠“一言堂”管理金刻羽不止一次吐槽，西方總覺得中國經濟是“一小群人說了算”，這純屬瞎猜。她最核心的判斷是：中國是“政治集中化，經濟去中心化”，地方市長才是經濟創新和改革的關鍵角色。比美國的去中心化程度還高，地方政府為了培育獨角獸、搞產業，幾乎天天追著企業家問“要啥幫忙”，這才是中國經濟的真實日常，不是靠頂層硬推。2. “雙循環”不是要脫鉤，是給自己留條後路很多人把“雙循環”解讀成“關起門自己玩”，金刻羽直接戳破：這是向世界遞訊號——中國不想脫鉤，也反對貿易保護主義，但必須有“抗風險的韌性”。全球供應鏈太脆弱，疫情已經證明，一旦外部出問題，沒有強大的國內市場撐著，很容易被卡脖子。雙循環的本質，是“擁抱全球化的同時，手裡有底牌”，任憑風浪起，能穩得住。3. 要成科技大國，先把消費穩住，不然全白搭在夏季達沃斯論壇上，她直言不諱：中國想從“老工業國”變成“科技大國”，光靠搞技術沒用，必須立足消費。韓國、日本的轉型經驗擺在那，得先解決普通人的後顧之憂——就業、醫療、教育、養老有保障了，大家才敢花錢；服務業向年輕人開放了，就業多了，消費自然起來。沒有消費托底，科技再強，產品賣給誰？4. 中國的競爭文化，是明著卷，不是暗著藏她對比中美競爭文化，說得特別形象：中國的孩子從中學就開始公開排名，考多少分、排第幾名，全擺到檯面上，努力和成就被當成“高貴”的事；美國人表面說“我沒複習”，背地裡偷偷卷。這種明著卷的精英主義，是中國經濟成功的關鍵——大家信“努力能改變命運”，但也是把雙刃劍，容易框死創造性，少了“跳出框架”的勇氣。5. 製造業缺的不是人，是會幹活的技能人才別再喊“年輕人不願進廠”了，金刻羽給出精準資料：中國製造業人才缺口約2500萬。不是勞動力不夠，是教育和就業脫節了——現在高等教育普及度很高，但職業技能培訓沒跟上，很多畢業生空有文憑，不會實操。政府現在大力推職業教育，抓的就是這個痛點，不然工廠開著門，沒人會幹活，談何產業升級？6. “市長經濟”能成事，也能浪費錢這是她提出的一個很有意思的觀點：中國經濟的活力，藏在地方市長的競爭裡。以前比GDP，現在比環保、比獨角獸數量，地方為了發展產業，能快速協調供應鏈、砸資源扶持。但問題也很明顯：80個城市都搞電動汽車，每個地方都想有自己的半導體冠軍，同質化競爭嚴重，很多錢投進去最後打了水漂。她提醒：市場成熟後，政府該退就退，別總想著“選贏家”。7. 中國經濟的增長密碼：每一次改革，帶十年增長回顧改革開放幾十年，她總結出一個規律：每一次重大改革，都會帶來十年的增長紅利。1978年改革開放、2001年加入WTO，都是如此。但她也直言，最近15年改革步伐放緩了，現在更多關注國家安全和政治層面，經濟層面的改革力度不夠。要想再提增速，還是得靠改革，而不是靠短期刺激。8. 4億“千禧一代”，才是內需的真正王牌駁斥“中國內需拉不動”的說法時，她拿出硬資料：中國的“千禧一代”（大概1980-2000年出生）有4億人，比美國和歐洲的總和還多。這群人的消費觀念不一樣，不盲目跟風，更追求個性，而且收入比上一代人高得多。只要能抓住他們的需求，內需就有巨大潛力，不用總盯著出口。9. 中國的創新強在“規模化”，弱在“原創性”她不否認中國的創新能力，但點出了核心短板：我們擅長“從1到N”，也就是把別人的發明快速產業化、規模化，比如新能源汽車、太陽能面板，成本壓得低、產量做得大，全世界沒人比得過；但“從0到1”的基礎研究不行，原創性突破太少。原因很簡單，我們的創新多是財務回報驅動，而不是“為了知識而知識”的內在動力，教育體系也少了點批判性思維。10. 企業家精神沒流失，只是需要更穩的預期面對“中國企業家精神在消退”的論調，她直接反駁：這是錯覺。現在的年輕人依然嚮往創業，地方政府也在拚命最佳化營商環境，渴望培育出更多獨角獸。真正的問題，是要給企業家穩定的預期，讓他們敢投錢、敢創新，不用怕政策反覆。中國經濟的活力，從來不在書本的模型裡，而在這些敢闖敢幹的企業家身上。金刻羽的這些洞見，沒有唱多也沒有唱空，而是站在一個客觀的角度，既看到了中國經濟的優勢——比如地方的執行力、龐大的消費市場、強大的規模化能力，也不迴避問題——比如創新短板、人才錯配、同質化競爭。說到底，中國經濟不是一道簡單的數學題，沒有標準答案。但看懂這些實在的洞見，我們至少能避開偏見和誤解，看清腳下的路，知道未來的機會和挑戰，到底藏在那裡。 (指北針研究院)

1月19日上午，國家高端智庫理事會理事、復旦大學中國研究院院長張維為教授，與美國著名經濟學家、哥倫比亞大學可持續發展中心主任、聯合國可持續發展解決方案網路主席傑佛瑞·薩克斯教授再度聚首復旦大學，圍繞“亞洲的崛起：過去、現在與未來”展開深度對話。張維為教授與薩克斯教授時隔半年再度會面張維為教授熱烈歡迎薩克斯教授與夫人再次到訪復旦大學，表示上海就是他們的“第二故鄉”。他在致詞中指出，半年前的七月，我們曾在此進行過一場意猶未盡的交流，如今得以再續。此次重逢正值世界局勢複雜多變之際，他援引列寧的名言指出，有時候，數十年平淡如水，有時候，數周內瞬息萬變，數十年的事情一併發生。過去幾周裡，委內瑞拉總統被綁架、伊朗危機加深、格陵蘭島主權被威脅、美國宣佈退出60多個國際組織等諸多事件接連發生，世界正處於高度不確定性的時刻，期待薩克斯教授的演講能為觀眾帶來一些確定性的啟迪。張維為教授致詞薩克斯教授表示感謝，稱自己的確視上海為第二故鄉，並談到新年伊始世界局勢動盪不安，認為應從經濟底層趨勢理解當前的變化，並以此預判未來的地緣政治走向。薩克斯教授發表演講殖民統治下亞洲難以實現發展薩克斯教授在演講開篇指出，19世紀是改變世界權力格局的關鍵時期，歐洲通過工業化逐漸主導了亞洲和非洲，使幾乎整個亞非大陸都處於其正式或非正式的殖民統治之下。他引用荷蘭經濟史學家安格斯·麥迪森的資料稱，1820年亞洲佔全球產出的60%，與其人口占比相當，中國和印度當時為全球前兩大經濟體。然而從1820—1950年，也就是中國“百年屈辱”時期，亞洲淪為歐洲殖民統治的對象，中國經歷兩次鴉片戰爭、日本侵華等外敵入侵，印度則成為英國殖民地，亞洲全球產出佔比急劇下滑至約18%。薩克斯教授提及他在求學時曾讀過諾貝爾經濟學獎得主貢納爾·繆爾達爾的《亞洲的戲劇》。他表示，該書對亞洲充滿悲觀論調，將其描述為無望、貧困、無增長的社會，反映了西方對亞洲的“貧窮且順從”的刻板印象。這完全不符合歷史事實：回溯至19世紀初，亞洲曾是全球最大兩個經濟體的所在地，人口占世界一半以上。“若受殖民統治，則難有發展；唯有獨立自主，才有發展可能。”薩克斯教授強調，二戰結束是亞洲命運的轉折點。中華人民共和國成立、印度獨立、韓國擺脫日本殖民，亞洲各國相繼掙脫殖民枷鎖，亞洲的全球產出佔比迅速回升。自此，亞洲的經濟活力與復甦成為地緣政治變革的根本動力，世界經濟格局正重新與人口格局相匹配。如今，亞洲人口仍佔世界60%，其全球產出佔比也已重回50%以上。亞洲的崛起並非“神話”28年前，薩克斯教授與亞洲開發銀行合作出版《崛起的亞洲》一書，對亞洲前景持樂觀態度，並預言亞洲勢必持續崛起。薩克斯教授坦言，該書在1997年春季出版後僅四周，亞洲金融危機就爆發了，西方輿論隨即宣稱亞洲的增長是一個“神話”，保羅·克魯格曼等經濟學家甚至預言，到2010年，亞洲會像蘇聯一樣崩潰。但薩克斯教授始終堅信自己的判斷。半年前，他想起書中曾對2025年的亞洲經濟做過預測，便找出這本早已絕版的書進行核對——結果發現，其對亞洲整體增長的預測幾乎完全精準：1995—2025年，亞洲的全球產出佔比將提升20個百分點。根據國際貨幣基金組織的資料，按購買力平價計算，亞洲的全球產出佔比從1995年的30%升至2025年的50%。儘管薩克斯教授承認自己低估了中國的表現，對東盟的增長略有高估，但基本精準判斷了印度的增長。薩克斯教授指出，中國的崛起絕非偶然，而是過去數十年持續努力、規劃得當、戰略清晰、高投資與有效治理的結果。按購買力平價計算，中國已在2014年超越美國成為全球最大經濟體，目前經濟規模約為美國的1.3倍。他認為，中國幾乎在所有工業領域均已超越美國，而非僅限於某些行業，所謂美國仍佔主導的說法並不符合實際。儘管因發展階段、人口數量等原因，中國人均GDP仍低於美國，但在整體生產力特別是工業生產能力方面，中國更勝一籌。薩克斯教授強調，經濟並非零和遊戲，中國崛起不等於美國損失。從貿易理論來看，技術進步和國際貿易雖可能使部分群體受損，但整體而言，美國經濟從中國崛起中獲益頗多。問題在於美國政治體制未能妥善分配這些收益，導致受損群體得不到補償，這是美國國內政治的問題，而非中國的責任。技術與人口將重塑全球格局展望未來，薩克斯教授指出，世界各地區都將借助現有技術進步實現發展，而全球人口趨勢將帶來一些出乎意料的變化。其中最顯著的兩大趨勢是非洲的人口激增與亞洲（特別是中國）的人口下滑。非洲生育率居高不下，預計到2100年，人口將從14億增至37億。中國生育率遠低於更替水平。他認為，人口結構的變化將重塑全球經濟格局。按當前發展趨勢，非洲有望複製亞洲過去40年的追趕式增長，而中國與非洲在資源與技術上的互補合作將實現雙贏。基於此，他預測亞洲的全球經濟佔比將在本世紀中葉達到略超50%的峰值，2100年降至50%以下；而非洲的佔比將從目前的5%升至30%，成為全球經濟核心之一。他總結道，世界正在經歷一場根本性變革。西方的主導地位大約在25年前就已然終結，但川普政府仍抱有“美國主導世界”的觀念，這不僅無助於保障全球安全，反而暴露出美國決策者與當今世界現實之間存在著巨大的政治認知鴻溝。現實情況是，美國僅佔全球產出的14%、全球貿易的12%，在半導體、人工智慧、生物技術等關鍵領域並不具備絕對掌控力。當前世界最大的威脅在於，這種不穩定局勢可能引發衝突，特別是核時代的衝突。中國數十年來始終避免捲入戰爭，而美國卻屢屢發動戰爭且多次受挫，美國這種思維定勢值得國際社會警惕。對話與互動演講結束後，張維為教授與薩克斯教授圍繞新能源與全球秩序變革、中日關係等議題進行了對話。張維為教授回顧了2018年在哈佛大學甘迺迪政府學院的演講，曾提出“中國領導人擁抱2050年，而美國川普擁抱1950年”的觀點。他指出，現在川普更是退回到了1850年代的門羅主義。從能源視角看，英國基於煤炭，美國主導秩序依賴石油等傳統能源，而中國如今在新能源領域處於領先地位，正在塑造以可再生能源為基礎的多極世界秩序。薩克斯教授表示，新能源秩序的核心是擺脫化石燃料以應對氣候變化，這對全球水資源、糧食安全、公共衛生等至關重要。川普政府執著於煤炭、石油等傳統能源，退出《巴黎協定》、取消國內可再生能源項目，反而為中國成為綠色技術全球領導者創造了機遇。張維為教授與薩克斯教授對話針對中日關係，張教授指出，兩國關係緊張的主要原因是日本首相在台灣問題上的錯誤言論，中國政府已採取前所未有的措施，全面禁止對日出口軍民兩用物項，包括商品、技術與服務等，稀土管控也開始啟動，這些措施在中國的對外交往史上實屬罕見。這既是為了堅決制止日本軍國主義的復活，也是對美國發出的一種警示：不得損害中國在委內瑞拉和世界其他地方的利益。薩克斯教授回應，日本侵華歷史不容否認，日本應正視歷史、道歉反省，而非渲染“中國威脅”。他引用基辛格的話警示道：“做美國的敵人是危險的，但是做美國的盟友是致命的。”薩克斯教授和張維為教授回答現場提問在問答環節，薩克斯教授和張維為教授還就美國全球戰略收縮、歐洲的未來角色等問題回答了現場提問。談到美國最新發佈的《美國安全戰略報告》，張維為教授引用薩克斯教授曾做的點評——“不那麼反俄羅斯，不那麼反中國，但反所有其他國家”，並指出其本質用中國話說就是“欺軟怕硬”，川普尊重強者，欺負弱者。 (復旦大學中國研究院)

2025年，中國經濟頂壓前行、向新向優發展。黨的二十屆四中全會和中央經濟工作會議召開，為推動高品質發展注入強大動力。在此背景下，如何看待當前中國經濟形勢，2026年中國經濟又將有那些核心增長點？《證券日報》採訪了八大首席經濟學家進行深入解讀。2025年經濟韌性凸顯12月份以來，多家國際機構上調中國經濟增速預期，如IMF（國際貨幣基金組織）預計2025年中國經濟增速為5%，較10月份預測上調0.2個百分點。世界銀行預測為4.9%，較6月份預測上調0.4個百分點。民生銀行首席經濟學家溫彬告訴《證券日報》記者，今年以來，儘管面臨多重衝擊，中國經濟仍展現出充足韌性。更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策支撐了國內消費投資，多元化策略確保出口增速維持在合理區間，經濟整體表現好於預期。粵開證券首席經濟學家羅志恆認為，2025年，中國經濟在內外部風險挑戰中表現出強勁的韌性：一是出口好於預期，在嚴峻的外部環境下，中國出口份額佔全球出口份額持續提高；二是資本市場的表現好於預期，資本市場制度改革和風險偏好的提升帶動股市顯著走強，尤其是科技股漲幅明顯。2025年前三季度國內生產總值(GDP)，同比增長5.2%，預計四季度同比增長4.6%，全年大機率能夠實現5%的增長目標。“2025年中國經濟社會發展主要目標任務即將順利完成，為2026年奠定了良好的發展基礎。”廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家連平說。“展望2026年，中國經濟面臨機遇和挑戰。要對中國經濟的中長期前景保持戰略定力與信心，在積極應對短期挑戰的同時，牢牢把握中國超大規模市場、完備產業體系、持續推進科技創新和改革開放等深層優勢。”羅志恆說。2026年財政與貨幣協同發力在財政政策方面，首席經濟學家們普遍認為，2026年有望進一步加力，同時進一步強化“投資於人”和支援消費。招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，2026年，財政赤字率預計在4.0%至4.2%之間，赤字規模或較2025年溫和增加，專項債額度可能提升至4.5兆元至4.7兆元。超長期特別國債延續發行，規模有望在1.5兆元至1.7兆元，繼續支援“兩重”建設、城市更新與戰略性新興產業佈局。廣義財政赤字率可能略抬升至9%左右。中信建投首席經濟學家黃文濤表示，2026年赤字率保持不低於4%，廣義口徑或抬升至8.8%左右，支出端進一步強化“投資於人”的領域。分析原因，溫彬表示，考慮到2026年是“十五五”規劃開局之年，對於穩定預期和提振信心至關重要，而在複雜的內外部形勢之下，中國發展面臨的不確定因素增多，有必要發揮積極財政政策作用，加大逆周期和跨周期調節力度，並注重提升政策效能，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。李湛表示，2026年財政政策大機率延續“適度擴大赤字、最佳化支出結構、強化民生導向”的框架。連平也表示，財政政策將在保持不低於2025年擴張力度的基礎上持續最佳化支出結構，各項財政安排可能呈現“總量穩增、結構最佳化、存量盤活”的特徵。在貨幣政策方面，多位首席經濟學家認為，明年降准降息仍有空間。中航證券首席經濟學家董忠雲表示，預計2026年或降息10個基點到20個基點、降准50個基點；2026年結構性貨幣政策工具將繼續發力，對重點領域實施更精準的“滴灌”。李湛預計，政策利率存在10個基點至20個基點下調空間，大機率在上半年。連平表示，貨幣政策靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持市場流動性充裕，滿足信貸修復、投資擴張、政府融資、穩股市穩樓市等多方面資金需求，推動金融總量的合理增長。服務消費將成為政策發力點近日召開的中央經濟工作會議提出，“堅持內需主導，建設強大國內市場”。李湛表示，當前全球貿易摩擦、地緣衝突導致外需不確定性仍存，而擴大內需能避險外部風險、掌握發展主動權。對此，多位首席經濟學家表示，服務消費將是2026年促消費政策發力重點。羅志恆表示，2026年可以儲備的增量政策工具依然較多。其中，消費品以舊換新補貼從商品消費延伸至服務消費，促進服務消費發展。黃文濤提出，內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。2026年，預計在3000億元超長期特別國債資金的額度基礎上，進一步提升額度，並擴容至服務消費等類目。中信證券首席經濟學家明明提到，明年穩增長的發力點將更加強調從需求側入手，通過提高居民消費能力與消費意願共同發力。在具體政策上，後續“兩新”政策（大規模裝置更新和消費品以舊換新）將注重提高政策效能，緩解邊際效益下降的問題。此外，2026年以及“十五五”期間政策層面將更為重視服務消費潛力的釋放。展望未來一年宏觀經濟與資本市場運行環境，前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，一方面，穩增長政策仍將持續落地，經濟資料預計有望逐步改善；另一方面，中國經濟轉型仍在持續推進。在“十五五”規劃建議中被重點強調的科技創新方向，包括晶片半導體、人工智慧、低空經濟、固態電池、生物醫藥以及人形機器人等領域，仍將是未來經濟增長的重要亮點。在整體工業增加值增速相對偏低的背景下，這些新興產業已呈現出較為明顯的增速回升態勢，預計在2026年仍將延續較快增長趨勢。 (直通三農經濟)

2025 年 12 月召開的中央經濟工作會議，為 “十五五” 開局之年的經濟發展劃下關鍵航線。會議部署的八項重點任務、重提的降准降息訊號、對內需與風險的精準施策，每一項都牽動著市場神經。民生銀行溫彬、粵開證券羅志恆、華泰證券團隊、渣打銀行丁爽等多位首席經濟學家第一時間深度解讀，從政策基調到落地節奏，從投資機會到風險防範，為我們揭開 2026 年經濟圖景的核心密碼。會議首先肯定了 2025 年經濟的韌性表現，在積極宏觀政策支撐下，經濟社會發展主要目標將順利完成，世界銀行、IMF 等國際機構也密集上調中國經濟增速預期。但同時也直面挑戰，指出 “供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多”，不過強調這些都是發展中的問題，經濟長期向好趨勢未改。羅志恆對此表示，這體現了對中國經濟的戰略定力，需牢牢把握超大規模市場、完備產業體系等深層優勢。政策基調上，會議延續 “穩中求進、提質增效” 核心方針，強調發揮存量與增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度。最受市場關注的莫過於貨幣政策的明確訊號 “靈活高效運用降准降息等多種政策工具”，這也是繼三季度後政策層面再度提及降准降息。中國銀河證券章俊判斷，這釋放了貨幣寬鬆的積極訊號，2026 年降准降息落地時點可能早於市場預期，預計全年有 1-2 次降息、總計調降 10-20BP，50BP 降准亦有望落地。羅志恆更精準預測，降息或在一季度落地，以提振 “十五五” 開局信心。財政政策方面，會議明確 “保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”。華泰證券團隊測算，2026 年狹義赤字率可能持平於今年的 4%，超長期特別國債和地方專項債發行規模有望適度增加，廣義財政新增總融資或達 15.3 兆元，較 2025 年多增約 9000 億元。但財政發力更重結構最佳化，重點支援 “兩重” 項目、城市更新和民生保障，溫彬指出，這體現了財政政策 “潤物細無聲” 的執行風格，兼顧穩增長與調結構。八項重點任務中，“堅持內需主導，建設強大國內市場” 位列首位，凸顯其核心地位。消費端，會議提出深入實施提振消費專項行動、制定城鄉居民增收計畫、釋放服務消費潛力。溫彬預計，2026 年 “國補” 額度有望保持穩定，且會最佳化投向服務消費等領域，而擴大優質商品和服務供給將推動供需良性互動。投資端，“推動投資止跌回穩” 成為關鍵目標，會議明確將適當增加中央預算內投資，最佳化專項債用途，發揮新型政策性金融工具作用。章俊表示，基建投資並非簡單規模擴張，而是 “穩住總量 + 結構升級”，超長期特別國債對 “兩重” 項目的支援力度有望加大。地產政策的積極調整的也是本次會議的亮點之一。相較於此前政治局會議的簡潔表述，本次會議明確提出深化住房公積金制度改革、因城施策 “去庫存”、鼓勵收購存量房用於保障房、有序推動好房子建設。多位首席認為，這體現了對地產市場的精準施策，既防範風險又兼顧民生需求，但實際效果仍需觀察地方執行力度和資金配套機制。在產業與長期發展層面，“反內卷” 政策效果備受期待。渣打銀行丁爽指出，2026 年 “反內卷” 政策效應將逐步顯現，通過整治不合理優惠政策、推動行業併購重整等措施，解決集中度偏低、競爭過度問題，修復企業盈利能力。德意志銀行熊奕補充，“反內卷” 政策疊加食品價格正常化，將推動 PPI 在 2026 年下半年轉正，實現經濟再通膨。同時，會議強調的創新驅動、綠色轉型、對外開放等任務，也與 “十五五” 規劃方向高度契合，為高品質發展注入動力。對外經濟領域，人民幣匯率與國際化成為焦點。多家外資首席持樂觀預期，德意志銀行預計 2026 年底人民幣兌美元匯率將升至 6.7，2027 年底進一步觸及 6.5；丁爽則認為，技術投入提升生產力、經常帳戶順差等基本面因素，將為人民幣長期升值創造條件，人民幣國際化處理程序有望加速。這與會議 “堅持對外開放，推動多領域合作共贏” 的部署形成呼應，顯示中國經濟對外開放的深度與廣度將持續拓展。對於 2026 年的機會，首席經濟學家們給出了清晰指引。消費領域可重點關注服務消費和優質商品供給相關賽道，政策支援下的消費升級與下沉市場潛力值得挖掘；投資端，“兩重” 項目、城市更新、“好房子” 建設以及科技創新領域的增量投資機會顯著；產業層面，“反內卷” 政策受益的行業、AI + 等新動能領域將迎來結構性機遇。風險防範方面，會議強調 “守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”。溫彬提醒，需關注地方財政困難與重點領域風險處置進展，政策將在穩增長與防風險之間尋求平衡。華泰證券團隊也指出，地產去庫存與風險化解仍需理順各方激勵機制，這將是 2026 年經濟工作的重要看點。多位首席一致認為，2026 年經濟政策將從短期風險應對逐步轉向長期轉型驅動，政策發力更具針對性和結構性。對投資者而言，需把握政策節奏，在降准降息帶來的流動性寬鬆窗口中佈局內需相關類股；對企業來說，內需市場擴張、科技創新支援、對外開放深化將帶來新的發展機遇。2026 年的經濟大幕即將拉開，中央經濟工作會議的部署已明確方向，首席經濟學家的解讀更清晰了路徑。無論是降准降息的政策紅利，還是內需與創新的產業機遇，都需要我們在不確定性中把握確定性。正如市場共識所言，機會永遠留給提前看懂政策訊號、精準佈局趨勢的人，2026 年，讓我們循著政策指引，把握時代賦予的發展機遇。 (正商研究院)

為什麼幾乎所有東西都是“中國製造”？很多人會脫口而出：“因為中國的人工便宜唄！”這話在20年前或許沒錯。但今天，中國製造業產出約佔全球總量的30%，遙遙領先於美國約16%的份額。如果你還單純認為是人力成本的原因，那就不對了。圖片 | 來自網路最近，一位經濟學家單偉建(Weijian Shan)做了一件很有意思的事：他找來了特斯拉——這個在美國和中國都有著幾乎一模一樣“超級工廠”的公司，進行了一次硬核的生產效率大PK。結果，令人震驚。01 特斯拉的“雙城記”特斯拉的上海工廠和加州弗裡蒙特工廠，可以說是“兄弟”工廠。它們使用相同的技術、相同的生產線，製造相同的Model 3和Model Y。這簡直是對比中美製造業最完美的“實驗室”。資料來了：上海工廠：大約2萬名工人，在2024年生產了接近100萬輛車。人均年產約50輛車。弗裡蒙特工廠：同樣約2萬名工人，年產量約56萬輛。人均年產約28輛車。你沒看錯，在幾乎相同的硬體條件下，上海工廠工人的實物生產效率，是美國同事的近兩倍。但更“恐怖”的還在後面。我們來算一筆“成本帳”：工資：一名上海特斯拉工人的年薪大約是1.4萬至1.5萬美元。工資：一名美國特斯拉工人的年薪大約是8.25萬美元。一邊是效率翻倍，一邊是工資只有對方的17%。這意味著什麼？綜合算下來，在勞動力“性價比”上，中國工廠的優勢不是2倍，而是8到14倍！而且這種優勢貫穿整個供應鏈——電池、電機和零部件等環節都受益於類似的動態，比如到2025年11月，上海工廠已生產了500萬個電池包，更是凸顯了其規模效率。這一些列的數字，足以讓任何一個經濟學家或企業家感到震撼。這已經不是“便宜”可以解釋的了，這是效率和成本的全方位碾壓。幾年前專門從上海調人去矽谷提高效率02 不只是特拉斯如果說特斯拉只是個例，那還不足以說明問題。但當我們把目光投向其他工業領域時，會發現類似的故事正在不斷上演。比如中國已經取得統治地位的造船業：到2025年，中國佔據了全球造船業60-84%的訂單，遠高於2020年的44%。如果要跟美國比的話，如果比數量：2024年，中國建造了約1700艘船，而美國每年建造的商船不足5艘。如果比效率：中國主要船廠（如中國船舶集團CSSC）年產量約4000萬總噸，擁有約30萬名工人，即人均產出約133總噸。而像亨廷頓·英格爾斯這樣的美國船廠主要專注於軍用艦船，年產量約200-300萬總噸，擁有約4萬名工人，人均產出約為50-75總噸。中國船廠工人的人均產出（按總噸位算）是美國的2-3倍。如果綜合工資優勢，中國的成本效益是美國的7-10倍。再來看，鋼鐵業。2025年，中國鋼鐵產量約為9.55億噸（因減產略有下降），而美國約為8000萬噸。在實物生產率方面，中國鋼廠的人均噸鋼產量是美國綜合鋼廠的約3.2倍（約1000噸對300-400噸）。當然，因為美國有關稅保護，鋼價比中國貴75%。即便如此，中國的成本效益，依然是美國的15-20倍！再來看，恐怖的太陽能領域。中國生產了全球80%的太陽能電池板，在價格下跌的背景下，2025年出口量激增73%。在實物產出方面，人均產出瓦數約為美國的2倍（中國約500兆瓦/人，美國約250兆瓦/人）。到2025年第一季度，美國產能達到51吉瓦，而中國已超過1太瓦。在效率方面，中國的TOPCon技術也領先於美國的PERC技術。綜合各種優勢，中國的成本效益是美國的10-15倍。從汽車、輪船，到鋼鐵、太陽能，我們看到的是一個一致的趨勢：在實體製造層面，中國工人的生產效率早已不是我們想像中的“低水平”，而是實實在在的高。03 奇怪的“生產率悖論”看到這裡，你可能會覺得：那中國製造業的效率肯定是世界頂尖了！但奇怪的是，如果你去查世界銀行、IMF這些國際機構的官方資料，會得出一個截然相反的結論——他們認為：中國的勞動生產率，只有美國的15%-20%。以前的老資料了，將就看吧這就奇怪了：一邊是特斯拉工廠裡實打實的效率碾壓，一邊是官方資料裡巨大的效率鴻溝。到底是誰在說謊？這個“生產率悖論”背後，到底藏著什麼秘密？秘密就出在統計方法上。首先，國際上通用的“勞動生產率”，是用“增加值”來計算的，而不是看你生產了多少“東西”。舉個最簡單的例子：蘋果手機。一部iPhone，絕大部分利潤（也就是“增加值”）都被蘋果公司拿走了，體現在美國的GDP裡。這部分包括了品牌、設計、研發、行銷等等，而負責組裝的中國工廠，只賺取了其中3%-5%的微薄利潤。所以，在統計資料上，就會出現一個“無工廠的製造商”——蘋果，貢獻了巨大的製造業增加值，而真正“製造”出手機的中國，增加值卻很低。有分析指出，如果把蘋果這類“外包生產”的公司從美國製造業統計中剔除，其報告的製造業增加值會暴跌30%-40%。其次，價格扭曲扮演了重要角色。想像一下，同樣一輛車，在美國因為有關稅保護、市場玩家少，可以賣到4.5萬美元。而在中國這個“卷王”遍地的市場，各大廠商為了活下去，只能把價格打到3.5萬美元。那麼，在統計學家的帳本上，就會說：美國工人造了一輛車，貢獻了4.5萬美元的“產值”；中國工人造了同樣一輛車，只貢獻了3.5萬美元的“產值”。瞬間，美國工人的“生產率”就比中國工人高出了一大截！但這不是生產效率的差異，而是市場價格的差異。第三，購買力平價調整低估了中國的產出。經濟學家使用“購買力平價”（PPP）的初衷是把不同國家的物價拉到同一起跑線上再比較、比如，美元與人民幣的購買力平價匯率約為1.8:1。但請注意，這個工具更適合用來衡量理髮、吃飯這類本地服務的價格。對於製造業這種高度全球化的產業，它常常會“失靈”。因為一座上海的特斯拉工廠，它需要的晶片、機器人、鋁材，很多都是在全球市場上用美元採購的。它生產出來的汽車，也是要放在全球市場上去競爭的。相當於，你用“鶴崗理髮多便宜”這個本地標準，去折算“上海工廠生產的特斯拉汽車”的國際價值，這顯然不太合理，結果就是“壓低”了中國製造業產出的美元價值。ppp適合比較本地服務的價格，不適合比較國際競爭商品所以，經濟學家單偉建(Weijian Shan)決定，拋開所有這些複雜的貨幣遊戲和統計陷阱，不比“賣了多少錢”，只比“造了多少貨”。用這種硬核的方式，才能衡量中國製造業真正的實力。而這個結果從某個角度講，明晃晃地告訴西方國家，彌合10-14倍的成本效益差距幾乎是一項不可能完成任務。即便是通過《通膨削減法案》和《晶片法案》等措施努力提升本土產能，也不太可能他們要面對的，不僅僅是中國工人的低工資，而是一個效率更高、成本更低、反應更快的強大製造體系。這個巨大的鴻溝，不是靠“百億補貼”就能輕易填平的。與此同時，中國正向人工智慧、電動汽車等高價值產業轉型，並將低端製造業繼續外包。中國的優勢，早已不只是“人工便宜”。它是一個由高效率的勞動力、世界頂級的供應鏈生態、完善的基礎設施以及龐大的工程師紅利（中國的STEM畢業生數量是美國的四倍以上）共同構成的系統性優勢。所以，下次當你再拿起一件“中國製造”的產品時，會知道它背後所代表的，可能早已不是你印象中的樣子了。它是一場關於效率、成本和體系的深刻變革。 (TOP創新區研究院)