【普徠仕觀點】動盪時期，價值股的防禦特質將閃耀

作者:Sebastien Mallet(普徠仕全球價值股票策略 基金經理)

重點摘要

1. 市場動盪時期，價值股能提供更高水準的防禦特性。

2. 通膨和利率上升並非價值股成功之先決條件，不同類型的價值股可在各種市場和經濟狀況下發揮效果。

3. 最近的優異表現令人鼓舞，但我們認此時對投資人仍是一個充滿吸引力的進場點。

價值股隨著近期股市回溫，且被投資人遺忘多年後，正逐漸獲得青睞；隨著通膨可能持續揚升，加上央行採取激進的貨幣緊縮措施，支撐價值股的背景已有改善。

重要的是，在價值股當中，投資人能夠充分利用分散及防禦特性(註1)，提高在金融、公用事業和週期性類股的配置，以減輕通膨可能帶來的最糟影響，同時還能在利率上升且市場更加動盪的時期提供更高的防禦水準；同時，去全球化的長期趨勢、財政支出增加、綠色轉型和新投資及持續的資本支出，皆能進一步增加防禦性並支持長期投資。

仍處於初期的情境轉變

成長股已證實其表現優於價值股，但人們越來越擔心此趨勢能否延續；在市場上以價值為導向的領域表現出色後，和成長股的差距稍微縮小，但從歷史的角度來看，它只是剛擺脫極端（圖 1）；我們看得出市場狀態的轉變將會持續很長一段時間，當前價值股的反彈與之前的週期（藍底）相較仍然很短。

我們相信新冠疫情和俄羅斯入侵烏克蘭已開始推動下一次狀態的轉移，而熊市也往往伴隨著領導者的交替，過去成功的經驗未必能再度複製。

通膨與較高的利率將成為價值股的有利背景

通膨上升是市場狀況改變的一個顯著特徵，但可以肯定地說，失控的通膨在過去三十年所發生過任何一次經濟危機當中，都不算是主因，自1990年開始到2020年，美國消費者物價指數CPI平均年增率為2.4%，遠低於1970年代或左右的7%，或1980年代的6%，把時光快轉到2022年，美國CPI年增率為8.2%（截至2022/9/30），而其他國家正在公布高達兩位數的通膨率，對通膨是「暫時性」的希望已被徹底粉碎。

從新冠疫情產生的供需壓力，開啟了我們通往創下數十年高通膨紀錄之路，但結構性和長期通膨壓力也出現了，隨著工人尋求跟上不斷上漲的生活成本，工資需求正在上升，同時地緣政治背景也嚴重惡化，俄烏衝突拖延且台海緊張局勢升溫(後演變成美中局勢)，因此農產品與能源價格可能保持高漲且貿易路線將被破壞；這可能會更大幅加速供應鏈獨立，且進一步扭轉在21世紀多數時間裡導致價格走跌的全球化趨勢。

因政府當局為了提振經濟和支持消費者，增加財政支出和投資也成為可能的選項，新冠疫情迎來了我們前所未見的政府支出時代，我們相信目前政府將難以再偏離此路線；不缺花錢的東西，我們期待更多「直升機撒錢」直接撒在消費者身上以避免物價上漲，同時還將在基礎設施和綠色轉型方面進一步投資，來刺激經濟成長並實現減碳承諾，市場最關心的是上述因素是否導致預算赤字顯著增加，進一步增加通膨壓力。

為何「價值股」可在此更艱難的環境下閃耀

歷史上，高通膨及高利率已經證實對價值股有利，價值股在市場中的特性就是在物價上漲期間（公用事業、工業），他們更能保護自己的盈餘和保留利潤，而升息則直接使金融股受惠。

在某個時間點，當需求全面減緩且供應鏈問題改善，通膨將達到頂峰，儘管屆時我們預期通膨會設定在比過去更高的水平；隨央行試著將通膨帶回到2% 的目標區間內，我們預期利率將保持在更高水位，相較於過去的超低水準。

然而，高通膨和高利率並非價值股勝過大盤的先決條件，不同類型的價值股可以在各種市場和經濟條件下都能發揮作用，雖然價值股在很多類股/產業對經濟敏感，如銀行股和「高度景氣循環」的工業類股，其中還包含具代表性的防禦類股，如公用事業和其他有較強定價能力的傳統產業；隨著必需性消費、健康護理和公用事業在 2022 年績效勝過大盤（不包括能源股），我們已看到了這一點。

股市仍然相當複雜，但我們的重點未變

我們的重點仍然是在週期中以最合適的價格和時間，找到我們認為最好的公司；環境依舊複雜，很多障礙尚需克服，通膨在如此高的水位，公司對於未來投入成本方面能見度不佳，企業獲利越來越難預測；與此同時，投資人質疑聯準會能否引導經濟軟著陸，或是隨著他們升息導致適度衰退。

在這些挑戰中，具有緩衝最嚴重的通貨膨脹和能提供多元化的投資組合，可能會提供一個有用的平衡，因許多價值股在評價方面提供了較低的門檻，且假設美國和全球經濟不會陷入深度衰退，我們認為價值股提供了一個具有吸引力的風險/報酬機會。

註1.分散化並不能保證獲利或在市場下跌時保護資產免於損失。

( 來源：萬寶投顧)

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