泡泡瑪特滿足不了資本的胃口了

泡泡瑪特的暴跌，就…挺突然的。

3月25日，泡泡瑪特披露了2025年財報，資料顯示公司全年營收 371.2 億元、經調整淨利潤 130.8 億元，同比分別增長 184.7% 和 284.5%。

泡泡瑪特的增長依舊強勁，然而就在午後，泡泡瑪特股價突然直線跳水，最終收跌超22%，單日市值蒸發超過600億港元。顯然，泡泡瑪特在某種情緒的出口上。

泡泡瑪特管理層在業績會上將2026年增速預期下調至不低於20%，明確表示將從追求速度，轉向注重長期穩健經營。這可能也給了市場不同的解讀空間。

從財報資料倒是可以看出，泡泡瑪特雖然業績強勁，但收入結構相對集中。

2025年，THE MONSTERS家族憑藉LABUBU形象實現營收141.6億元，同比激增365.7%，佔總營收的比重由上一年的23.3%攀升至38.1%，成為絕對的收入支柱。

相比之下，曾經的核心IP MOLLY雖然仍有29億元入帳，但38.4%的增速遠低於公司整體水平，顯示出IP老化跡象。其他如SKULLPANDA、CRYBABY等頭部IP雖保持了增長，卻未能形成足以匹敵LABUBU的第二極。

或許也是因此，市場可能比較擔心泡泡瑪特的抗風險能力，一旦LABUBU熱度退潮，而新孵化的Supertutu、放學後的Merodi等系列無法接檔，公司就可能面臨不小的業績壓力。

事實上，業內有大量IP在社交平台上都屬於曇花一現，比如黃油小熊、鸚鵡兄弟這類曾經的爆款，其實並沒有太長的生命力。而如今IP市場切換迅速，從LABUBU到庫洛米，再到如今的烏薩奇，誰也不能保證IP不會過去，同時誰也不知道舊IP會為什麼過氣、新IP又會為什麼走紅。

從底層邏輯來說，IP的走紅必定是踩中了時代大眾的情緒點，LABUBU如此，烏薩奇也是如此，一旦社會情緒出現變化，IP熱度就會自然地進行切換。

2025年，泡泡瑪特海外業務收入同比增長292%至162.68億元，佔比提升至43.8%，其中美洲地區更是錄得748.4%的驚人增速。

然而，高速增長背後是營運成本的急劇攀升。銷售成本同比增加139.1%至103.55億元，運輸及物流費用更是暴漲280.3%。為了支撐全球630家門店及2637個機器人商店的運轉，公司員工總數突破1.1萬人，其中非中國籍員工接近4000人。

顯然，在從中國公司轉型為全球公司的過程中，泡泡瑪特將會遇到不少管理挑戰，也會遇到更多市場和文化問題，這也是泡泡瑪特當下正在補足的短板。

從產品形態來看，泡泡瑪特正試圖通過品類多元化和營運模式升級來尋找新的突破口。

2025年，泡泡瑪特的毛絨品類營收達到187.1億元，同比增長560.6%，首次超越傳統手辦成為第一大品類，佔比過半。這其實反映了消費者對高復購、強互動產品的偏好，相比於手辦，毛絨玩具適配的使用者場景更多，這能夠刺激消費，也更具有心理上的親和力。

在此基礎上，泡泡瑪特還進一步將產品延伸至生活全場景。

據首席營運官司德透露，涵蓋電水壺、咖啡機等品類的泡泡瑪特小家電產品將於次月上市，核心代工方為新寶股份，採取OEM模式生產。此外，泡泡瑪特的甜品業務也計畫線上下門店落地，樂園二期工程則納入更多IP專屬場景。

總而言之，按照泡泡瑪特的構想，它更應該是一個生活方式品牌，因此規劃了不少品類擴張計畫。

然而我們估計，資本市場或許對多元化戰略持保留態度，過於激進的多品類擴張容易讓戰線拉長，反而可能會影響核心業務的聚焦。從商業歷史來看，也確實有大量公司倒在了多元化擴張的路上。

不過當下市場更關注的，恐怕是在宏觀環境不確定和監管政策收緊的背景下，泡泡瑪特能否維持高毛利水平。2025年泡泡瑪特毛利率雖提升至72.1%，但未來隨著低毛利衍生品佔比擴大及跨境物流成本高企，這一指標可能出現變化。

其實也不難看出，目前市場對泡泡瑪特的觀點分歧較大，但從財報日股價表現來看，泡泡瑪特恐怕不太對市場的胃口了。

當然了，資本市場的態度並不是最重要的，重要的還是泡泡瑪特自身戰略與執行。 (未來消費)