台積電與ASML財報前夜，聊聊AI算力基建真正的預期差與“物理瓶頸”

1 月份我們用了好幾篇文章拆過一條鏈：儲存漲價 → 倒逼 CPU 囤貨和整機搶裝 → 雲廠商被迫漲價，傳導率大約 33%-40%。當時的結論是，這波漲價不止一輪，"你有可能看到雲服務廠商一次調價、兩次調價、甚至三次調價"。

三個月過去了，漲價確實落地了。但這周看到 Sightline出的一組資料，讓我意識到之前的判斷雖然方向對，但瓶頸的等級低估了。

前幾天去荷姆茲海峽的分析師Citrini今天也發文：縱觀各投資組合表現最佳的個股幾乎都AI 材料類股或“PTSD"框架，其實還有電力。

一邊是AI合縱連橫，大筆融資，另一邊是電都通不上。

今天來看看當下AI行業的一些動態：

1、資料中心的瓶頸到底卡在那？

2、ASML 明天、TSMC 後天，財報有那些新預期？

一、資料中心的瓶頸到底卡在那？

大家最擔心的一直都是資本開支能否不斷向上，我覺得從細節上也可見一斑。

前幾天大家都反應claude越來越不聰明，甚至測出來的排名越來越靠後，作為當下最強模型，出現因為計算資源不足而導致的降智，也側面說明了當下的算力還遠遠不夠，要知道目前才剛進入半人工智慧，剛開始能控制電腦自己幹活，還沒有進入視訊階段就這樣，足可見短期可見算力還是太缺。

資本開支 → 資料中心 → 算力上線 → 雲收入 → 證明 投資回報率。這條鏈大家已經很熟了。Sightline剛出的報告把第一環拆開了，數字不好看。

26 年美國計畫投運約 16 吉瓦資料中心容量。實際在建的只有 5G瓦。 Sightline 估計 30%-50% 的項目會延期或取消。

2027 年更難——宣佈了 21.5 吉瓦，實際在建 6.3 吉瓦。2028 年之後的項目大部分連確定的完工日期都沒有。

瓶頸不是錢——超大規模廠商今年 資本開支加起來超 7000 億美元。Canaccord 分析師的原話："美國資料中心的繁榮正遭遇物流摩擦構成的巨大壁壘。"

具體卡在三個地方。

變壓器。 資料中心越建越大，需要的變壓器規格也在翻。GE 電氣化部門的負責人說，2020 年之前交期 24-30 個月，那個年代夠用。但現在 AI 公司"通常希望 18 個月內拿到貨"——現實是需求激增已經把交期拉到最長 5 年。有公司開始翻新已關閉電廠裡的舊變壓器湊數。

電力。 25% 的 2026 年計畫項目甚至還沒有披露供電方案。等電網靠不住，企業開始自己想辦法——Crusoe 在懷俄明州建 1.8 吉瓦的天然氣加可再生能源項目，Homer City 在賓夕法尼亞改造 4.5 吉瓦的煤改氣。最新的新聞是Oracle 跟 Bloom Energy 簽了最多 2.8 吉瓦的燃料電池供電協議，專門給 AI 資料中心用。

Bloom Energy 說今年年底產能要翻倍到 2 吉瓦。這些動作本身就說明問題——如果電網能解決，沒人會花這個錢自己建電廠。Sightline 說得很直接："若指望電網來提供這一等級的容量，可能需要十年。"

零部件供應鏈。變壓器、開關裝置、電池——不只資料中心在搶，電網擴容、電動車、熱泵也要用。美國本土產能跟不上，只能靠進口。而很多關鍵零部件供應商在中國。

高盛Shreeti 上周末報告裡說，她在投資者晚宴上聽到的共識是："計算資源根本不足，每一家企業都面臨嚴重的計算瓶頸——從晶圓廠到資料中心審批，再到電力、記憶體乃至勞動力。"然後她自己追了一句——"這種共識是否已達頂峰？"

從倉位看，共識確實擠。但 1 月我們聊的是CPU和儲存層面的缺貨，現在也逐漸顯現而更多的瓶頸也出現，不是記憶體條不夠，是機房建不出來，是AI材料緊缺。

二、ASML 明天、TSMC 後天、M7財報

明天 ASML 出 一季度財報，後天 TSMC 。TSMC 已經公佈了月度營收，一季度合計約 $357 億（同比 +35.1%），其中 3 月單月同比 +45.2%。這個增速主要由 3nm/5nm 節點成熟出貨和 2nm GAA 早期量產驅動，客戶端對應的是 Nvidia Blackwell 系列和 Apple 新品。

一季度數字本身超了市場預期，沒有太大懸念。真正的看點是 4/16 電話會上的 二季度業績指引。

市場平時盯收入和毛利率，但結合目前瓶頸邏輯，我覺得最該看的是兩件事：裝置端訂單能不能驗證擴產節奏，以及 資本開支花不花得出去。

大摩今天的報告給了 二季度三種情景：基準情景（60% 機率）是環比 +5-10%，毛利率 64-65%。驅動力是 B300 和 Rubin R200 晶圓需求在 二季度集中放量。CoWoS 先進封裝產能從 2025 年約 100K/月擴到年底約 130K/月。供不應求沒有改變。

ASML 這邊，核心看 EUV 新增訂單和交期。下游 HBM4 量產、TSMC 2nm 擴產、三星美光的記憶體產能投入——全都要過 ASML 。如果 ASML 確認 EUV 訂單增速與擴產計畫匹配，"HBM 供不應求到年底"就有了裝置端驗證。

再聊聊整個AI類股的一季度前瞻：AI 基礎設施投資貢獻了今年標普 每股盈利增長的約 40%。 IT 類股 一季度每股盈利預期增長 44%，佔整個指數增長的 87%。僅 NVDA 和 Micron 兩家就貢獻一半以上。一季度超大規模廠商 資本開支預計 1490 億美元，同比 +92%——分析師認為這是增速峰值，後面幾個季度放緩。

德銀則預計一季度標普 每股盈利增長 19%，創四年新高。理由是周期性驅動走強、美元同比貶值 6.8%、加上 AI 熱門領域加速。

數字很好看。但問題是：7000 億 資本開支預算，花得出去多少？

如果第一節美國資料中心的資料最終稿確實如此——半數資料中心延遲或取消、變壓器交期五年、25% 項目沒供電方案——資本開支的"落地率"就是一個非常關鍵的變數。錢撥了但花不出去，財務上是延後確認不是損失，但對上游供應鏈的訊號完全不一樣。

這裡有一個張力——ASML 和 TSMC 確認的是晶圓端產能在擴，Sightline 確認的是資料中心端基礎設施在卡。 晶片造得出來，裝晶片的機房建不出來，AI材料供不應求。中間這個落差，就是資本開支"花不出去"的風險所在。

高盛交易台今天也談到這個問題——IT 類股 一季度增長 44% 的預期已經極高了，"只有超預期才是利多，符合預期就是中性"。如果有大廠在電話會指引裡暗示資本開支因基礎設施瓶頸推遲，市場會非常敏感。

之前CIO首席資訊官調查裡說的那句還記得吧——AI 優先順序創新高，但 IT 預算只多了 10 個基點。蛋糕在挪不在加。這周 TSMC 和 ASML 的財報，看的是蛋糕有沒有變大，還是只在上游這一段集中變厚。

後面盯幾件事：ASML 明天的 EUV 訂單資料、TSMC 後天的 二季度業績指引 和 CoWoS 產能更新、以及財報季裡超大規模廠商的 資本開支前瞻指引——有沒有人開始提"項目延遲"和"供應受限"。 (北向牧風)