在2001年12月10日出版的那期《財富》雜誌中，華倫·巴菲特發表了一篇具有里程碑意義的七頁長文，文中提出了一項關鍵市場指標，也就是後來廣為人知的“巴菲特指標”。這篇文章改編自他當年7月在愛達荷州太陽谷Allen & Co.年度大會上的一次演講。這場峰會屬於閉門分享，聽眾主要是各大公司的CEO。正是在《財富》雜誌傳奇專欄作家卡羅爾·盧米斯的推動下，巴菲特將演講稿擴充整理，寫成了這篇文章。卡羅爾也是我剛入行時的導師——我曾有幸擔任她的研究助理（工作中絕不允許敷衍！），而她也十分慷慨，親自幫我修改過幾篇稿件。
在那時，卡羅爾與巴菲特已是莫逆之交。多年來，她一直是波克夏（Berkshire Hathaway）年度致股東信的編輯。可以說，在巴菲特的影響下，她的分析能力愈發精湛。從ITT到惠普（Hewlett-Packard），再到《財富》雜誌當時的母公司時代華納（Time Warner），她能夠精準剖析這些大型企業的真實財務狀況，其水平甚至超過絕大多數華爾街分析師和基金經理。她在美國線上（AOL）併購案剛宣佈時就直言不諱地予以批評（這一交易後來被廣泛視為失敗案例），當時甚至惹惱了公司高層。2024年5月，在作為CEO的最後一次年度講話中，巴菲特也特別肯定了卡羅爾的卓越貢獻，稱讚她在幫助這位“奧馬哈先知”成為商界最具影響力人物的過程中發揮了重要作用，並盛讚她是“最優秀的商業記者”。
巴菲特在25年前提出的這些觀點經得起時間考驗，而且在當下尤其具有現實意義，因為這套他當年用來預警市場風險的衡量標準，如今看起來更加值得警惕。彼時，巴菲特正是在網際網路泡沫破裂之際撰寫的這篇文章。他在文中解釋了為何市場下跌不可避免，而且很可能還會大幅延續。他的核心判斷是：從長期來看，美國股市的總市值不可能持續快於實體經濟（即GDP所反映的商業活動）的增長。因此，當標普500指數與國民收入之間的比值大幅偏離常態時，必將向相反方向擺動，並回歸均值，只是無人能夠精準預測這一回呼發生的時間。巴菲特在文中還重點展示了一張圖表：在2000年3月網際網路狂潮的頂峰時期，這一指標（後來被稱為“巴菲特指標”）一度飆升至驚人的200%。
他寫道：“這張圖傳遞的資訊是：如果（股票總市值與GDP之間的）這一比值降至70%或80%，買入股票很可能會帶來不錯的回報；但如果它像1999年和2000年那樣逼近200%，那你就是在‘玩火’。”事實上，在這篇文章發表時，標普指數已經下跌超過20%；到2022年中，又較峰值回落了接近一半，使得“巴菲特指標”跌至80%以下。正如這一指標所預示的那樣，科技泡沫破裂後的階段，恰恰成為極佳的入場時機。
巴菲特指標已高於2001年預警時的水平
當前市場投機情緒空前高漲。自伊朗戰爭意外爆發引發市場下跌以來，標普500指數已反彈超過13%，截至4月17日午盤，創下7140點的歷史新高。更令人震驚的是，如今“巴菲特指標”已升至232%，比他當年劃定的“危險區間”還高出約六分之一。如此之高的水平伴隨著兩個問題。首先，企業利潤的增長速度遠超GDP增速。多頭認為，這一趨勢足以支撐當前估值，並且每股收益（EPS）仍可保持兩位數增長，而國民收入僅以約5%的名義增速緩慢增長。但這一論點站不住腳：當前企業利潤已佔GDP的12%，而歷史均值僅為7%至8%。在高度競爭的經濟環境中，高利潤率必然吸引競爭者入場，通過壓低價格、擴大規模來爭奪市場份額，從而擠壓原有高盈利企業的利潤空間。這種超常的盈利增長通常難以持續。正如已故諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·佛里曼曾對本文作者所說：“企業利潤佔國民收入的比重，不可能長期高於其歷史水平。”
其次，相對於盈利而言，股價也變得更加昂貴。根據第一季度美國通用會計準則下淨利潤的預測計算，標普500指數的市盈率已超過28倍，這比約17倍的百年均值高出三分之二。更可能出現的情況是：利潤和市盈率都會向常態回歸，並帶動“巴菲特指標”和標普指數同步下行。
那麼，從“巴菲特指標”處於極端高位時的歷次表現來看，這次跌幅可能會有多大？再次回顧，網際網路泡沫時期該指標升至200%，也正是巴菲特撰文警示風險時，下跌幅度約為一半。2021年11月，該指標再次略高於這一危險水平，隨後回落了19%。
在那篇《財富》雜誌文章中，巴菲特曾警告，如果投資者在該指標處於歷史高位時仍期待股市繼續大漲，“那這條走勢曲線就得直接衝出圖表邊界”，也就是說，多頭實際上是在賭經濟規律會失效。眼下，市場仍由多頭主導，他們預計這個已經突破歷史區間的“巴菲特指標”還會進一步深入“玩火”的區域。我的導師卡羅爾·盧米斯，當年說服她的好友巴菲特將這一後來備受推崇的指標分享給公眾，這無疑是一項重要貢獻。這個歷久彌新的指標已經發出了“過度亢奮”的警告：如果繼續沉浸在樂觀論調中，最終必將迎來漫長的“宿醉”。（財富中文網）