曾幾何時，HPV疫苗還是個很賺錢的生意。最火熱時，許多人不惜長途往返香港，花費數萬元完成接種流程。
這般火熱，讓巔峰時的HPV疫苗玩家，如萬泰生物、智飛生物等都坐擁數千億市值，兩家企業的掌門人更是一個中國首富，一個重慶首富。
一切變得太快。近日，萬泰生物發佈了2025年年報：營收18.19億元，同比下滑18.99%；且歸母淨利潤為-3.98億元，由盈轉虧。這也是其上市以來第一次出現年度虧損。
智飛生物表現更糟，去年歸母淨利潤虧損了超147億元，同比下降834.03%，就絕對值來算，在A股所有醫藥企業中年度虧損排行第一。
這個結果倒並不令行業意外，畢竟隨著接種率提升，競爭者增加，整個HPV疫苗行業賺錢都變得越來越難。
比起過去的成績，當下行業更關注的問題是，當老生意開始“過時”，這些企業又該靠什麼重新站穩？
怎麼了
梳理年報，兩家企業面臨的難題很像，都在於支柱業務下滑。
2017年，作為默沙東的代理商，智飛生物正式在國內開售四價HPV疫苗（佳達修），一年後又將九價HPV疫苗（佳達修9）引入國內，該業務最多時曾佔據公司超過90%的收入。
2020年，萬泰生物的二價HPV疫苗“馨可寧”上市，填補了國內市場長期依賴進口的空白。2022年的高峰期，疫苗業務就貢獻了84.92億元營收，佔全公司當年總收入超75%。
然而到了2025年，整個疫苗業務僅為萬泰生物創造了4.57億元收入，不到五年時間，縮水近95%。智飛生物也好不到那兒去，去年全年批簽發量約423萬支，同比下降86.39%。
縮水之所以如此劇烈，原因是多方面的。
首先，HPV疫苗保護期較長，資料顯示至少可以維持6—8年，隨著接種率不斷提升，潛在客戶會越來越少。
中國疾控中心研究資料顯示，2024年中國9—45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，相比2022年的10.15%大幅提升。雖與歐美國家約67%的接種滲透率相比仍有差距，但這部分人群恰好以高端自費人群為主，這對以四價和九價HPV疫苗為主的智飛生物產生巨大影響。
而價格較低的二價疫苗市場早已被捲入了競爭紅海。2022年，即萬泰生物業績最好的一年，沃森生物的二價HPV疫苗亦獲批上市，此後雙方打起了“價格戰”，導致二價HPV疫苗的中標價一路下探。
政策又助推了一波。2025年9月，國務院新聞辦發佈會表示，將推出面向適齡女性的HPV疫苗接種服務，並且將HPV疫苗納入國家免疫規劃，保護女性的健康。
北京中醫藥大學衛生健康法學教授、博士生導師鄧勇曾對中國新聞周刊指出，將HPV疫苗納入國家免疫規劃，長期來看對行業發展有好處，短期卻可能讓政府採購價格進一步壓低，導致企業的毛利率下降，稀釋自費市場高利潤空間，進入“量增價跌”的局面。
中國政府採購網顯示，2025年國家免疫規劃項目將集中採購二價HPV疫苗，採購數量為1544.65萬支，預算金額約4.25億元。換算下來，單支價格僅27.5元，與當初超300元的零售價差距超過90%。
面對價格與市場雙雙縮水的情況，萬泰生物將寶押在了九價HPV疫苗“馨可寧9”上，試圖衝擊高端。2025年年中，這款產品正式推出，價格僅499元/支，三針方案費用僅約1500元。
但該策略暫時還沒能轉化成業績，對此萬泰生物在年報中解釋：“九價HPV疫苗雖已成功上市，但尚處市場准入階段，暫未形成規模化利潤貢獻，難以有效避險二價HPV疫苗庫存處置及政府採購降價帶來的業績影響。”
市場預計，即使“馨可寧9”完全鋪開，對營收的貢獻依舊有限。畢竟除了高端市場近飽和，智飛生物代理的“佳達修9”還已經提前開始了降價。據媒體報導，去年多個城市進口九價HPV疫苗接種價格大幅下降，原價1300元/針的疫苗，如今打一送一（9—14歲女性）、打二送一（35—45歲女性），算下來，接種者可節省約1300元。
二價疫苗早已是“白菜價”，九價疫苗供大於求，夾在中間的四價疫苗徹底無人問津——智飛生物年報顯示，去年其代理的四價疫苗2025年全年批簽發量已經歸零。
銷售端大幅縮水，導致庫存上升，而HPV疫苗的保質期普遍只有36個月，由此引發了巨額減值吞噬利潤。以智飛生物為例，全年合計計提141.28億元資產減值，其中HPV疫苗相關存貨跌價準備高達136.18 億元。
面對巨大的庫存壓力，智飛生物不得不和默沙東重新簽訂銷售協議。按原計畫，其已經和默沙東約定了2024年至2026年超700億元的基礎採購額。而在4月初，智飛生物發佈公告稱，與默沙東重新簽訂協議，不再約定疫苗的基礎採購金額，後續將根據市場預期需求和實際接種情況滾動採購。
怎麼辦
光節流不夠，還要開源。
萬泰生物表示，已經啟動了九價HPV疫苗男性III期臨床試驗，並完成首例受試者入組，進一步拓展目標人群與長期市場空間。
女性市場增長見頂，從男性市場突圍，一直是HPV疫苗行業流行的敘事。只不過這一敘事如今越來越經不起推敲。
早在去年1月，默沙東宣佈，佳達修四價HPV疫苗多項新適應證已獲得國家藥品監督管理局的上市批准，適用於9—26歲男性接種，成為中國境內首個可適用於男性的HPV疫苗。去年4月，九價疫苗佳達修9亦獲批適用於16—26歲男性接種。
這些疫苗都由智飛生物代理銷售，但從智飛生物去年九價HPV疫苗批簽發量來看，男性適應證的獲批對銷售量的提振極為有限。
業內看來，男性HPV疫苗之所以賣不動，除了長期的宣傳空白，導致男性普遍認為自己是局外人，缺乏花費數千元接種的動力外，還有男性HPV疫苗適應年齡過於狹窄，少數有接種意願和經濟能力的男性亦因超過了26歲而被迫作罷。
中國新聞周刊走訪北京一家醫院，醫生告知，接種疫苗前須先錄入身份證資訊，若處於年齡範圍外，則系統無法下單。
兩家公司不約而同都將目光轉向了出海，可疫苗行業出海一直是個難題。E藥經理人研究院研究員儲雷對中國新聞周刊指出，疫苗出海，不僅要通過各個國家長達數年的准入審批，還受限於各國公共衛生政策的差異，效率較低。
智飛生物年報表示，報告期內，其持續向印度尼西亞、巴基斯坦、烏茲別克等國供應四價流腦多糖疫苗；23價肺炎球菌多糖疫苗在菲律賓完成GMP認證，同步在多個國家推進上市註冊；結核診斷產品宜卡在菲律賓等結核高負擔國家開展註冊工作。
然而上述國家購買力相對有限，天花板較低。2025年，智飛生物的出口收入約3470萬元，僅佔總營收的0.39%，
相比之下，萬泰生物出海成績較好，原因在於其除了疫苗外，還擁有診斷試劑和儀器業務，包括系列全自動化學發光免疫分析儀及配套的100多項試劑等。儘管在國內，受集采降價、醫保政策調整等因素影響，這塊業務2025年的總收入同比下滑了18.65%，但境外收入卻從2024年的2.16億元猛增至2025年的4.12億元，同比上升90.85%。
儲雷建議，短中期內，萬泰生物應平衡好疫苗和診斷試劑業務的投入，靠後者維持現金流，推動業績增長。智飛生物有一定資金與管線積累，研發兌現速度應適當加快，找到新的增長點。
雖然收入大幅下滑，但所幸二者依舊維持住了研發強度。萬泰生物2025年研發費用約5.6億元，同期智飛生物研發費用約9.3億元。從絕對值看，相比前一年都有所下滑，但降幅均小於營收降幅。
有趣的是，中國新聞周刊梳理髮現，兩家公司的研發管線存在不少重疊部分，例如水痘疫苗、肺炎疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗等。不過誰能接力HPV疫苗，成為下一個爆品，還有待觀察。
關於年報虧損及未來戰略規劃等問題，中國新聞周刊向萬泰生物、智飛生物發去採訪函，截至發稿尚未獲回覆。 (中國新聞週刊)