【前言】
1、隨著最新三星財報和兆易、普冉26Q1財報的披露，儲存的超級周期邏輯終於得以在內地公司上初露鋒芒，筆者之前判斷，26年的儲存類似24年的光模組邏輯，即去年四季度漲了一波預期，今年開始兌現業績，並持續進入量價齊升的成長邏輯；
2、那麼兆易和普冉站在當下的市值，利基DRAM 、SLC NAND 、NOR Flash和MCU的市場價格和供需格局會如何演進，將決定兆易、普冉等企業的後續成長曲線；
3、整體來看，儲存超級周期，是算力“物理牆”的核心代表和瓶頸，整體漲價傳導邏輯是“AI算力-資料中心-AI端側-工業及其他”的傳導路徑，漲價底層邏輯既有供給側的“剛性去產能”因素，也有逐步的需求側輪動因素；
4、目前，部分細分的需求側尚未回暖，僅供給側因素導致價格上漲，那麼當下價格的疲軟和“溫和上漲”，也視作後續潛力，代表產品是NOR Flash和MCU；
5、三大原廠何時能重回利基市場？將行業再打回“強周期”屬性？從目前三星、海力士和兆易管理層表態看，這些業內人士都看不清，有說2027年，有說2030年。實則在推理側需求及token消耗上無天花板的物理剛性邏輯下，2027顯然太樂觀了。
下文我們自上而下邏輯梳理下儲存行業最新資料產業現實和邏輯，進而能對兆易等企業成長性有個展望。
【正文】
一、從三星26Q1財報說起
1、業績靚麗
4月29日，三星電子發佈了第一季度財報：季度營收達到創紀錄的133.9兆韓元，營業利潤同比增長756%至57.23兆韓元，創下公司歷史最佳業績；
2、供需缺口將進一步擴大
三星對未來的記憶體需求持高度樂觀態度，認為到2027年供需缺口將進一步擴大，同時先進的HBM4工藝預計將在今年下半年實現大幅產能擴張；
3、利潤倒掛
目前傳統DRAM的利潤率高於HBM，理由是兩者的定價機制不同。HBM的價格每年固定，而傳統DRAM的價格則按季度協商。由於傳統DRAM的價格目前正逐季飆升，兩者之間出現了利潤率倒置的情況。儘管如此，管理層指出，他們不會為了短期利潤而積極轉向傳統DRAM，因為“這可能會制約人工智慧基礎設施本身的發展”
（這點對於利基儲存企業的投資邏輯非常重要，三星海力士等企業中期看都會全面聚焦AI算力剛需的HBM\DRAM\NAND，這是三大原廠非常確定性的公司戰略）；
4、需求滿足率繼續新低
僅從目前的訂單需求來看，2027年的供需缺口將比今年進一步擴大。公司強調，其目前的可用供應量遠不能滿足客戶需求，三星的需求滿足率目前處於歷史最低水平。
（也就是說，儘管已經持續騰挪利基DRAM 、SLC NAND等產能去HBM等AI算力用儲存，但還遠遠不夠，滿足率將至歷史最低水平。同時，這點從微軟最新財報也能證實，26全年CAPEX1900億美元，其中250億美元為記憶體成本上漲）
5、繼續擴大HBM產能
三星將儘可能擴大產能。在HBM產品方面，目前已成為全球首家開始商業化出貨HBM4的廠商；
HBM4是迄今為止進入量產階段的最新技術標準，即第六代高頻寬記憶體。HBM4已成為NVIDIA Vera Rubin平台和AMD MI450的標配；
其已準備好的HBM4產能已全部預訂售罄，預計下半年HBM4供應量將大幅增長；
從今年第三季度開始，HBM4銷量預計將超過HBM總銷量的一半。比HBM4更先進的HBM4e產品，三星將於第二季度開始提供樣品。
6、資料中心的需求正從HBM擴展到NAND快閃記憶體
三星的其他產品線也已做好準備。目前，資料中心的需求正從HBM擴展到NAND快閃記憶體；
因為運行大型語言模型對記憶體容量的需求不斷增長，而HBM和DRAM的成本相對較高，NAND快閃記憶體則更具成本效益；
這一趨勢正在推動對高性能PCIe Gen 6固態硬碟的需求，並已做好準備，在今年下半年搶佔Gen 6市場先機。
二、美光、海力士財報及市場預判
1、美光科技公司
公司在其2025財年第二季度（2025年12月至2026年2月），美光營收達238.6億美元，超出此前187億美元的預期27%。非GAAP營業利潤達到165億美元，超出此前113億美元的預期46%。
2、DRAM和NAND價格持續上漲
TrendForce資料顯示，與上一季度相比，第一季度DRAM和NAND快閃記憶體的合約價格分別上漲了90%至95%和55%至60%；
預計第二季度價格將進一步上漲，DRAM價格預計上漲58%至63%，NAND快閃記憶體價格預計上漲70%至75%。
3、潔淨室緊張
業內預計新的潔淨室擴建項目要到2027年底或2028年才會轉化為實質性的供應增長；
人工智慧雲服務提供商正在通過長達五年的長期合同來確保供應；
4、消費電子企業承壓
記憶體價格飆升正給消費電子產品製造商帶來沉重壓力；
IDC預測，受零部件成本上漲的影響，今年全球智慧型手機出貨量將下降12.9%，PC出貨量將下降11.3%，並將記憶體價格上漲的影響形容為“海嘯級”；
製造商正越來越多地降低產品規格或徹底停產低端機型，產業界資訊顯示，部分顯示面板製造商也在削減出貨目標。
5、海力士管理層市場預判
SK集團董事長崔泰元判斷，全球儲存晶片短缺的局面可能還會持續四到五年，整個行業的晶圓供應比需求落後20%以上；
其同時表示，領先的儲存晶片製造商正在擴大產能，但由於獲得額外的晶圓至少需要四到五年時間，因此不太可能在2030年左右之前完全滿足需求。
（基於AI產業現實和產業邏輯，個人認為崔泰元的預判更貼近現實，重資產屬性導致三大原廠投入持續滯後於市場需求）
三、兆易創新一季報看企業戰略的前瞻及合理性
顯然討論如下幾個品類，要結合供需兩方面分析討論；
關鍵邏輯要建立在三大原廠的經營策略討論，探討如三大原廠會否那天突然宣佈“擴產利基產品”，那麼利基及消費級儲存市場將面臨“巨震”；
結合AI產業現狀、推理側爆發趨勢，就能判斷出三大原廠上述戰略的必然性和正確性，且全力轉向AI的戰略不會因短期價格倒掛而“迴旋踢”的必然性；
那麼才有如下產品的價格持續上行的底層邏輯，DRAM > SLC NAND > NOR Flash＝MCU；
那麼以上傳到公式的底層邏輯是什麼？
是AI算力——資料中心——AI端側——工業及其他的邏輯，內部邏輯是「供需缺口+價值量高低」雙重作用；
1、回看兆易一季報資料
2026年第一季度,受益於儲存行業供給緊縮,價格進一步上行,公司業績表現亮眼；
單季度實現營業收入同比增長119.38%至41.88億元,環比增長76.6%；
歸母淨利潤同比增長522.79%至14.61億元,環比增長158.7%；
此外,得益於儲存產品漲價的拉動，公司2026年第一季度的毛利率環比提升12.17個百分點至57.08%。
2、57億巨額DRAM採購邏輯——有產能即有利潤
公司2026年預計從CX集團採購代工DRAM金額約57億元人民幣,較2025年實際發生的11.8億人民幣採購金額大幅提升，相比2025年的11.82億元增長了約4.83倍；
公司在利基型DRAM市場的滲透力度極大，目標是五年內拿下國內30-40億美元市場中至少1/3的份額；
主要源於公司自身料號演進,以及行業整體明顯供不應求背景下晶圓代工成本相應提升，公司與CX集團的關聯交易定價公允；
（當下儲存市場，實際上有儲存顆粒就有利潤，兆易已經在全力鎖定未來產能，一季度存貨提升至34.01億，預計將持續提升）
3、提價邏輯
價格方面,雖然在供給緊張背景下議價周期已經有所縮短,但公司希望與客戶保持長期、良好的合作關係,並不追求激進漲價；
儘管公司表示不激進漲價，但實際是“Q1已對部分緊缺品類調漲價格（部分漲幅達 30%-50%）”；
基於三大原廠和產業實際情況，才能判斷出這句話是否邏輯：“並預期Q2價格將繼續保持堅挺或穩中有升”，實際上DRAM依舊會繼續升；
基於以上兩點，所以逐步看後續至少年內三個季度，“量價齊升”邏輯成立的合理性。以及連續多季度繼續環比增長的邏輯依據。
四、DRAM > SLC NAND > NOR Flash＝MCU產品提價傳導邏輯
1、產業技術傳導邏輯
簡言之儲存整體傳導邏輯如下圖：
1）HBM → 擠佔DRAM wafer
HBM本質 = DRAM die + 先進封裝
三星/海力士提升HBM佔比+鎖長單（GPU廠）
結果：通用DRAM wafer supply下降
2）DRAM緊張 → 擠壓NAND
廠商Capex是“總盤子”，DRAM賺錢 → 資本優先投DRAM/HBM，NAND擴產被壓制
結果：NAND供給恢復速度慢於需求恢復
3）AI NAND需求及價格提升（即將發生）
NAND內部再分層，三星說的AI NAND需求，本質集中在：eSSD（企業級）、QLC（大容量）
廠商行為：
優先供：eSSD（利潤高）
壓縮供：低端顆粒/ 特殊小眾規格
4）SLC NAND的位置（普冉SHM核心業務）
SLC NAND不是主流產品，它有兩個特徵：用量小、但必須穩定供貨（工業/車規）
當NAND整體供給緊張時：廠商不會優先保SLC，因為量小、利潤不如eSSD
結果：SLC反而更容易“斷供/漲價”
產業現實：在SLC NAND Flash 產品上，受益於 AI 需求的爆發，對主流的 3D NAND（如 eSSD）的需求大幅提升，從而驅動國際大廠削減 2D NAND 產能，將戰略重心轉向 3D NAND，2D NAND 形成明顯的供給缺口，SLC NAND Flash 價格自第三季度開始迎來顯著上漲。
（Q1財報已經看到SHM的業績爆發性，同時26Q1 SLC NAND 全行業漲價幅度在 25%-35% 之間）
5）利基DRAM（DDR3/DDR4/特規）的邏輯
廠商在做：DDR4 → DDR5升級+普通DRAM → HBM遷移
結果：老產品（DDR3/DDR4）不擴產甚至停產，但工控 / 車規 / legacy系統需求→ 剛性存在
導致利基DRAM = 典型“結構性短缺資產”
產業實際：DRAM 產品方面，AI 伺服器等需求爆發帶動DDR5、HBM等主流儲存產品需求激增，國際頭部公司加速向新製程節點的 HBM、DDR5 等主流產品遷移，放棄或減少利基型產品的生產，帶來行業競爭格局的改善，利基型 DRAM價格從而迎來大幅上漲
（所以有了兆易26Q1部分DRAM漲幅達 30%-50%的底層邏輯）
6）NOR Flash及MCU
MCU 業務方面，26Q1 MCU 行業價格處於周期底部，但庫存水位已經較低。兆易在32位 MCU 產品領域佔據國內領先地位，車規、工控、數字能源、白電等市場是公司重要的發力方向；
對於NOR Flash及MCU，需要明確其與DRAM/NAND的本質差異：其需求更多來自消費電子及工業領域，而非直接受益於資料中心AI投入；
因此，其價格彈性雖已受到供給收縮的邊際影響，但能否進一步上行，核心仍取決於端側AI（如AI手機、AI PC）及工業需求的實際恢復節奏；
換言之，NOR與MCU更接近“後周期品種”，其行情具備滯後性與彈性，但確定性弱於前端儲存。
小結：本輪儲存價格傳導可以理解為“由上至下、逐級釋放”的過程；
HBM與高端DRAM率先體現AI算力需求，進而通過產能擠佔影響通用DRAM，再對NAND供給形成約束；
但需要注意的是，這一傳導並非自動完成，而是需要需求側逐層驗證。特別是在NOR及MCU環節，其價格上行的持續性，將更多依賴終端需求的實質性改善，而非僅依賴供給側收縮。
同時傳導鏈條的風險層面也需要關注：若AI端側滲透不及預期，或消費電子及工業需求恢復節奏偏慢，則儲存價格傳導可能出現分化，即前端（HBM/DRAM）維持高景氣，而後端（NOR/MCU）表現弱於預期。此外，若部分原廠在高利潤驅動下調整產能分配策略，也可能階段性緩解供給約束，從而影響價格上行的持續性。
五、兆易、普冉結合營收結構看公司前景
首先看兩家公司營收結構
兆易：
普冉：
上述營收結構解釋了，兆易為什麼“小荷才露尖尖角”？
僅佔營收20%的DRAM的初步提價上，一季度業績即達到14.61億元，經營性現金流淨額達到17.83億；
1、那麼兆易未來潛力在那裡？
第一還是DRAM量價齊升，26年CX採購代工產品的金額將達到57.11億元；
第二是NOR Flash、SLC NAND Flash，因為營收佔比高，但目前僅受益於供給側去庫存，需求側尚未起量，預計三季度後，AI手機AI端側的新品進一步豐富導致需求側爆發，需求側復甦才能進一步推動價格上行；
第三是MCU。MCU 行業價格處於周期底部，但庫存水位已經較低，目前剛開始漲價。
簡言之，兆易借助CX保證DRAM產能，產能即利潤，真正的業績釋放還在未來幾個季度，同時NOR和MCU的消費電子和工業級是業績“二踢腳”，這些漲價兌現業績不體現在26Q1，要三季度後逐步體現。全年業績先保守說，70-80億元，邏輯上是量價齊升（含DRAM和NOR/MCU兩部分價格提升的二踢腳組合），那麼這種邏輯下，估值是不是也應該相應提一提，別再利基DRAM跟AI無關的認知了。
2、普冉潛力在那裡？
首先明白了儲存內部結構性傳導邏輯，從AI算力-資料中心-消費級、工業級，那麼就明白普冉本部業務大頭是NOR，在價格傳導尚未到NRO的邏輯下，普冉本部26Q1環比約18%是有邏輯依據的，
需求側滯後導致Q1本來就尚未大幅漲價，所以本部環比那來的不及預期，只能說預期的錯誤的，沒深入理解產業；
其次，SLC NAND Flash的高景氣在Q1財報中體現了，未來要繼續關注SHM剩餘49%股權的收購進度，這是優質資產；
第三部分是MCU；
同時亮點還有26Q1存貨達到了15.84億。
六、綜述
本文分析到這，關鍵是首先理解儲存各產品細分的產能缺口、價格傳導的底層邏輯，理解該邏輯，不僅可判斷兆易、普冉，判斷其他即將爆發的AI驅動下的企業級PCIe 5.0 SSD（大普微等）等，理解為什麼會傳導到NAND，為什麼三季度後視AI端側AI手機的爆發性，評估傳導到NOR的影響，同時利基DRAM為什麼持續漲價或維持高價，就有了底層邏輯。
需要強調的是，本輪儲存上漲雖然由供給側收縮啟動，但完整的價格傳導並非線性、一致推進。當前已經驗證的是HBM/DRAM向上帶動的供給收縮效應，並且將開始傳導至NAND，而NOR及MCU等品類的景氣度，仍取決於需求側的接力情況，尤其是AI端側放量與工業需求復甦的節奏。因此，價格傳導本質是“供給驅動啟動 + 需求驅動強化”的過程，而非單一供給因素即可完成的全鏈條共振。
其次，跟蹤普冉收購剩餘SHM股權進度，跟蹤SLC漲價持續性，以及關鍵的NOR和MCU的庫存和價格走勢。總之，各種表現可能性，均能從上述儲存產業端內部傳導邏輯和營收結構找到原因。考慮到後周期屬性，公司依舊小而美，且潛力不小，如果三季度完成SHM剩餘49%股權收購+SLC繼續提價+NOR大幅漲價發生，估值會進一步上台階；
再次，兆易後續的二踢腳產品結構下的量價齊升，理論上是PE與EPS的連按兩下，個人認為AI端側裝置的需求高增長是大機率發生的，只是時間問題。同步跟蹤DRAM提價持續性以及端側需求對NOR價格的影響。個人認為兆易2026年內合理估值可以給30-40倍PE，業績上或有更多驚喜；
最後，接下來多個季度，預計無論美光等三大原廠，還是兆易、普冉等，依舊是逐季環比增長的量價齊升基本面邏輯，「顆粒及產能即是利潤」的產業背景下，繼續看好57億元鎖定CX採購的業績彈性和確定性，也認可公司“目標是五年內拿下國內30-40億美元市場中至少1/3的份額”的戰略決策，CX的深度合作實際是兆易的護城河之一，商業模式上形成”虛擬IDM模式“，這在未來儲存競爭格局下是非常重要的優勢。在當下的產業格局，儲存受益於AI是全方位的，絕非僅HBM的狹隘看法；同時LPDDR4 產品下半年的量產，也將進一步打開兆易的成長性。
綜合來看，本輪儲存行情的核心在於AI驅動下的供給重構與需求重定價。短期由供給側收縮驅動價格上行，中期取決於AI需求從資料中心向端側的擴散節奏，長期則取決於終端需求是否形成持續性接力。因此，結構上將呈現“前端確定性強、後端彈性更大但依賴需求驗證”的特徵。 (景雲鵬投資CapitalAI+)