AI晶片初創公司Cerebras即將IPO之際，一場圍繞OpenAI的特殊交易浮出水面。OpenAI僅憑“承諾購買算力服務”，即以每股0.00001美元的地板價認購Cerebras最多3344萬股（近3%股權），未來持股比例可升至11%。按Cerebras 480億美元估值計算，這部分股權價值超40億美元，而OpenAI付出的只是未來採購承諾。
這並非孤例。此前OpenAI以同樣手法零成本獲取CoreWeave價值3.5億美元的股權（條件是2030年前最多購買119億美元雲服務）。如今CoreWeave股價已翻3倍，OpenAI坐享增值紅利。
對OpenAI而言，此舉一舉三得：零現金獲取巨額股權、多元化算力供應擺脫對輝達與微軟的依賴、鞏固AI生態核心地位。
這種“未來承諾換當下股權”的模式，形成完美的資本閉環：Cerebras IPO募資超50億美元，恰好覆蓋向OpenAI提供算力的成本。但風險同樣顯著，一旦Open AI無法兌現承諾，高度依賴其訂單的企業將面臨營收崩塌。這場“空手套白狼”的資本遊戲，是否正重新定義AI行業的新龐氏騙局？
CoreWeave首席執行長邁克爾·因特拉托。圖片來源：GUERIN BLASK FOR FORBES
原文標題：《OpenAI業務佔CoreWeave營收三分之一，一旦它無力付款，後果會如何？》
過去一年，OpenAI首席執行長山姆·阿爾特曼（Sam Altman）不斷宣揚市場對AI算力的需求永無止境。在此過程中，OpenAI也簽下一系列合作協議，讓矽谷相當一部分AI產業建設處理程序與自身發展深度繫結。
輝達、甲骨文、軟銀等行業巨頭均與這家開發了ChatGPT的公司簽訂基礎設施合作合約，但有一家企業為此承擔了遠高於同行的風險，它就是市值約600億美元的AI雲服務商CoreWeave。
《華爾街日報》4月28日報導稱，OpenAI營收與使用者增速均未達內部預期，並援引消息表示，公司首席財務官薩拉·弗萊爾（Sarah Friar）擔心OpenAI可能無力支付未來的算力合約款項。即便這一說法只是大致屬實，也會對CoreWeave造成最重大的衝擊。OpenAI是其核心大客戶之一，而CoreWeave已借入超400億美元高息債務購置圖形處理器（GPU）、建設資料中心。至少在公開表態中，CoreWeave認為只要AI算力需求持續供不應求，公司就能平穩渡過行業波動。
CoreWeave發言人列出了Meta、Anthropic、微軟、Google等頭部合作方，表示：“OpenAI是非常優質的合作夥伴，但並非我們唯一的客戶。隨著越來越多企業研發和部署AI應用，算力需求仍在持續增長。目前在整個AI生態系統，算力始終供不應求。”
但現實問題在於，當下的“AI生態系統”並非面向普通消費者的廣泛市場，而是由少數大手筆採購方撐起的小眾市場。數兆美元規模的基礎設施投入高度集中於兩大群體：甲骨文、Meta、微軟、輝達等有著雄厚資產負債表的科技大廠，以及採購算力資源後再對外轉租的少數新興企業，CoreWeave、Nebius、Nscale均屬此類。CoreWeave的經營模式就是採購GPU，搭建資料中心，再向AI研發機構出租算力。這種模式吸收了行業集中化的紅利，但也暗藏脆弱性。
2025年，CoreWeave有67%的營收來自微軟，Meta與OpenAI則是另外兩大核心客戶。雖然OpenAI目前還不是CoreWeave營收貢獻最多的客戶，卻在公司未來長期合約收入中佔比極高：未來七年，OpenAI合作訂單約佔CoreWeave簽約總收入的三分之一，合約金額超220億美元。
DigitalBridge董事總經理克里斯·穆恩（Chris Moon）去年接受《福布斯》採訪時表示：“核心癥結歸根結底只有一個：誰來承擔這項技術的剩餘風險？”
OpenAI力爭今年推進上市處理程序，此次未達成激進內部業績目標的消息一出，CoreWeave股價應聲下跌6%。輝達、甲骨文等企業股價同樣走低，相關企業市值合計蒸發超千億美元，不過後續又收復部分失地。
OpenAI駁斥了《華爾街日報》的報導，稱其引用的資料過時，並表示旗下程式碼生成產品Codex實現“爆發式”增長，公司也已制定“以算力為核心的策略，加速業務發展”。
這則報導發佈之際，各大頭部AI實驗室已在未來數年敲定數兆美元的AI基礎設施投入。Google今年計畫投入至多1850億美元，較2025年的900億美元翻倍有餘；Meta也公佈了最高1350億美元的投資規劃。OpenAI、軟銀、甲骨文等聯合發起“星際之門”計畫，擬投入5000億美元建設AI基礎設施，本是川普第二任期開局的標誌性科技項目，但據科技媒體The Information消息，項目部分推進工作已陷入停滯。眼下整個行業都面臨一個顯而易見的問題：當前的算力需求，有多少是持久的需求？又有多少隻是企業在“跑馬圈地”，等到成本壓力體現到損益表上，便會降溫？
還有一個更加重大的問題：倘若OpenAI已是上市公司，其經營波動可能會牽動整個AI市場。如果未來OpenAI無法按時、足額支付雲端運算算力費用，最可能的結果就是合作雙方重新協商合約條款。畢竟，能收回部分收入，總好過顆粒無收。但重新協商也會帶來實際損失，比如可能拖累營收增速、壓低股價，進而讓公司更難以低成本籌措大額資金。
CoreWeave未來能否盈利，不僅取決於OpenAI，更要看整個AI行業能否保持高速增長。
2025年接受《福布斯》採訪時，CoreWeave高管及合作方均表達了相似觀點，都強調公司還有其他“投資級”客戶、有計畫推進營收來源多元化，以及現有合約都設有嚴密的履約保障條款。但矛盾之處在於，CoreWeave宣稱要降低對OpenAI的依賴，似乎又與之進一步加深了繫結。
CoreWeave 聯合創始人兼首席發展官布蘭寧·麥克比（Brannin McBee）去年8月對《福布斯》表示：“我們將風險敞口分散到許多不同的企業。假如某一家出現問題，風險仍在可承受範圍內；就算有好幾家合作方同時出狀況，我們也能扛住。但如果問題上升到真正關乎生存的層面，即AI這條路本身能否走通，那麼這正是我們甘願承擔的賭注。”
CoreWeave某主要投資方去年秋天坦言，向這家雲服務企業放貸的風險並不高，原因在於 CoreWeave的合約完全由“全球最優質企業的現金流”支撐。他指的是微軟、Meta這類“投資級”企業，依託這類客戶可以獲得更低的借款成本（利率可低至6%，而非15%），部分原因是它們違約的風險極低。而OpenAI並不在此列。
這位投資方表示：“我們在擬定合約時，就確保客戶不得隨意終止合作，除非遭遇不可抗力。”
CoreWeave及其主要貸款機構，包括黑石、三菱、摩根士丹利等，已採取多項措施為高額GPU採購融資業務降低風險。但在AI這個新興行業，沒有任何事情擁有絕對保障。
麥克比此前向《福布斯》表示，他並不擔心大型AI模型企業持續虧損，因為推理業務（AI模型投入應用，而非前期訓練）具備盈利能力。他預測，五年後 CoreWeave至少85%的算力資源都會用於AI推理。若這一預判成真，佔據推理市場主要份額的OpenAI、Anthropic等企業，或許終究還是有能力足額支付高額合約費用。但目前這一情況尚未出現，OpenAI與Anthropic仍在快速消耗現金，且短期內仍會繼續。
CoreWeave三位身家億萬的聯合創始人——麥克比、邁克爾·因特拉托（Michael Intrator）、布萊恩·文圖羅（Brian Venturo），以及公司曾經的最大投資方Magnetar，自然已著手規避個人投資風險。自2025年公司上市以來，他們合計套現超60億美元，其中Magnetar套現42億美元，僅4月就減持價值6.5億美元的股份。
AI基礎設施融資領域的不確定性，也體現在信用評級層面。信用評級很重要，因為會直接影響CoreWeave等企業的借貸能力，也會讓投資者瞭解違約風險高低。
信用風險資料平台Credit Benchmark資料顯示，過去六個月，資料中心行業信用狀況整體惡化10%至12%。目前資料中心行業多數債務都處於垃圾債的最高評級，通常情況下意味著風險偏高，但在投機級債券中屬於最高等級，即風險相對最低。CoreWeave的大部分債務都落在這一評級區間，不過公司最新一筆85億美元融資，也是其規模最大的一次債務融資，首次獲得了投資級信用評級。
Credit Benchmark分析類產品負責人瑞安·霍夫曼（Ryan Hoffman）表示：“沒人能真正預判未來的走向。像這樣把充滿不確定的事物歸在這個區間，只是種保守的做法。我們正處在一個高度不確定的時期，就連未來三個月的情況都無法預測。”
Rashi Shrivastava亦有貢獻。 (福布斯)