在華許時代，美股的脆弱會被放大
華許不是風暴本身，但他可能會讓市場發現，風暴來時，聯準會已經不站在過去那個位置了。
過去兩年，輝達、微軟、Meta這些科技巨頭不斷刷新市值紀錄，AI幾乎重新定義了整個市場的風險偏好，標普和納指也被一路抬高。
但如果把這輪行情拆開看，AI其實只是台前的故事，真正托住美股估值的，是另一個更關鍵的前提：長期利率最終會下來。
只有這個前提成立，市場才敢繼續為遠期盈利支付高溢價，才敢把少數科技龍頭的增長敘事不斷折現到今天，才敢在30倍、40倍甚至更高的估值上繼續追。
但現在，這個前提正在變得不穩。
30年期美債收益率持續走高，近期已經突破了5%的高位。對一個高度集中、估值昂貴、極度依賴遠期盈利敘事的美股市場來說，長端利率高位停留得越久，估值體系就越脆弱。
更麻煩的是，這種壓力可能會越來越大。
5月15日，執掌8年聯準會主席的鮑爾正式卸任，凱文·華許成為了下一任主席。相比鮑爾，華許可能會更容忍市場承壓、更堅持縮表，並減少聯準會對金融市場的隱性托底。
一旦長端利率越走越高，聯準會也不再像過去那樣迅速安撫市場，那麼過去支撐美股高估值的那套繁榮邏輯，就可能開始失去支撐。
01 美股眼下的脆弱
是長端利率壓不下去。
過去一段時間，市場把注意力過度放在聯準會會不會降息上，忽略了一個問題，就是長端利率已經不跟著貨幣政策走。
理論上，央行降息直接壓低短期利率，市場如果相信未來利率會持續偏低，長端利率就能夠隨之下降。但現在出現了意外，即便聯準會並未加息，30年期美債收益率仍繼續往上走，5月15日最高摸到5.13%，背後說明市場不相信美國長期風險會下降，因此要求更高的風險補償。
這正是美股眼下最脆弱的地方。
長端利率之所以釘在高位，背後至少有三層原因。
第一，通膨並沒有像市場期待的那樣順滑回落。
最新資料顯示，美國4月CPI同比漲3.8%創近三年新高，核心CPI漲幅擴大至2.8%。更棘手的是，美伊衝突風險並未真正解除，油價持續高企，也在不斷強化市場對輸入性通膨的擔憂。只要通膨預期不能被徹底壓住，長端利率就很難順利回落。
第二，美國財政的問題也在削弱市場對其長期財政約束的信心。
2025年10月，美國國債站上了38兆美元大關；僅僅5個月，這一規模就突破了39兆美元。這背後是長期的財政赤字（高昂的軍事支出和社會福利支出），美國財政部通過發行新的債券來償還到期的舊債，而這些新債又帶來更高的利息支出，從而使得美國陷入了財政債務的“龐氏化”，即需要靠不斷擴張的債務規模，來維持既有體系的穩定。
第三，美債的供需結構正在惡化。
一邊是財政部繼續加大發債；一邊是海外在減持，因為全球正在去美元化，外國官方部門減少美債增持，美債佔全球儲備資產的比例處於下降趨勢，目前是24%。供給在增加，接盤力量卻在減弱，結果就是長端利率越來越難壓。
當上述風險得不到緩解時，美債就不再只是安全資產，投資者自然也會要求更高的風險補償。
這對美股尤其危險。
因為當前美股並不是一個普遍低估、靠業績慢慢兌現的市場，而是一個高度集中、由少數龍頭支撐、且對貼現率極度敏感的市場。
一旦長期利率維持高位，遠期現金流的折現就會明顯變狠，估值的容忍區間也會迅速縮小。到那個時候，先受衝擊的未必是基本面最差的公司，而恰恰是那些基本面最好、但估值已經被打得最滿的公司。
美銀Hartnett也表示，30年期美債收益率一旦站上5%，市場融資成本抬升、風險偏好回落，美股高估值科技股首當其衝。
2023年10月已經演示過一次。
彼時30年期美債收益率一度升破5%，納斯達克指數在數月內累計回呼約10%。當時投資者仍然相信，一旦金融條件繼續惡化，聯準會最終會釋放安撫訊號。但如果華許上台後，這種預期開始鬆動，那麼同樣的長端利率衝擊，市場的承受方式就會完全不同。
很多人也喜歡拿2007年類比今天，但其實真正值得借鑑的，不是當年利率也高，而是高利率對金融體系的傷害，從來不是瞬間發生的。它更像一種慢性侵蝕：先壓融資，再壓估值，再壓資產負債表，最後把系統裡最脆弱的一環逼出來。
2007年真正爆掉的是地產、次貸和影子銀行；今天更危險的，則是高赤字財政把長債供給越推越高，長端利率壓不下來，銀行浮虧、商業地產尾部風險，以及風險資產對流動性的依賴，都會被一點點逼出來。
所以，一旦長端利率下不來，美股這輪AI牛市的估值基礎就開始鬆動了。
這個問題在華許時代會更加嚴重。
02 華許為何值得市場警惕？
因為華許傾向於縮表，會進一步推升30年期美債收益率，放大美股的脆弱性。
這怎麼理解？
聯準會縮表就是縮減資產負債表規模。聯準會以前為了刺激經濟，買了很多國債、住房抵押貸款支援證券（MBS）等資產；買這些資產時，相當於向市場投放了大量資金。縮表就是讓這些資產減少，慢慢收回市場的流動性。
我們也可以簡單理解成，財政部新增或者到期的國債，聯準會不接了，甚至還有可能賣掉手裡的國債。
如上文所述，當前美國財政部還在加大發債，海外還在減持，如果聯準會也縮表，那麼新債和到期的美債只能流向市場，由市場來決定利率水平，結果就是美債收益率持續上行。這也會導致財政的利息負擔越來越重，這對於依靠發新債換舊債的體系來說非常危險，一旦利息成本高到無法支撐，美債危機也就出現了。
美國前財長保爾森也曾發出警告，一旦美國國債開始失去市場買家，整個金融體系的“無風險錨”就會動搖。
既然後果這麼嚴重，為何華許還傾向於縮表？這還要從他的履歷說起。
華許在2006年至2011年擔任聯準會理事，這段經歷是判斷他政策傾向的核心。他完整經歷了金融危機前最後一輪信用擴張、2008年全球金融危機和零利率與QE（量化寬鬆）的開啟。
他並不是那種完全否認危機救助的人，相反，在系統性風險最強的時候，他支援聯準會充當最後貸款人，也認可非常規工具的必要性。但他後來越來越懷疑，危機後的長期QE是否還應該長期存在？
因為從他的視角看，危機後的美國經濟並沒有出現與資產價格同等幅度的修復。實體經濟復甦不算強，生產率改善有限，但金融資產價格卻在流動性推動下快速反彈，甚至遠超危機前水平。
這會讓華許形成一種非常典型的判斷，即QE或許很擅長抬高金融資產價格，但未必同樣擅長修復實體經濟。一旦市場開始默認“聯準會最終一定會托底資產價格。”那麼金融體系就會越來越依賴流動性，風險偏好被長期壓低，資產泡沫和錯配也會越來越嚴重。
所以在他的邏輯裡，聯準會如果長期維持超大資產負債表、長期壓低期限溢價，市場最終會越來越無法脫離央行流動性獨立運行。在他看來，縮表不僅是收回流動性，也是聯準會在主動退出“金融條件穩定器”的角色。
這也是為什麼，華許會比鮑爾更傾向於推進QT（量化緊縮）。
所以華許上台後，高利率環境會更加嚴峻，聯準會也未必會像過去那樣迅速出手安撫。一旦這種預期形成，美股當前本就脆弱的高估值體系，面臨的壓力也會進一步被放大。
03 AI敘事也消化不了高利率
當然，30年期美債收益率維持高位，對美股的利空也並不是絕對的。
如果美國經濟持續超預期走強，企業盈利不斷上修，尤其是AI真的能快速轉化為廣泛的生產率提升，那麼即便長期利率偏高，風險資產也未必扛不住。說到底，真正決定市場能否消化高利率的，最終還是經濟增長本身。
過去一年，美股尤其是科技股之所以能在高利率環境下繼續上行，很大程度上是依賴於這樣的樂觀判斷：AI將顯著提升企業盈利、推高生產率，並為美國經濟打開新一輪增長空間。
但問題是，AI敘事目前更多集中在少數龍頭公司和資本市場層面，還沒有被充分證明能夠快速、廣泛地轉化為整個經濟的基本面改善。
以輝達為例，它的確創造了驚人的資本回報和市場想像力，但這類公司有這樣的共同特點，技術壁壘高、利潤集中度高、就業吸納能力有限（截至2026財年，輝達全球員工總數也不過4.2萬人），對整體經濟的外溢效應並沒有市場情緒表現得那麼強。
換句話說，AI可以在短時間裡抬高輝達、微軟這樣的公司估值，卻未必能在同樣短的時間裡，支撐更廣泛的就業、投資和實體部門擴張。
更現實的是，美國當前本身就面臨電力、基礎設施和產業配套不足的問題。AI產業擴張越快，越容易把資本、能源和人才進一步吸向頭部科技部門，使得原本就不均衡的資源配置更加向頭部科技部門集中。
這裡不是說AI不行，只是強調它還沒有快到足以覆蓋長端利率高位停留帶來的估值壓力。
也就是說，市場以為自己在交易AI，實際上交易的仍然是另一件事：低長端利率和聯準會托底。只要這兩個前提還在，高估值就還能講下去；一旦這兩個前提開始鬆動，AI再強，也只是延緩重估，而不是取消重估。
華許並不是風險來源，卻可能是讓這件事更難逆轉的人。
總之，雖然華許不會主動製造危機，但他可能讓市場第一次真正接受：過去那套靠低長端利率和聯儲托底支撐起來的高估值邏輯，已經沒那麼穩了。 (虎嗅APP)