通膨擔憂重燃，全球債市陷入新一輪動盪。周二，美國30年期國債收益率一舉突破了5%的市場“心理防線”，直接來到5.18%，觸及2007年以來的最高點，今天交易時段仍然穩定在5.17%附近波動；而10年期國債收益率也達到4.6%-4.7%的相對高位。
戰爭推高能源價格所帶來的通膨壓力、市場對財政赤字持續擴大的深切擔憂，推動了本輪美國國債拋售，市場對聯準會加息的預期正在升溫，投資者正重新評估持有長期美債的性價比。
美債再度遭遇拋售，不由得令筆者聯想到2025年以來全球市場討論最熱烈的話題之一：美元是否正在失去其避險地位？“去美元化”到底進行到何種程度？
2026年3月7日，澳大利亞儲蓄銀行副行長安德魯·豪澤（Andrew Hauser）在紐約的美國貨幣政策論壇上發表了演講《On the Safe-haven Status of the US Dollar(論美元的避險地位)》，從安全性、避險屬性和流動性三個維度，結合國際儲備調整、資本流動結構變化與投資者避險行為演變等新趨勢，揭示“去美元化”敘事與現實之間的真實處境。
他的核心觀點是，儘管美國政策不確定性導致美元在部分風險事件中表現異常，但美元的“特殊性”並未發生戲劇性崩塌。真正的結構性變化在於外國投資者正從債券轉向股票，這可能正在終結美國“過度特權”。歷史經驗告訴我們，主導貨幣的更替從來不是突如其來的，而是漸進且曲折的。現在談論美元是否失去避險地位為時尚早。
下文是他的演講內容。
“避險”（safe haven）——或古挪威語中的“安全港（safe harbour）”——這個詞讓人聯想到一幅寧靜祥和的景象，遠離公海的荒野，為疲憊的水手提供舒適和補給。但現實可能截然不同——正如庫克船長在1770年那次著名航行即將返航時，將他的“奮進號”船擱淺在大堡礁上所發現的那樣。在生死攸關的危急時刻，船員們找到了一個看似有希望的河口，打算在那裡進行修理。但風勢如此猛烈，水中鱷魚肆虐，以至於他們又花了一周時間才艱難地行進到足夠遠的內陸，終於將他們漏水的船拖上岸，擱在一片泥灘上。
定義避險資產同樣具有挑戰性。
市場參與者通常認為此類資產具有三個主要特徵：安全性（最低信用風險），與風險資產價值呈負相關以及流動性。這些特徵來源於一系列更基本的驅動因素，包括：經濟穩定性，強大的制度，開放的商品、服務和資本市場以及深厚的金融市場。
對這些因素的重視程度會隨著時間變化並因為投資者偏好而有所不同。但如果說近幾十年來有什麼東西可以滿足這些要求的，那無疑是美元。這種地位現在是否可能受到威脅，是澳大利亞及其他地區熱烈討論的話題。
讓我們從安全性開始——這是所有投資者都需要的東西（圖1）。在2025年“解放日”前後，針對美國違約的保險成本確實有所上升，並在政府停擺期間再次小幅上升。穆迪也在2025年5月將美國的信用評級從AAA下調，但這只是使其與其他評級機構保持一致，而且主權CDS利差（儘管是一個不完美的指標）此後已回落至其長期平均水平。因此，目前幾乎沒有跡象表明人們感知到的安全性出現持續下降。
對於追求回報的投資者來說，美元的避險屬性最為重要。在過去12-18個月的關鍵時期，美元顯然沒有發揮某些人聲稱的“常規”作用——面對美國政策的廣泛不確定性和去年四月股票價格的急劇下跌，美元非但沒有升值，反而貶值。
但事實上，美元從來都不是應對所有風險事件的完美避險工具，它最持久的升值階段是在與對美元的強勁需求相關的資金緊張時期（圖2和表1）。因此，基金經理們早就清楚針對美國股票持倉的最優貨幣避險操作。他們會根據衝擊的不同，在美元、日元、瑞士法郎和其他貨幣之間頻繁切換（圖3）。因此，儘管2025年的事件可能標誌著情況已經發生變化，但我們所看到的絕非孤例。值得注意的是，在最近對伊朗的襲擊之後，美元確實升值了。
對於許多人（包括我們這些央行儲備管理者在內的）來說，避險資產最重要的特徵是流動性。長期以來，美元在跨境支付和開票、銀行債權和債券發行中的卓越地位，使其主權資產能夠獲得流動性溢價（或“便利收益”）。從某些衡量標準來看，這種“特殊性”在2025年相較於前幾年有所惡化，導致一些評論員提出了引人注目的說法，即這可能預示著美元作為儲備貨幣的終結。
在這方面，我們也應該保持腳踏實地、實事求是。便利收益是一個難以衡量的概念——但圖4中顯示的兩個代理指標都沒有表明去年發生了什麼特別戲劇性的事情。
相對於長期趨勢而言，這些趨勢多年來一直表明“特殊性”在下降。儘管如此，就規模而言，美元外匯和美國國債仍然是“傳統”避險市場中流動性最強的（圖5）資產。新冠疫情的經歷讓一些人質疑美國國債市場在極端壓力時期有效交易的能力；但該市場經受住了近期的動盪，這得益於對聯準會提供的越來越多流動性工具日益增強的信心，包括常備回購便利、貼現窗口、外國和國際貨幣當局（FIMA）回購便利以及常備貨幣互換額度。
總結了美元的避險特徵如何改變（或未改變）之後，讓我們現在來看看市場參與者的反應。
根據國際貨幣基金組織的資料，總體而言，官方儲備已經從美元化轉向多元化，主要轉向黃金和“非傳統”貨幣（圖6）。儲備管理者在去年的OMFIF調查中表示，這種多元化在短期內可能會進一步強化（表2），並稱地緣政治是他們開展長期投資面臨的首要挑戰。
但需要再一次強調的是，這些變化相當緩慢。美元仍佔近一半的儲備，與1990年代初相似，甚至略高。根據OMFIF調查，儲備管理者仍然認為美元是主要貨幣中最為安全和流動性最強的。並且，總體儲備下降的背後有一系列驅動因素，這些因素並非基於主動分散美元投資的決策，包括：儲備池的增長在結構上偏向其他貨幣，一些國家決定將其部分儲備池轉移到主權財富基金、國有銀行或政策性銀行，對制裁的被迫反應以及估值效應。此外，未知數量的非美元貨幣持有也可能被換回美元。
事實上，儘管有大量媒體報導和評論稱外國資本正在撤出美國並尋找其他歸宿（包括澳大利亞），但資料顯示，外國投資者仍然是美國資產的淨買家（圖7）。並且，流入澳大利亞的資本流動到目前為止仍與往年大致相似（圖8）。
然而，這裡還有一個重要的變化。那就是，過去一年流入美國的投資組合資本淨增長中的主要去向是購買股票而非購買債券（圖9）。近年來，美國股票價格相對於債券的巨大估值收益，極大地改變了美國外部負債的構成（以佔名義GDP的百分比表示）（圖10）。
這種向股票的轉變至少有兩個重要影響。
首先，這意味著外國投資者（尤其是私營部門的投資者），可能更熱衷於保護自己，以應對他們所認為的歷史性的美元風險規避屬性可能崩潰的跡象（無論對錯）。由於缺乏全面的資料，很難知道這種情況迄今為止發展到何種程度。但一些國家的養老基金，包括我的小組成員所在的國家丹麥，報告稱在2025年增加了避險比率。即使是歷史上嚴重依賴澳元固有風險屬性的澳大利亞養老基金，也略微增加了避險覆蓋（圖11），一些基金表示他們可能會進一步增加。在一篇被廣泛報導的分析文章中，德意志銀行指出，2025年出現了從未避險轉向避險的ETF資金流入。
具有諷刺意味的是，在去年的某些時候，增加避險的行為本身可能在一定程度上導致了美元的下跌。
其次，資本向股票的轉移表明，我們可能正在告別“過度特權”的世界，在這個世界裡，美國能夠維持持續的經常帳戶赤字，而不會積累特別大的負淨國際投資頭寸（NIIP）。此前能夠實現這一點的估值差異——做空低收益的國內債務，做多高收益的海外股票——最近發生了逆轉，導致美國淨國際投資頭寸顯著下降（圖12）。
當然，NIIP是否是衡量貨幣避險地位的可靠指標，還是一個備受爭議的話題。但美元的作用和這一變數的未來路徑似乎仍然緊密相連。
在結束之前，我想與大家分享對英國（我的出生國）的兩點反思。
第一點是，即使是暫時（短期）對避險資產信心的崩潰，如果規模巨大的話，也可能留下持久的傷痕。2022年10月，英格蘭銀行通過臨時和有針對性的流動性干預，成功地阻止了由負債驅動投資（LDI）部門商業模式弱點引發的英國國債拋售擠兌。但這場危機的代價是借貸成本溢價，而且這種代價至今仍然存在（圖13）。
第二個更多的是關於時間的思考。大約一個世紀以來，英鎊一直是佔主導地位的全球貨幣（圖14）。人們通常認為，在二戰後，隨著貧窮的英國在布列敦森林將衣缽傳給復興的美國，美元由此決定性地接管了主導地位。但正如巴裡·埃森格林提醒我們的那樣，事實並非如此簡單：美元在1920年代中期首次超過英鎊成為主要儲備貨幣，但在1933年貶值後又失去了這一地位。在兩次世界大戰之間的大部分時期，兩者爭奪霸權——黃金也扮演了關鍵（儘管並非總是有益的）角色。
如果說這段時期有什麼啟示的話，那就是變化可能並非突如其來，而是漸進的，且過程曲折。我今天所提及的所有進展與變化——違約機率的暫時波動、相關性的變化、便利收益的下降、官方儲備的轉變、避險的不均衡增加——都沒有某些頭條新聞所暗示的那麼戲劇性。但是，它們是否會像庫克船長尋找安全港口一樣，最終引領我們回到安全之地，還是讓我們困在大堡礁上，我們拭目以待。
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