馬克·法伯博士（Dr. Marc Faber），這位著名的逆向投資者和《Gloom, Boom & Doom Report》出版人，在與丹妮拉·坎博內（Daniela Cambone）的最新訪談中，對西方經濟前景表達了極為悲觀的看法。他與格蘭特·威廉姆斯（Grant Williams）共同指出，真正的資本主義已在數十年前消亡，取而代之的是裙帶資本主義（crony capitalism）。法伯強調，“未來10年內將發生重大變化，美元將不再是全球儲備貨幣”。這一觀點基於長期貨幣印刷、政府擴張以及西方生活水平持續下降的結構性問題。一、美元儲備地位的漸進式衰退法伯認為，美元的儲備貨幣地位已處於“中等不安全”狀態。儘管美元仍主導全球外匯儲備，但其份額正逐步下滑。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年第三季度COFER資料，美元在已披露外匯儲備中的佔比降至56.9%，為1994年以來最低水平，較2025年第二季度的57.1%和第一季度的58.5%進一步下降。這一降幅主要源於匯率效應和儲備多元化，而非對聯準會或美國機構的信任危機。2025年美元指數表現疲軟，是十多年來最弱的一年，主要受聯準會降息（2025年12月聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%）、財政赤字擔憂以及政策不確定性影響。IMF資料顯示，美元份額從2001年峰值72%降至當前水平，但仍遠高於歐元（約20%）、日元和人民幣等其他貨幣。法伯警告，長期來看，持續的貨幣印刷和政府債務擴張將加速這一處理程序。2026年全球GDP預計達123.6兆美元，美國佔31.8兆美元，仍居首位，但結構性劣勢日益顯現。分析認為，這一變化並非突發，而是漸進式多元化。中央銀行增加澳元、加元和人民幣等資產配置，反映出對美元單一依賴的擔憂。法伯指出，如果地緣政治緊張加劇（如中美貿易摩擦或地區衝突），美元避險屬性可能短期回升，但長期貶值趨勢不可逆轉。二、西方資本主義的“死亡”與裙帶資本主義崛起法伯和威廉姆斯一致認為，真正的自由市場資本主義已死，取而代之的是裙帶資本主義。自20世紀80年代以來，中央銀行和政府干預不斷增強，導致資產價格嚴重膨脹，而普通民眾生活水平停滯甚至下降。法伯指出，過去40年的低利率環境製造了巨大資產泡沫，受益者主要是華爾街和1%-5%的精英階層，而70%的美國人仍靠薪水度日。威廉姆斯補充，政府已成為“最大的投資者”，干預市場以維持現狀。這種模式類似於歷史上的多次危機：貨幣印刷短期刺激消費，卻長期破壞經濟增長和社會穩定。法伯引用歷史教訓，指出許多社會因過度印鈔而衰落。當前，美國債務危機加劇，兩黨均無減債計畫，2026年財政赤字預計達數兆美元。消費者行為變化進一步印證這一判斷：聯準會資料顯示，2025年循環消費信貸連續下降，消費者態度從樂觀轉向謹慎，反映出對未來通膨和經濟衰退的擔憂。三、亞洲與新興市場的樂觀前景與西方形成鮮明對比，法伯對亞洲和新興市場持相對樂觀態度。他指出，自1978年中國改革開放以來，超過10億人擺脫貧困，生活水平大幅提升。俄羅斯、東歐和越南等國也從計畫經濟轉向市場經濟，受益匪淺。亞洲社會在逆境中表現出更強的韌性：缺乏完善的社會保障體系，迫使民眾主動適應、創業和節約。法伯特別看好東南亞（泰國、印尼）、拉丁美洲（巴西、哥倫比亞）和印度等地區。這些市場估值較低（P/E、P/B遠低於美國），人口紅利和地緣中立優勢明顯。若無大規模戰爭，2026年新興市場可能繼續跑贏發達國家。2025年新興市場指數回報率達34.4%，遠超美股，顯示資金已開始輪動。四、資產配置：黃金、白銀與鉑金的避險價值法伯強烈建議投資者遠離紙幣，轉向實物貴金屬。他認為，持有紙幣將是“災難”，因為貨幣印刷將持續導致貶值。黃金、白銀和鉑金是終極財富保護工具，尤其是鉑金可能面臨市場“擠壓”（squeeze）。法伯表示，即使在監獄裡只能選擇一種資產，他也會全倉黃金和白銀。當前，金價已突破4500美元/盎司，白銀價格約82美元/盎司。法伯強調，貴金屬相對股票仍被低估。礦業股（尤其是黃金礦企）估值極低，具有高回報潛力。他警告，科技股（如輝達、特斯拉）泡沫嚴重，多數股票已多年不動，只有少數龍頭推動指數上漲。建議配置高股息股票（收益率7%-10%）作為防禦，並分散至新興市場和實物資產。五、地緣政治與戰爭風險法伯警告，第三次世界大戰的條件已“完美具備”。中美衝突、歐洲局勢和供應鏈脆弱性加劇風險。一旦戰爭爆發，網際網路、電力和供水中斷將導致金融系統崩潰，比特幣等數位資產將失效，而實物黃金和白銀將凸顯價值。他預測，若發生貨幣危機，將“在一夜之間”發生，黃金將成為唯一可靠解決方案。六、結論：資本保全優先於增值法伯的觀點根植於歷史周期和奧地利經濟學派。他認為，當前體系已不可持續，投資者應聚焦“最小損失”而非最大收益。多元化配置至關重要：10%-20%黃金白銀、20%-30%新興市場股票、20%高股息股、20%債券和現金。2026年全球經濟可能面臨結構性調整，西方衰退風險上升，而亞洲崛起提供機會。法伯提醒，人類本性中的恐懼與貪婪永存，市場情緒將放大波動，但長期看，實物資產和新興市場將勝出。這一悲觀但現實的展望，提醒投資者在不確定性中尋求保護，而非盲目追逐泡沫。美元儲備地位的終結並非明日之事，但趨勢已不可逆轉。 (周子衡)

“承擔不起錯過中國市場的後果。”近日，證監會核准城堡顧問新加坡有限公司（Citadel Advisors Singapore Pte. Limited）合格境外投資者資格。而城堡顧問新加坡有限公司是美國 Citadel 旗下專注亞太市場的全資子公司，是其避險基金業務在亞洲的核心營運主體之一。自1990年成立截至2024年底，Citadel累計為投資者創造了830億美元（約合人民幣5784億元）的淨收益，是有史以來無可爭議的全球最賺錢避險基金，沒有之一。而在大多數年份，Citadel也都是當年表現最佳的避險基金。作為全球最賺錢的避險基金，自然也不會錯過中國市場的機會。特別是12月中旬以來，A股表現驚豔全球，上證指數連續17個交易日收紅，1月12日，A股交易量再創歷史新高，達到3.6兆元。Citadel來的，正是時候。全球最賺錢的避險基金Citadel是一家由兩部分組成的商業巨頭：Citadel LLC，規模達680億美元，以多策略旗艦基金Wellington（惠靈頓）而聞名；Citadel Securities是一家做市商，提供股票、衍生品以及日益增多的債券交易服務。單獨來看，即使作為一家獨立公司，避險基金Citadel也規模龐大。惠靈頓一直是超級巨星，該基金自成立以來，扣除費用後年均回報率為19.2%，幾乎是市場平均水平的兩倍。更具象化一點，當年投資該基金的100萬美元，如今價值已達4.52億美元。但更炙手可熱的無疑是Citadel Securities。它在資本市場中勢不可擋地擴張，不斷蠶食期權、股票、國債和公司債券的市場份額，如今更將業務拓展至歐洲和亞洲。Citadel成立於1990年，創始人肯·格里芬表示之所以取這個名字，是因為它“象徵著力量和庇護之地”。而格里芬的創業之路，始於《福布斯》的一篇報導，1986年，18歲的他看到了一篇關於家庭購物網股價被高估的文章，隨後通過買入看跌期權，賺到了人生的第一桶金。雖然只有幾千美元，但在他看來，發財，這無疑是個夢寐以求的時刻。這段經歷也激發了他對交易的興趣，於是，他從祖母和朋友那裡籌集了約26.5萬美元，在宿舍裡建立了第一隻基金。1987年，學生格里芬為了獲取即時股價資料，不顧哈佛的規定，在宿舍樓頂私自安裝了一個衛星接收器。與當時依賴直覺的交易員不同，格里芬從小就展現出卓越的理科天賦，在佛羅里達州博卡拉頓長大，高中時期曾擔任數學俱樂部主席，大學之後，他自學金融理論並編寫了可轉換債券的定價模型。在1987年“黑色星期一”股市大崩盤中，格里芬憑藉做空策略不僅避免了災難，還實現了盈利。從哈佛畢業後，格里芬搬到了芝加哥，並遇到了一位人生導師—弗蘭克·邁耶。他是一位開創性的避險基金投資者，在弗蘭克的建議下，格里芬建構了一個多策略平台，這種模式能夠吸引不同背景的專業人才，通過多元投資抵禦風險。“我聽過的最好的建議來自弗蘭克·邁耶，在我職業生涯的早期，他真的鼓勵我放眼未來，”格里芬曾如此說道。一路走來，格里芬和他的公司遭遇了摩擦、挫折、爭執、罰款和失敗。在金融危機期間避險基金崩盤後，格里芬重整旗鼓，並在2012年帶領基金重回巔峰，此後業績表現強勁。經過30多年的經營，據《全球投資報告》顯示，過去五年，惠靈頓基金的年化淨回報率為23.6%，而同期標普500指數的年化總回報率為14.5% 。Citadel不收取通常2%的資產管理費，而是將員工薪資等直接成本轉嫁給投資者，這些成本最高可達7%。此外，Citadel還會收取20%的收益分成。這樣的成績也讓格里芬的身價得到了飆升。十年前，他的身價為61億美元，現在格里芬的淨資產已飆升至483億美元，成為全球第31位最富有的人。“2018年以來的最差回報年度”2026年1月初的資料顯示，Citadel旗艦惠靈頓基金2025年的全年最終值為10.2%。顯然，2025年對Citadel來說不算是個好年份，城堡投資（Citadel）拿到了一份“2018年以來最差的年度回報”的成績單。但就算是“2018年以來最差”，絕對收益仍位列全球避險基金第二位，而收益不佳的原因在於，Citadel在天然氣上的押注未能取得預期收益。據知情人士稱，幾乎所有的Citadel多策略同行2025年在能源領域都難以取得亮眼收益。不過，這些基金在能源交易方面的佈局不如Citadel那樣深，因此業績拖累也相對較小。長期以來，天然氣一直是Citadel業績的重要貢獻來源之一，業務涵蓋北美地區天然氣的運輸和儲存。當年，在俄烏衝突爆發引發全球能源危機、尤其是天然氣市場出現創紀錄波動之後，Citadel在大宗商品交易中賺取了80億美元，約佔其當年總利潤的一半。隨後兩年，Citadel每年仍能從大宗商品中賺取約40億美元，據知情人士稱，這約佔其當年總毛收益的三分之一。儘管2025年回報下跌，但10.2%的回報仍將成為Citadel連續第17年實現正收益。後來有新聞稱，Citadel計畫將2025年獲得的約50億美元利潤返還給客戶，以限制資本增長，此舉預計將使其管理資產規模從約720億美元減少至約670億美元。另外，這次返還的利潤並非2025年全部收益，而是為了更好地控制資本，以匹配公司對新一年投資機會的預期。根據公開資訊，Citadel並非每年都進行利潤分配，但自2017年以來(包括預計2025年返還的利潤)，其已向投資者返還了320億美元的利潤。另據LCH Investments的資料，Citadel自1990年成立以來淨收益最高，一直穩居避險基金盈利榜首，截至2024年Citadel已累計實現830億美元的淨收益。善於尋找機會的格里芬也在尋找新的商機，這次他將目光鎖定在了亞洲，鎖定在了中國。去年5月，Citadel Securities的亞太區負責人Vikesh Kotecha就曾表示，Citadel不能忽視中國這個全球性市場。當時他就證實公司正在申請中國證券牌照，並強調了中國對全球經濟的貢獻以及其資本市場的持續發展，他還讚揚了中國本土人才的深度、規模和質量，以及近期湧現的創新成果，例如DeepSeek人工智慧模型。之後，他還在公開場合談到：“我們始終採取長遠的戰略。作為一家全球性企業，我認為承擔不起錯過中國市場的後果。”話雖如此，但這與大多數銀行、資管公司的選擇卻是不同的。要知道，在經濟放緩、地緣政治風險加劇之際，許多全球銀行和資產管理公司對投資中國依然抱有謹慎態度。而在天然氣上的失利和中國市場的巨大潛力，成為了Citadel此次殺回中國市場的雙重導火索。尷尬往事之所以稱Citadel此次是殺回中國市場，是因為在十幾年前，Citadel與中國有段尷尬的往事。2005年Citadel九成進入中國，當年Citadel在香港設立亞太總部Citadel Asia Limited，成為進入中國市場的第一個立足點。可能因為監管、牌照等原因，其在中國市場的佈局算不上積極。時間來到2010年，這一年，Citadel全資子公司司度 (上海) 貿易有限公司在上海靜安區註冊，註冊資本1000萬美元，主營大宗商品進出口和批發。接下來的幾年，司度通過中信證券、海通證券等券商通道，開展A股交易業務，主要採用高頻交易策略。2014年，Citadel成為了第一家完成人民幣募資的外國避險基金，通過 QDLP (合格境內有限合夥人) 機制，吸引中國高淨值客戶資金投資海外市場。好景不長，2015年中國股市動盪，司度公司因涉嫌異常交易被滬深交易所限制交易，成為監管重點關注對象，其通過券商通道設立的多個資管計畫被認定為違規操作。這則事件直接讓Citadel在中國的業務陷入停擺，案件調查持續 5 年，期間司度業務基本停滯，城堡投資在中國市場進入 "蟄伏期"。直到2020年，證監會與司度及五家涉案機構達成行政和解，和解金超6.8億元，其中司度承擔主要責任，案件正式了結。風波之後，Citadel迅速採取行動，同年便設立了在上海註冊城堡投資管理 (上海) 有限公司，嘗試開展境內私募業務。同時，在新加坡設立城堡顧問新加坡有限公司，作為亞太市場資產管理主體，專注服務機構與高淨值客戶。如今，城堡顧問新加坡有限公司獲批QFII 資格，進一步加速了Citadel在華的佈局。過去一年，Citadel的避險基金業務也開始在亞洲頻頻招攬人才，以期擴大在該地區的業務。據彭博新聞此前報導，前Point72投資組合經理Doris Yang和Jerry Jiang在去年8月加入了Citadel香港辦公室，知情人士透露，Yang將專注於中國市場。差異化路線的底氣來自更直觀的財務回報。2024年，新加坡和香港作為全球資產管理中心，管理規模均實現了強勁增長，截至 2024 年底，新加坡避險基金管理資產較上年增長 37% ，達到3270億新元（2540億美元），而整體資產達到6.07兆新元。從2015年的“水土不服”到2026年的“持牌入場”，此次城堡顧問新加坡有限公司獲批QFII資格，使其不再僅限於通過“滬深港通”交易符合標的範圍的藍籌股，而是獲得了參與全部科創板標的、境內私募證券投資基金、獲批期貨期權品種等多元品類的投資入場券，也可以直接開展A股融資融券業務，而這對以量化套利見長的避險基金來講顯然至關重要。而對A股來說，越來越多不願意錯過A股的“活水”進入中國市場，場子大了，來玩的人多了，流動性也會越來越好，顯然也不是件壞事。 (投中網)

橋水基金 (Bridgewater) 創辦人 Ray Dalio 在最新專訪針對關稅政策、全球供應鏈重組、美國債務結構，以及黃金在貨幣體系中的角色，提出一系列觀察。他指出，世界正從效率至上的全球化時代，走向以安全與韌性為核心的新階段，而關稅、自給自足、貨幣貶值與黃金，正好串起這場轉變的關鍵脈絡。關稅政策定位，關鍵在執行方式Dalio 指出，過去相當長一段時間，關稅曾是各國政府的主要收入來源之一，與所得稅、資本利得稅一樣，本質都是課稅手段，各自伴隨不同的經濟成本與副作用。真正的重點不在於是否採用關稅，而在於政策如何設計，包括執行方式、課徵規模，以及是否對經濟運作造成過度干擾。他也表示，關稅確實能替政府帶來可觀收入，有助降低對加稅或舉債的依賴程度。全球化或逐漸退潮，自給自足成主流趨勢Dalio 進一步表示，當前世界正進入一種「接近戰時狀態」的階段，各國開始以戰略安全而非單純效率作為經濟決策核心。他指出，過去「誰生產最便宜、最有效率就交給誰」的全球分工模式，在地緣政治風險升高的情況下愈來愈難以維持。Dalio 認為各國政府現在更在意供應鏈是否可能中斷、是否面臨制裁與封鎖風險，以及關鍵物資過度仰賴進口的脆弱性。因此，糧食、能源與製造能力能否留在國內，逐漸成為政策優先事項。在這樣的背景下，美國推動製造業回流，並非單純的產業政策，而是出於國家安全與經濟韌性的考量。Dalio也坦言，若從全球效率角度來看，理想狀態仍是由最具競爭力者生產，但現實環境已難以支撐這種模式。大而美難解債務問題，大債須靠貨幣稀釋談及美國近期討論的「大而美法案」，Dalio 直言，該法案無法從根本解決美國的財政與債務問題。他指出，歷史經驗顯示，當一個國家的債務規模膨脹到難以承受時，往往會同時出現三種現象：貨幣貶值政府大量印鈔實質利率被刻意壓低這種做法等於讓債權人承受通膨侵蝕，實際回收的是購買力下降的資金，也就是用「變薄的錢」償還舊債。他以日本為例，指出日本多年來正是透過超低利率與寬鬆貨幣政策維持債務體系運作，美國未來可能也將步上類似道路，債務負擔最終將轉嫁至未來世代，以貶值後的美元承擔。壓低利率有代價，平衡仍靠財政對於是否能透過強行壓低利率來降低政府利息支出，Dalio 持保留態度。他指出：「一個人的債務，就是另一個人的資產。」假設利率被壓得過低，投資人將失去持有國債的意願，需求下降反而可能引發更大的金融動盪。他認為，比起單方面干預利率，更可行的方式仍是調整財政結構，例如：「削減約 4% 的支出、同時增加約 4% 的稅收，逐步改善收支失衡問題。」若過度依賴低利率手段，將損害債券持有人利益，並可能形成新的惡性循環。黃金角色回歸，對抗貨幣風險在投資層面，Dalio 特別強調黃金的重要性，並形容黃金本質上是一種「貨幣」。他指出，近年來全球多國中央銀行持續增加黃金儲備，正是為了降低對單一貨幣體系的依賴並分散風險。黃金在市場動盪時往往與其他資產走勢相反，且不屬於任何人的負債，不需要依賴他人償付即可保有價值，並建議一般投資組合可配置約 10% 至 15% 在黃金上。Dalio 也提到，自 1750 年以來，全球約八成貨幣不是消失就是嚴重貶值，這也是人類長期信任黃金的原因之一。隨著美元今年以來對主要貨幣貶值約一成，加上歐美、日、中等經濟體同樣面臨高債務壓力，他認為單靠轉換其他貨幣未必能避險，在多國貨幣同時走弱的情況下，黃金可能成為表現最穩定、甚至最佳的「避險資產」。 (派鏈訂閱)

又到了避險基金一年一度的比比誰“賺得更多”時間！動盪的2025里，到底是老牌巨頭屹立不倒還是新銳黑馬殺出重圍？一起看下去👇兩大巨頭慘敗？賺得最多的竟然是……檢驗避險基金一整年工作成果的重要指標就是投資回報率，而能否跑贏標普500指數16.4%的漲幅也是很大的加分項。話不多說，先為大家展示Business Insider統計的全球15家頭部避險基金公司2025年投資回報率👇資料來源自Business Insider，圖為WST整理繪製AQR：賺得盆滿缽滿~避險基金公司AQR Capital Management在2025年交出了一份亮眼的成績單：旗下所有基金的回報率均達到兩位數。其多策略基金Apex的回報率更是達到了19.6%，登頂榜一。同時，AQR在2025年的資產增幅也創紀錄地達到了750億美元，目前資產規模達1890億美元。AQR成立於1998年，由核心創始人Clifford S. Asness以及多位金融與學術界背景深厚的專業人士創立。Clifford S. Asnes“AQR”的名稱本身就源於Applied Quantitative Research——強調定量研究在投資實踐中的應用，因此公司的投資哲學也根植於學術研究與實證資料。而AQR Apex Strategy則是AQR旗下的多策略避險基金旗艦產品，它融合了AQR內部不同交易策略（包括股票選股、宏觀方向性策略、相對價值套利、趨勢跟蹤等多類策略）以產生穩健回報。Citadel&千禧年：力挽狂瀾局2025年初動盪的局勢在兩家避險基金巨頭的身上體現得尤為明顯。cr.New York Post2025年第一季度，Ken Griffin掌門的Citadel回報率下跌了0.8%，而Izzy Englander掌門的Millenium Management更是下跌了2%。即使是面臨如此“天崩開局”，兩位經驗老道的CEO也絲毫不慌。Griffin在一季度結束的一封郵件中告訴他的資金經理們，要利用當前的動盪局勢持續“進攻”。Ken Griffin好消息是，川普在去年年中放棄了許多激進的關稅措施，推動股票指數在年底前錄得強勁漲幅。功夫不負有心人，直至2025年末，兩大基金都在經歷上半年短暫虧損後實現反彈。Citadel的旗艦多元策略基金Wellington（也是該公司規模最大的基金）在2025年錄得了10.2%的漲幅；Millenium則為10.5%。市場動盪下，“小公司”反而更吃香先來看一組資料：根據PivotalPath統計，截至2025年11月，管理規模低於5億美元的基金表現優於規模更大的同類基金。其中，規模最小的基金（管理規模低於1億美元）表現最為突出，回報率達14.6%。cr.PivotalPath而在回報率排名Top 5的避險基金裡，就有不少表現出色的小型避險基金，下面就為大家簡單介紹其中一家~ExodusPoint Capital ManagementExodusPoint於2018年橫空出世，並以史上最大規模的發行強勢進軍避險基金領域。目前，ExodusPoint全球員工數量658名，管理資產規模119億美元。公司創始人兼CEO Michael Gelband的來頭就不小——在創立該公司前，他曾是Millennium的全球固定收益主管，在他任職的8年間，所領導的部門就創造了70億美元的交易收入。Michael Gelband與妻子的合照知道Michael Gelband要“單干”後，避險基金的支持者們紛紛湧入他的新公司進行投資，該公司成立之初便以創紀錄的85億美元資金啟動交易。發展階段的ExodusPoint也在幾年時間裡完成了避險基金歷史上最大膽的人才挖角之一：從競爭對手那裡挖走了數十名經驗豐富的交易員。（簡單看了一下官網，包括但不限於Millennium、Balyasny、AQR、Two Sigma、Nomura等）2025年，ExodusPoint也持續發力，在年終拿到了投資回報率18%的好成績，幾乎是Millennium的一倍。宏觀策略基金，殺瘋了2025年是一個“宏觀訊號清晰、資產相關性下降”的年份，這不是多策略的舒適區，卻正好是宏觀策略的主場。在更廣泛的基金領域，有另一位王者迎來自2008年以來的最佳表現——橋水基金旗下Pure Alpha避險基金截至2025年底上漲33%，創下該機構成立50年來最高年度收益。cr.reuters同時，橋水基金旗下其他主要的投資策略也都表現均衡：All Weather基金在2025年實現了20.4%的收益亞洲和中國地區的總回報分別上漲了36.9%和34.2%公司新推出的AIA宏觀基金運用人工智慧技術進行投資決策，同期收益率為11.9%在2022年上任的CEO Nir Bar Dea的領導下，橋水基金持續轉型發展，並取得了上述業績。截至2025年9月底，橋水基金管理的資產規模約為920億美元。 (WallStreet Tequila)

彭博消息，據知情人士透露，城堡投資集團(Citadel)計畫在明年年初將2025年約50億美元的利潤返還給投資者。這位因不願透露具體業績細節而要求匿名的知情人士表示，城堡投資集團的旗艦多元策略基金惠靈頓基金(Wellington)截至上周(截至12月18日)的年收益率為9.3%。該知情人士還表示，返還的利潤並非2025年全部收益，而是為了更好地控制資本，以匹配公司對新一年投資機會的預期。因此，城堡投資集團2026年初的資產規模將為670億美元，低於目前管理的720億美元。城堡投資集團發言人拒絕置評。城堡投資集團並非每年都進行利潤分配，但自2017年以來(包括預計今年返還的利潤)，其已向投資者返還了320億美元的利潤。根據LCH Investments的資料，城堡投資集團自1990年成立以來淨收益最高，一直穩居避險基金盈利榜首。截至2024年Citadel已累計實現830億美元的淨收益。預計明年1月新排名公佈時，這一資料將躍升至880億美元以上。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

本文內容和資料來源於：Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger (2025). “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers 1427. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.摘要：在國際金融舞台上，美元和美國國債（美債）一直被視為全球最安全的資產，是全球金融市場的“避風港”。但是這對資產的避險特權，正在悄然分道揚鑣：雖然美元在全球金融體系中的“特殊地位”依舊堅挺，但美債的“便利性”（或者說其作為避險資產的特權）卻在顯著下降，甚至在某些情況下變成了“負擔”。什麼是“特權”？—從“便利收益”說起要理解美元和美債的“特權”，我們首先要明白一個核心概念—便利收益（Convenience Yield）。簡單來說，便利收益就是投資者願意為了持有某種資產（因為它安全、流動性好、易於交易等）而放棄的一部分潛在收益。想像一下，如果有一筆錢，你可以選擇把它存入銀行獲得較高的利息，也可以選擇把它放在一個更安全、更易取用的“保險箱”裡，即使利息稍低，你可能也願意。這個“稍低的利息”就反映了你對“保險箱”便利性的認可，即它的便利收益。在這篇論文中，研究人員巧妙地運用了覆蓋利率平價（Covered Interest Parity, CIP）偏離來衡量美元和美債的便利收益。1. 美元的特權：衡量其“風險自由”的便利性傳統的金融理論認為，通過貨幣互換（FX swap）將一種外幣轉換為美元並投資於美元資產，其收益應該與直接投資美元資產的收益相等。如果合成的美元收益率高於直接的美元收益率，那麼就意味著市場參與者願意接受更低的收益來直接持有美元計價的無風險資產，這反映了美元的便利性或“特權”。過去，銀行間拆借利率（IBOR，如美元Libor）常被用作無風險利率的代理。但這些利率容易受到操縱，並帶有銀行的信用風險。自2021年起，全球主要市場進行了基準利率改革，轉向了基於抵押交易的、更具韌性的隔夜回購利率（如美國的SOFR）。研究發現，即使在切換到這些更可靠的替代基準利率後，CIP偏離依然顯著存在，甚至有時更大。這表明，美元的便利性並非源於市場摩擦，而是真實存在的，代表著全球市場對美元資金的持續淨需求。你可以把這種便利收益理解為全球銀行在將美元流動性從美國貨幣市場重新分配到全球外匯互換市場時收取的“中介費”。2. 美債的特權：衡量其作為政府債券的“優越性”類似地，美債的特權則通過比較美國國債收益率與通過貨幣互換合成的外國政府債券的美元收益率來衡量。如果合成的外國政府債券的美元收益率高於美國國債收益率，就表明全球投資者願意接受更低的收益來持有美國國債，這反映了美債作為“安全資產”的額外價值，即其便利收益。這兩種特權並非孤立存在。論文通過一個公式揭示了它們之間的聯絡：美債便利收益 = 美元便利收益 + 美國互換利差 - 外國互換利差。其中，“互換利差”指的是無風險利率互換利率與政府債券收益率之間的差額。如果美國互換利差較低甚至為負，就可能壓低美債的便利收益。美元與美債“特權”分道揚鑣論文的核心發現令人深思：美元和美債的特權在近年來出現了顯著的分化。1. 美債特權持續萎縮，跌落“神壇”研究顯示，美國國債的便利收益一直在持續下降。長期美債風光不再： 以五年期美債為例，對G10貨幣而言，其便利收益在2012年首次轉為負值，並在2021年後進一步下降，平均為-26個基點。這意味著，持有美債不再帶來額外的“便利”溢價，反而需要投資者“倒貼”一些收益。短期美債也未能倖免： 令人擔憂的是，自2023年以來，三月期和一年期等短期美債的便利收益也首次持續轉為負值，平均分別為-7個基點和-16個基點。“特殊性”消失： 這表明，美國國債在與G10國家政府債券相比時，在定價上已不再具有固有的“特殊性”，其便利收益在國際比較中顯著下降，甚至成為負值。2. 美元特權依舊堅挺，彰顯“霸主”地位與美債形成鮮明對比的是，美元的便利收益在2008年全球金融危機（GFC）後持續保持強勁的正面表現。這意味著，全球市場對美元資金的需求依然旺盛，投資者仍然願意為持有美元而放棄一部分收益。3. “勞燕分飛”的證據：長期美債與美元漸行漸遠這種分化在不同期限的美債上表現得尤為明顯：短期仍有“溫情”： 三個月期美債的便利收益與美元便利收益在過去依然高度相關，直到新冠疫情後才轉為負值。長期早已“分手”： 而十年期美債的便利收益在GFC期間達到頂峰後就穩步下降，並在2010年後持續為負。自2010年以來，美元便利收益與十年期美債便利收益的相關性甚至變成了-0.29，這充分證明了兩者的脫鉤。這種分化的主要驅動力在於各國互換利差的差異。美國互換利差在2021-2025年期間顯著下降，而外國互換利差則變化不大，這導致了美債特權的相對下降。風險面前，美元與美債表現迥異除了水平上的分化，美元和美債在面對全球風險時的表現也大相逕庭，這進一步凸顯了它們“特權”性質的變化。1. 美元：危急時刻的“避風港”研究發現，當全球風險厭惡情緒（通過VIX指數衡量，即市場恐慌指數）上升時，美元往往會升值，並且美元的便利收益也會隨之增加。這意味著，在經濟不確定性加劇的“壞時候”，美元依然是全球資金尋求避險的首選，其作為“安全資產”的特性得到了鞏固。2. 美債：風光不再，甚至“不便”然而，美債的便利收益在面對風險時的反應卻發生了顯著轉變：在21世紀初期到2010年代中期，全球壓力增加時，中長期美債（如一年期和五年期）的便利收益會急劇上升，與美元表現一致。但進入2020年代後，這種關係卻變成了顯著的負相關。這意味著，在最近幾年，當全球風險增加時，持有中長期美債反而變得“更不方便”，其便利收益進一步下降。這一轉變主要源於美國互換利差在全球風險升高時傾向於縮小甚至變得更負。這表明，與其他G10主權債券相比，美國國債的相對“特殊性”普遍下降，而不僅僅是某一個外國債券變得更有吸引力。3. 歷史性事件中的表現論文還回顧了幾個重要的金融壓力事件：2008年雷曼兄弟破產： 美債便利收益全面上升，美元便利收益也大幅增加，兩者攜手共度危機。2020年新冠疫情市場衝擊： 美元便利收益再次顯著上升，但美債便利收益卻出現了分化：短期美債在短暫下跌後迅速反彈，而中長期美債則持續低迷。2025年4月互惠關稅(Reciprocal Tariffs)公告： 美元便利收益在公告後明顯上升，尤其在短期表現突出。而美債便利收益則普遍下降，特別是對那些債務/GDP比率較低的國家（如澳大利亞、德國和瑞典）而言，下降更為明顯。這再次強調了相對國債供給的重要性。這些案例表明，在最近的危機中，中長期美債似乎不再是全球唯一的“最安全資產”。幕後推手：國債供給與銀行資產負債表那麼，究竟是什麼原因導致了美元與美債特權如此深刻的分化呢？論文指出了兩大核心驅動力。1. 國債供給的重壓：美國債務飆升與相對稀缺性下降研究發現，美國國債的相對供給是影響美債便利收益的關鍵因素。美國債務/GDP比率上升： 實證分析表明，美國債務與GDP比率每增加1%，五年期美債的便利收益就會下降0.37-0.86個基點。美國龐大的國債發行量，使其“稀缺性”大不如前。外國國債供給增加： 相反，外國政府債務與GDP比率的增加，則與美債便利收益的上升呈正相關（增加0.09-0.23個基點）。這意味著，美債的便利性是一個相對概念，它不僅取決於自身供給，也取決於其他國家政府債券的供給。如果外國政府債券供給減少，美債的相對稀缺性就會增加，從而提升其便利性。期限結構影響： 即使是針對特定期限的美債供給，其增加也與對應期限美債便利收益的下降相關。例如，短期美債便利性在2021年後的下降，就與美國財政部更多發行短期債券的策略相吻合。總而言之，美國國債發行量的巨大增長，相對於外國政府債券供給的變化，是導致美債便利收益持續下降的重要原因。雖然美國可能曾因其國債作為安全資產而享有較低的借貸成本，但這種“特殊性”在邊際上已經基本消失。2. 全球金融中介的“緊箍咒”：資產負債表約束下的權衡論文提出了一個簡潔的概念框架來解釋這種分化，核心是全球金融中介（如大型國際銀行）所面臨的資產負債表約束。GFC後的監管改革： 全球金融危機後，巴塞爾協議III和多德-弗蘭克法案等一系列監管改革大大收緊了大型全球銀行的資產負債表容量。銀行的中介角色： 這些銀行在全球金融市場中扮演著關鍵的中介角色：它們通過外匯互換市場借出美元，滿足外國機構對美元資金的需求，從而賺取美元便利收益。它們也通過回購協議為美國國債持有人提供融資，或自身持有國債，從而賺取互換利差（美債收益率與無風險互換利率之差）。約束下的選擇： 當銀行面臨資產負債表約束時，它們必須在上述兩種活動之間進行權衡。這種約束會產生一個“影子成本”。美元便利收益的來源： 約束的存在使得美元外匯互換市場出現正的CIP偏離，即美元便利收益。這反映了銀行在向全球市場提供美元流動性時收取的“中介費”。美債便利收益的下降： 同樣，這種約束也會通過提高美國國債中介的有效成本，從而壓低美國互換利差。如果銀行對國債中介的資本佔用高於外匯互換（即認為國債中介更佔用資產負債表），那麼，導致美元出現正便利收益的同一個資產負債表稀缺性，也會進一步降低美債的便利收益，使其互換利差更加負面。因此，美元和美債的便利收益最終都反映了全球中介機構面臨的共同資產負債表約束。但由於資本使用上的不對稱性（即對美債中介的資本要求可能更高），導致了兩者特權分化的程度。未來展望與啟示這篇研究揭示了一個重要的事實：國際貨幣體系並非一成不變，即使是像美元和美債這樣看似穩固的基石，其“特權”也在演變。對於政策制定者而言，美國國債便利性的下降以及其風險特性的改變，可能意味著美國政府在未來發行國債時，無法再像過去那樣輕易地享受“低成本”的特權。這可能對美國的財政政策和債務管理帶來新的挑戰。對於全球投資者而言，這提醒我們不能再盲目地將美元和美債作為一個整體的“避險資產”。在選擇資產配置時，需要更細緻地區分美元作為貨幣的避險功能，以及美債作為債券的便利性。尤其是在全球風險升高時，長期美債可能不再是過去那樣可靠的“安全港”。對於國際金融體系而言，美元的強勢地位短期內難以撼動，但美債特權的削弱，可能預示著全球儲備資產結構未來將出現更微妙的多元化趨勢，尤其是在各國政府債務高企的背景下。“美元依舊是霸主，美債卻跌落神壇”，這句看似戲劇性的話語，或許正深刻地描繪著當前國際金融格局的變遷。理解這種分化，有助於我們更清晰地認識全球經濟的脈搏，並做出更明智的決策。 (Rick筆記)

▋個股週選是什麼？為什麼現在才出現？過去台灣市場的 股票選擇權 只有「月契約」，到期日偏長，比較適合中短期布局。期交所預計自 2025/12/8 起，新增 「股票選擇權週契約」，也就是大家口中的「個股週選」。它的定位很明確：👉 存續期間較短（約 2 週）👉 專門服務「短線事件行情」與「短期避險」需求像是：法說會、財報公布、除權息、重大新聞、政策消息前後，都可以用週選來做更精準的操作與控風險。▋首波標的：直接鎖定 5 檔人氣王第一批掛牌的個股週選，全部都是高討論度、流動性佳的權值股：台積電鴻海聯發科長榮緯創簡單說：你平常本來就會看、會交易的主流標的，未來多了一顆「短天期選擇權」可以搭配。▋為什麼週選對交易人有吸引力？一、權利金通常比月選便宜存續時間較短，時間價值相對較少，週選的權利金一般會比同標的的月選再「輕」一點。對買方： 用較小資金，就能參與台積電、聯發科這種高價股的短線波動。對賣方：可以採「週週收租」的節奏滾權利金，但槓桿高、變化快，風險控管一定要跟上。二、專門打「事件行情」你想做的，往往是這些情境：台積電法說那一週鴻海、聯發科財報公布前後長榮運價、緯創 AI 題材被市場點名過去用月選，常出現兩個問題：權利金不低，進場負擔大到期日離事件太遠，時間價值消耗快週選的好處，就是可以把火力集中在那一兩週的關鍵時間窗，不需要為「多出來的那幾週」付太多時間價值。三、搭配現股做短天期避險如果你是長期持有台積電、鴻海等標的的投資人，短期又擔心回檔風險：可以用較小金額買進週選 Put把它當成「一兩週的保險」，專門防守短期波動成本通常會比月選更有效率，適合針對特定事件或時間區間做保護。▋最後的提醒：週選不是比較溫和，而是反應更快週選的特性是：週期短、槓桿高價格對「時間」和「波動」都更敏感賺快、但虧損也可能來得很快如果你本來就有選擇權經驗，週選是一顆新的工具，可以更細緻地處理短線行情。但如果你是第一次接觸選擇權，建議先把基礎觀念弄清楚：買方 / 賣方差異、權利義務、最大損失與保證金邏輯，再考慮實際投入。📎 本文內容僅為個人經驗與觀點分享，無任何投資建議之意圖。所提及之商品、工具、平台，亦無廣告或業務招攬行為。投資有風險，交易請審慎評估並自負盈虧。

繼續復盤全球大類資產的每日動態，各類資產的中長期邏輯見周報。日報內容太長，有刪減；星球每日更新，訂閱號不定期更新，供參考。一、今日思考（Insight First）：從FOMO到FOLO1、隔夜從全球資產角度看，美債>黃金>印股>原油/銅>歐股>EM>日股>美股>比特幣，整體市場仍偏避險。不得不感慨下，上周末組合調倉時，因為預計到美股會因為AI泡沫擔憂而波動加大，對應減倉美股加倉了的美債和印股，回頭看真是無比的正確。2、其實昨天在美股盤前，市場就在討論輝達的財報能否平息AI泡沫的擔憂。儘管美股期指大漲，但亞洲市場走勢已經提前體現出擔憂情緒仍在：然後非農資料公佈後，之前一直看漲美股的朋友還跟我發消息說：“你看，美股短期下跌都不用擔心，是市場過度恐慌了，很快就能修復，根本不用過度避險”。但我回他，光看非農資料，其實並不能減緩市場擔憂：最終，隔夜美股走出了A股的氣勢：從大漲到大跌。然後許多人事後紛紛跳出來解釋美股下跌的原因——尤其是當你對比閱讀各家機構在下文的“隔夜市場評論”中早盤與午盤觀點的微妙轉變，會發現其中充滿戲劇性。歸根結底，問題在於“破鏡難圓”：一旦市場對AI敘事的信任出現裂痕，這種懷疑便難以輕易彌合。即便輝達交出亮眼財報，也難以徹底扭轉情緒——畢竟，“賣鏟子的人”很難承認自己挖的不是金礦。於是，投資者的心態悄然從“害怕錯過下一個風口”（FOMO）轉向“害怕成為最後一個離場的人”（FOLO）。回顧隔夜走勢，甚至跟消息面無關，本質仍是情緒/資金面的博弈。且恐慌情緒的傳導鏈條清晰可見：美股在反彈至關鍵阻力位後動能衰竭，第一波下跌可能源於期權市場的拋壓。由於昨日非農資料與輝達財報臨近，投資者大舉買入看跌期權避險，推高隱含波動率（IV），VIX應聲大漲。但今日事件落地後，不確定性迅速消退，IV驟然坍縮（即“IV Crush”），導致VIX次日開盤暴跌。做市商此前為避險大量賣權敞口而持有股指多頭，IV急降引發Delta失衡（Vanna效應），被迫賣出期貨再平衡，觸發初始下跌。與此同時，比特幣早盤率先下挫，已經削弱了整體風險偏好，使股市缺乏買盤承接。隨後，標普500跌破6650、6600等密集行權價區域，大量看跌期權轉為實值，做市商面臨負Gamma壓力，不得不加速拋售現貨避險，形成“越跌越賣”的惡性循環。最終，CTA等趨勢跟蹤策略因技術破位與波動率飆升加入拋售行列，進一步放大跌幅。總結就是：宏觀事件不確定性 → 投資者買入保護性期權 → IV被推高 → 事件落地 → IV瞬間坍縮（IV Crush）→ Vanna效應迫使做市商削減多頭避險 → 價格開始下跌 →散戶恐慌拋售→ 跌破Put密集區 → 負Gamma引發加速拋售 → CTA等演算法策略跟進 → 市場短期崩跌——而這一連串機制之所以能順暢運轉，核心在於抄底資金的猶豫不決，市場缺乏強有力的承接力量。所以正如昨天日報標題所言：“市場雖喘了口氣，但更大的壓力仍在。”值得留意的是，$SPY隔夜成交量創下自4月“解放日暴跌”以來的新高。歷史經驗表明，高成交量往往出現在階段性底部附近。不過目前看，市場恐慌情緒還未緩解，所以未來市場如果要進一步上漲，需要至少等波動率進一步下行至平均水平或者突破至30後再買入。因為從VIX的歷史資料看，似乎目前恐慌情緒仍未完全釋放，能對應更確定性的底部。3、展望後市，觀點不變：未來一個月因關鍵就業資料延遲發佈，即便通膨繼續降溫，市場也難以實質性強化12月降息預期。在輝達等財報催化劑已兌現的背景下，若要修復對AI類股的悲觀情緒，亟需新的經濟基本面利多來驅動一輪顯著上漲，重新點燃FOMO情緒。否則，美股大機率維持區間震盪，類股分化將持續。在此過渡期，具備低估值、穩健盈利和現金流支撐的類股或個股，有望展現出更強的抗壓韌性。仍然建議：長期投資者：若已建構股（注重區域分散）、債、黃金的多元配置，當前宜保持持倉，繼續享受全球股市修復紅利；若美股反彈超預期，可適度減持股票，也需適當佈局AI敞口較小的類股和市場（如醫藥類股/歐股/印股），以應對明年下半年的動盪市場。短線交易者：可擇機買入近期超跌類股或個股，並在經濟資料密集發佈前，通過買入波動率、增配防禦性行業或使用期權等方式對股票頭寸進行適度避險，並等待下一次美股短線下跌機會（昨晚已出現）。以上不作為投資建議，僅作為思路參考。二、隔夜要聞回顧1、非農就業人數（NFP）大幅超出預期，但市場反應卻偏鴿派，焦點集中在資料的下修以及失業率上升。簡要回顧：9月NFP新增11.9萬人，遠超5萬的預期值，並接近分析師預測區間的上限（-2萬至+12萬）。其中私人部門新增就業9.7萬人，也高於6.2萬的預期。但此前8月的資料被大幅下修至-4,000人（原為+22,000人），兩個月合計淨下修3.3萬人，延續了NFP資料常被下修的趨勢。在家庭調查方面，失業率從4.3%小幅升至4.4%，高於預期；同時勞動參與率也從62.3%升至62.4%。薪資方面，環比增長0.2%（預期0.3%，前值0.4%），同比上漲3.8%（預期3.7%，前值3.8%）。作為對比，9月ADP就業資料為減少3.2萬人，而Revelio Labs對9月NFP的早期預估為6.01萬人，後修正至3.3萬人。失業率方面，4.4%略高於芝加哥聯儲9月估計的4.34%。這是聯準會在12月FOMC會議前看到的最後一份NFP報告，使其處境頗為棘手——儘管表面上看資料強勁，但市場因失業率上升和資料下修而呈現鴿派反應。2、有“新聯準會通訊社”之稱的知名財經記者Nick Timiraos撰文稱，9月非農就業報告不太可能幫助聯準會就下個月是否暫停降息達成一致。Timiraos指出，聯準會主席鮑爾在9月帶領同僚啟動降息，原因是擔心就業市場疲軟可能在未來數月進一步惡化。但在10月的第二次降息上，他遇到更強阻力，部分原因是美國政府資料停擺使得聯準會官員們更難就前景判斷達成共識。9月非農就業報告進一步加深了這一“謎題”：一方面，招聘活動反彈，就業增幅高於預期，這可能讓關注通膨的“鷹派”在反對再次降息時更有底氣。另一方面，失業率升至4.4%，為四年來最高。許多聯準會官員認為，失業率是衡量勞動力供需平衡最清晰的指標之一，因為移民變化導致求職者數量出現顯著波動。此外，7月和8月的就業增長資料也被下修。下修趨勢一直被“鴿派”視為一種警告，表明勞動力市場狀況可能沒有最及時的資料所顯示的那樣強勁。失業率上升以及近期資料頻繁下修的模式，可能會讓聯準會內部的鴿派官員有理由忽視9月就業資料中表面亮眼的新增崗位。3、此外，勞工部今日恢復發佈周度初請失業金資料，並補發了政府停擺期間缺失的幾周資料。最新一周（截至11月15日）初請人數降至22萬人，低於預期的23萬人和前值23.2萬人。停擺期間（9月27日至11月15日）缺失的資料基本維持在23萬左右，直至最新一周才回落。與此同時，續請失業金人數（截至11月8日）升至197.4萬人，高於預期的195.1萬，創下四年新高，並在整個政府停擺期間持續攀升（從193萬升至197.4萬）。牛津經濟研究院（Oxford Economics）指出：“隨著政府停擺結束、被臨時解僱的公務員重返崗位，這些申領資料應會顯著回落。”該機構強調，最新資料並未改變其對聯準會12月維持利率不變的預測，認為除非勞動力市場出現明顯惡化，否則聯準會不會降息。不過，該機構也承認，部分私營部門指標已顯露出疲軟跡象，但失業金資料尚未發出類似訊號。4、成屋銷售方面，10月銷量環比增長1.2%，達410萬套，高於預期的408萬和前值405萬。待售房屋庫存為152萬套，相當於4.4個月的供應量（9月為4.6個月）。房價中位數同比上漲2.1%，至41.52萬美元。全美房地產經紀人協會（NAR）首席經濟學家Yun表示：“儘管政府停擺，但購房者抓住了抵押貸款利率下降的機會，推動了銷售。”他補充稱：“租金增速正在放緩，這將有助於降低通膨，並鼓勵聯準會繼續降息並縮減量化緊縮（QT）。”Yun總體認為，這將吸引更多購房者入市，因為聯準會利率對抵押貸款利率有間接影響。5、聯準會官員講話：庫克（Lisa Cook，2024年票委）：她表示美國金融體系具有韌性，但資產價格大幅下跌的可能性正在增加，儘管目前尚不構成系統性風險。她認為私募信貸目前未構成威脅，但值得密切關注。此外，她指出避險基金在國債市場的交易策略可能對市場流動性構成潛在風險。古爾斯比（Austan Goolsbee，2025年票委）：芝加哥聯儲主席重申聯準會2%的通膨目標“神聖不可侵犯”，強調3%仍過高，並對通膨似乎陷入停滯表示不安。他表示，鑑於當前資料中斷問題，聯準會對通膨更為警惕，因此反對提前大幅降息或假設通膨是暫時的。他承認就業創造明顯放緩，但認為這未必預示衰退，而是反映了企業“低招聘、低裁員”的不確定性環境。他還指出，AI相關投資和資料中心擴張使經濟周期定位更加複雜，並警告可能存在AI泡沫風險。哈馬克（Loretta Mester，2026年票委）：克利夫蘭聯儲主席警告稱，過早放鬆貨幣政策可能助長金融冒險行為，增加金融穩定風險；過早降息也可能延長高通膨。她強調當前金融條件仍相當寬鬆，銀行體系和家庭財務狀況良好。她認為9月就業報告好壞參半，符合預期，凸顯了在“低聘低裁”環境下的政策挑戰。她指出服務通膨依然過高，地區聯絡人和家庭均感受到顯著壓力。儘管通膨預期受控（“這是非常好的現象”），但這只是拼圖的一塊。她認為當前政策“幾乎談不上限制性”，主張應保持適度限制立場。她表示將以開放心態參加12月會議，並希望看到隔夜逆回購（SRF）使用更加穩定，同時承認貨幣市場波動在所難免。6、根據CME的FedWatch工具，市場對聯準會（FOMC）在12月降息的預期實際上已反彈——目前降息機率升至42%，而隔夜這一機率還僅在25%左右。此外，市場對2026年降息的預期也有所增強，增加了2個基點，達到76個基點。這表明降息並非被提前至2025年，而是對2026年的降息預期進一步升溫——當前定價的2026年降息幅度已達到有史以來最高水平之一。7、Michael Saylor旗下的Strategy公司正面臨被MSCI美國指數和納斯達克100等主流基準指數剔除的風險，可能引發高達28億美元的資金外流。MSCI擬將數位資產佔比超50%的公司排除出其指數，最終決定將於1月15日前公佈。一旦被剔除，不僅流動性受損，其作為機構可投資產的信譽也將嚴重削弱。該公司股價周四下跌超5%，較去年高點暴跌逾60%，市值溢價幾近歸零。其“賣股買幣”的增長飛輪已失速，企業價值甚至一度低於所持比特幣價值（mNAV跌破1）。融資壓力同步加劇，優先股價格大跌、新發歐元票據迅速破發，凸顯其商業模式高度依賴市場信心。曾被視為機構擁抱加密的典範，如今暴露出結構性脆弱。8、近期美股遭遇四月以來最顯著回呼，然而上市公司內部人士卻逆勢增持，過去30天高管買入速度創五月以來新高，買入/賣出比例升至0.5，釋放出積極訊號。基礎設施資本顧問公司CEO Jay Hatfield指出，高管並非短線交易者，而是借回呼佈局長期機會。摩根大通認為當前下跌屬“技術性洗盤”，為加倉提供良機；Annex Wealth首席策略師Brian Jacobsen強調，內部人士掌握公司基本面優勢，其淨買入通常是看漲訊號。Northlight CIO Chris Zaccarelli雖提醒高管未必擅長擇時，但指出“買入只有一個原因：他們相信股票被低估了”。周四輝達強勁財報帶動科技股反彈，印證了內部人士此前低位買入的前瞻性。三、隔夜全球大類資產回顧1、美股美股主要指數周四開盤強勁上漲，主要受輝達（Nvidia）備受期待的季度財報推動。該公司盈利和營收均超出華爾街預期，並給出了強於預期的第四季度銷售指引。CEO黃仁勳表示，當前一代Blackwell晶片的需求“異常火爆”。這家市值最大的公司開盤時漲幅近5%。輝達樂觀的前景也提振了整個AI生態系統的投資者情緒，帶動包括AMD、博通（Broadcom）等晶片製造商，以及伊頓（Eaton）等電力基礎設施公司股價上揚。此外，今日盤前公佈的9月非農就業報告顯示招聘人數超預期一倍以上，儘管8月資料被大幅下修至負值。家庭調查中的新增就業也非常強勁，但同時勞動力參與率顯著上升，導致失業率升至2021年10月以來最高水平。然而，市場在開盤上漲逾1%（納指漲超2%）後，約美東時間上午11點開始失去動能，午後早段轉為下跌，此前領漲的AI概念股紛紛轉跌。此次風險厭惡並無明確新驅動因素，但市場對AI估值的擔憂揮之不去，即便輝達財報強勁。高盛周三警告稱，若標普500跌破6725點，趨勢跟蹤型避險基金可能拋售390億美元股票。此外，昨日FOMC會議紀要提及股市下行風險，庫克今日也表達了類似擔憂。市場一度嘗試反彈但遭遇拋壓，此後一路走低至收盤，尾盤一小時出現明顯賣盤，預計明日CTA（商品交易顧問）和波動率目標型基金將跟進今日走勢進一步加劇拋售。截至收盤，道指因沃爾瑪上漲僅跌0.8%，但標普500（SPX）下跌1.6%，羅素2000（RUT）跌1.8%，納斯達克綜合指數大跌2.2%，創下4月以來最大單日逆轉。標普500回撤至9月初以來最低，並觸及100日均線。日線MACD仍處“賣出多頭”訊號，RSI為4月以來最弱。納指走勢類似。羅素2000跌破2325關鍵支撐位，創8月以來新低，MACD呈“做空”訊號，RSI疲弱但尚未超賣。美股類股廣度惡化：11個類股中僅1個上漲（必需消費品），其餘全線下跌，科技、可選消費、工業、材料、通訊服務等AI受益類股跌幅均超1%。主題方面，散戶動量交易者青睞的資產（如加密貨幣和AI類股）遭到重創。恐慌指數VIX恐慌指數從一周低點飆升至26.4，為4月以來最高，隱含標普未來30天日均波動約1.65%。VVIX（即“VIX的VIX”）也出現了類似情況，目前已升至128.7，為自4月以來第二高的收盤水平，遠高於野村證券Charlie McElligott所設定的100這一“壓力臨界值”。這一水平也與未來30天內VIX可能出現的“高度波動”一致（正常區間為80-100）。儘管輝達（NVDA）財報和非農就業資料（NFP）已塵埃落定，但1日VIX指數與VIX同步，從一周低點反彈，收於4月以來最高水平29.2。該水平意味著標普500指數（SPX）下一個交易日預計波動幅度約為±1.84%。高盛此前指出：從歷史來看，股市波動率通常會在年底逐步回落（見圖表1）。然而，政府停擺結束後宏觀資料的恢復發佈（包括本周的非農就業報告）、對勞動力市場疲軟的擔憂、聯準會寬鬆力度減弱，以及美股多頭倉位過於擁擠帶來的逆風，可能會限制通常在年末出現的季節性波動率回落。此外，黃金etf的VIX仍處高位，但開始緩慢下行；美債VIX仍在上漲。隔夜市場評論早盤觀點：1、安盛投資（Amundi SA）首席投資官Vincent Mortier表示：“現在沒有任何障礙能阻擋聖誕行情的到來。短期內一切條件都已就緒。”2、蘇黎世保險集團首席策略師Guy Miller稱：“如果市場能守住早盤漲幅並強勢收盤，將表明投資者正在逢低買入，並繼續相信科技敘事。今日收盤位置將決定風險偏好是否真正回歸。”3、Mercer Advisors首席投資官Donald Calcagni對投資者發出警示：“當前市場環境高度不確定，這不是英雄主義的市場。”4、做空機構渾水資本（Muddy Waters）創始人Carson Block表示，儘管市場對AI泡沫的擔憂升溫，但現在並非做空大型科技股的時機。“我寧願做多也不願做空這個市場。如果你試圖做空輝達或其他大型科技股，恐怕撐不了多久。”5、TradeStation全球市場策略主管David Russell指出：“輝達的資料依然非常強勁，但市場難免會質疑該公司是否已達到增長和市佔率的頂峰。”他還提到，11月的初請失業金資料顯示勞動力市場依然健康，這意味著聯準會下月幾乎沒有降息理由。6、Resonate Wealth Partners的Alexander Guiliano表示：“9月就業報告表明勞動力市場並不像擔憂的那樣疲弱。AI故事依然成立。11月以來股市僅經歷小幅回呼，反而提高了12月進一步走強的機率。”7、Northlight資產管理公司首席投資官Chris Zaccarelli認為：“目前尚無確鑿證據表明經濟陷入衰退，在商業周期結束前，市場仍可‘在憂慮中攀升’。因此，為規避可能遠未到來的風險而全面撤出股市並不明智。誠然，當前估值偏高、市場存在泡沫跡象，但AI支出是真實的——至於這些支出是否過度，還需多年才能驗證。”8、高盛資管的Kay Haigh則認為，鑑於失業率上升所反映的勞動力市場疲軟，12月仍有可能降息。9、Lombard Odier資管的Florian Ielpo稱：“對市場而言，這份就業報告已是過時資料，影響有限；但對聯準會而言卻很重要——這又是一次呼籲維持政策現狀的訊號。”10、儘管多數人預計聯準會下月將暫停行動，但Haigh認為今年仍可能再有一次降息。“鮑爾在任期明年5月結束前，可能會繼續採取風險管理方式應對勞動力市場。”11、英國Ebury金融公司市場策略主管Matthew Ryan表示：“粘性通膨加上政府停擺導致經濟資料延遲發佈，官員們下月可能更加謹慎。12月降息並未完全排除，但我們更傾向於維持利率不變，等待更多延遲公佈的資料以獲得更清晰的經濟圖景。”12、Plante Moran Financial Advisors的Jim Baird指出：“9月就業報告雖好於預期，但並不意味著勞動力市場已全面走穩。這類資料應為政策制定者爭取更多時間，直到他們對近期通膨路徑有更清晰判斷，並確認進一步寬鬆不會再度推高消費價格壓力。”13、摩根士丹利財富管理的Ellen Zentner強調：“9月資料雖超預期，但對聯準會12月決策真正關鍵的是10月資料——而該資料因政府停擺已被推遲至FOMC會議之後公佈，這使得降息路徑充滿更多不確定性。”14、Raymond James的Eugenio Aleman認為，美國勞動力市場整體仍顯疲弱。“我們預計10月新增就業將為負值，因大量聯邦僱員在當月退出薪資統計。這將使聯準會12月的決策更加困難，可能迫使委員們選擇觀望，直至獲得更清晰的勞動力市場圖景。”15、Evercore的Krishna Guha預測未來兩個月就業資料將偏弱。“退一步看，資料本身不會決定結果。鮑爾必須基於他對政策反應函數的判斷和委員會管理來做出抉擇。”他補充道，無論那種決定都將“撕裂”FOMC委員會，“我們認為，降息帶來的更大分歧，可能仍難抵消鮑爾本人傾向於‘再打一劑風險保險’的傾向。”16、BNP Paribas的James Egelhof和Andrew Husby維持其12月降息的預測，“我們認為不斷上升的失業率應能緩解對勞動力市場短期過熱的擔憂。”午後觀點：1、Globalt Investments高級投資組合經理Thomas Martin對CNBC表示：“市場仍在消化其希望如何配置倉位——是在成長與價值之間，還是在風險資產與避險資產之間。”2、City Index的Fawad Razaqzada指出：“宏觀逆風並未神奇消失。隨著財報季基本結束，投資者缺乏新的催化劑來證明除輝達外的科技需求同樣具有韌性，這限制了大盤的上行空間。”3、Spartan Capital Securities首席市場經濟學家Peter Cardillo表示：“市場現在開始擔憂勞動力市場。”他指出失業率升至4.4%，疊加消費者支出不強、假日季臨近及裁員增加，將進一步聚焦聯準會12月的利率決定。4、TradeStation的David Russell認為股市處於短期看跌趨勢。“這是典型的趨勢格局。短期動量和趨勢仍偏空。”但他長期仍看好科技股，“技術面需要整固，但整體上升趨勢有望恢復。”5、Miller Tabak的Matt Maley表示：“近期圍繞AI行業的擔憂，其實與AI晶片需求無關。真正的問題在於：這些晶片買家能否從巨額支出中獲得市場早已定價的豐厚利潤？”6、Pepperstone Group的Dilin Wu指出：“即便輝達交出了市場所需的成績單，更深層的疑慮仍未消除——比如巨頭能否從巨額AI資本開支中變現，以及債務驅動的支出是否可持續。”7、Vital Knowledge的Adam Crisafulli強調：“AI是整個市場最強大的單一驅動力。過去2.5周AI相關股票表現疲軟，並非因為對資料中心短期趨勢存疑——所有人都知道基礎設施支出仍在高位。因此，輝達的財報遠不足以平息懷疑者。”8、22V Research的Dennis DeBusschere指出：“輝達財報後，市場內部結構已持續兩周偏向避險，低波動率資產在各市值類股中領漲。”9、EP Wealth Advisors的Adam Phillips認為，投資者正重新認識“地心引力”。“過去幾個月股市持續上漲，如今回呼是健康的，表明投資者開始關注當前環境中的風險。”他不認為AI泡沫已形成，但提醒注意“許多AI股估值過高、基礎設施投入巨大所隱含的高預期”。10、KKM Financial的Jeff Kilburg表示：“輝達的熱度正被12月降息機率下降所澆滅。市場原本預期12月會降息，如今敘事似乎已改變。”11、Susquehanna International Group的Chris Murphy指出：“隨著輝達財報落地，且聯準會12月不太可能降息，投資者開始質疑還有什麼能推動年末反彈。本季度前期高估值領漲股與比特幣同步回呼，凸顯投機性資產的風險厭惡情緒。”12、Natixis Investment Managers的Jack Janasiewicz密切關注比特幣走勢。“它持續下跌，隨後股市也受到拖累。債券上漲或許是個好訊號，我們可能正看到風險偏好輪動。”13、Interactive Brokers策略師Steve Sosnick在上午11點前的一通電話中被問及：比特幣下跌是否真會影響整個美股市場？他回答：“不幸的是，確實如此。它已成為投機情緒的代理指標，我不可能是唯一將其視為訊號的人。”他補充道：“作為長期系統性交易員，這告訴我演算法正在依據股票與比特幣之間的關聯進行操作。”2、美債國美債收益率隔夜震盪，早盤因輝達強勁財報帶動全球風險偏好而一度承壓。但隨後在美國9月就業資料和初請資料公佈後反轉下行。儘管NFP新增11.9萬遠超預期，但前值被大幅下修，且失業率升至4.4%（儘管伴隨參與率上升），引發市場對勞動力市場韌性的重新評估。同時，續請失業金人數創四年新高，儘管分析師預計將在政府復工後回落。隨後，隨著美股遭遇極端拋壓（標普500從6770點一度跌至6553點），國債收益率進一步下行。對政策更敏感的2年期收益率下跌6個基點至3.54%，為本月最低，但仍高於有效聯邦基金利率（3.88%）34個基點，顯示融資市場壓力持續，聯準會或下個月擴表。3、匯率美元在廣泛風險厭惡情緒中連續第五日上漲，逼近5月以來最高，站上200日均線，MACD轉為溫和“做多”訊號，RSI超60。G10貨幣普遍承壓。澳元、加元和紐元走低，均處於當日最弱水平。英鎊勉強收漲，但遠低於早盤高點；日元雖一度走弱，但在風險情緒逆轉後大幅收復失地。早盤風險偏好升溫時（受輝達財報推動），紐元表現最佳；但澳元始終疲軟，主要受中國風險情緒低迷和金屬價格疲軟拖累。歐元基本隨美元波動，交投於1.1508–1.1549區間；德國生產者物價指數基本符合預期，影響有限；英鎊缺乏消息面驅動，市場靜待下周英國預算案。美元/日元一度觸及157.89高點，但隨後因風險情緒逆轉而回落，這或許令日本官員鬆了一口氣，預計未來幾天口頭干預將持續。回顧隔夜言論：日本內閣官房長官表示正密切關注包括債市在內的市場動向，對匯率劇烈單邊波動表示擔憂；財務大臣片山剛未直接評論日債收益率水平，但重申將與日本央行行長植田和男一道“以強烈緊迫感”關注市場；日本央行審議委員小田部雄一表示將密切關注外匯波動對物價的影響，但未評論具體長期利率水平，並強調若長期收益率快速變動，日本央行已準備好通過增加購債或緊急操作入市干預。4、商品WTI原油期貨再度下跌1.1%（過去兩個交易日累計下跌3%），但仍高於上周低點。自2023年9月以來，油價一直處於下行趨勢中，正如上周五所述。上方存在大量阻力位。MACD和RSI指標目前保持中性。黃金期貨（/GC）連續第三個交易日基本持平，繼續處於一個月前見頂後的盤整階段。日線MACD和RSI指標也維持在相對中性的水平。美國銅期貨（/HG）連續六個交易日中第五天下跌，回落至50日均線（圖中紫色線）。目前仍處於9月底以來的震盪區間中部。從更長期看，銅價自2020年3月以來一直處在上升趨勢中，而自今年8月以來則延續了緩慢上行的格局。日線MACD和RSI指標相對中性。天然氣期貨（/NG）在周三上漲4.4%後有所回落，目前仍處於過去一周的震盪區間內，該區間為自2022年12月以來的高位區域。正如周三所指出：“日線MACD已轉弱，進入‘多頭平倉’訊號區域，RSI也從70以上回落至70以下，這通常是進入盤整或回呼的訊號，後續走勢有待觀察。”比特幣期貨隨科技股一同回落，創下自4月以來的最低收盤價，較前期高點已下跌約34%。日線MACD仍處於“做空”訊號區域，RSI則跌至2023年8月以來的最弱水平。5、歐洲略6、亞洲略四、未來事件驅動前瞻美國方面，周五將公佈重點經濟資料——初值PMI（採購經理人指數），此外還將發佈密歇根大學11月消費者信心終值報告，以及通常隨CPI報告一併公佈的9月實際（經通膨調整後）薪酬資料（此次CPI罕見地早於非農資料發佈）。聯準會官員將繼續發表講話，預計將有威廉姆斯（Williams）、巴爾（Barr）、傑斐遜（Jefferson）和洛根（Logan）等人登場（均為早盤時段）。本周美國國債拍賣已全部結束。財報方面非常清淡，無標普500指數成分股公司發佈業績。海外市場方面，將公佈多國初值PMI資料、日本CPI、英國在下周預算案前的重要公共財政更新，以及英國和加拿大的零售銷售資料。此外，還有多位央行官員將發表講話。新興市場方面，也將發佈初值PMI資料，以及墨西哥GDP資料。 (衛斯李的投研筆記)