大家好，我是莫小城！
最近科技類股很火，尤其是通訊、光模組、半導體、儲存這些領域，漲得都很猛。
一些踩中風口的公司，股價翻了十幾倍甚至幾十倍，十分誘人，好像再不進場就晚了。
我和大家一樣，也相信AI會像深刻改變我們的生活方式。
可越是這個時候，我越覺得投資者最好還是小心點。
為什麼呢？
因為我聽到了很多人說AI未來空間無限大，估值不重要。
這，讓我嗅到了一些泡沫的味道。
01
市場常常透支未來，新技術不一定是好生意
看到當前A股許多科技公司的市盈率已經幾百倍，甚至沒有市盈率，卻還在大漲，我就想起了歷史上的幾次泡沫。
1920年代，美國汽車、電力等技術飛速發展，股市大漲。
後來，實體經濟供給過剩，股市卻憑藉大量槓桿資金繼續高歌猛進。
許多人那時覺得，股市會永遠上漲。
後來，槓桿資金因為加息紛紛拋售股票，形成踩踏式崩盤，美國隨之陷入大蕭條。
而2000年的美國網際網路泡沫，也是一個道理。
很多公司光靠因為名字裡帶“.com”，股價就能暴漲。
但技術遲遲無法落地，好聽的故事在業績上也兌現不出來。
納指31個月內跌了近8成，無數公司破產。
2015年的A股槓桿牛，同樣如此。
那時候幾乎沒人談業績，“市夢率”是當時的主旋律，憑夢想就可以換取高估值。
但泡沫最終也破了。
很多曾經的明星公司，後來都不在了。
其實，幾乎每一次泡沫，都有一個共同點：
新技術改變世界是真的，行業空間也挺大，但資本市場與人性的貪婪會狠狠透支未來。
而近期的AI行情，讓我覺得似曾相識。
好多投資者一看到新技術出來了，就覺得肯定能讓公司賺很多錢，但這其實不一定。
鋼鐵改變了世界，撐起了現代城市的建設，但一不小心就能把過去多年的利潤都虧回去。
網際網路大幅提升資訊交換效率，可那麼多風光一時的公司都沒活下去。
所以，技術迭代不代表好生意也誕生了，不一定能讓企業多賺多少錢。
除非有公司能結合技術迭代和商業化落地，才能穩穩穿越周期，就像移動網際網路時代的蘋果。
靠一套高粘性的生態系統，讓使用者離不開系統，開發者離不開平台，賺的盆滿缽滿。
再比如遊戲、短影片這些行業。
除了應用技術，也抓住了人性的慾望，使用者在生態裡不斷尋找滿足，重複消費。
所以，偉大的科技公司可不單單是技術領先，更是能打造出穩穩賺錢的商業模式。
而對於很多僅靠堆技術壁壘的科技公司產品，變革實在太快，產品差異化有限，資本開支巨大，容易陷入你追我趕的同質化競爭。
鋼鐵、太陽能、新能源汽車，其實都走過這條路。
行業空間是很大，但企業根本建構不了長期壁壘。
當然，AI產業鏈內部也存在巨大差異。
少數真正擁有平台生態、軟體繫結能力和標準制定權的企業，未來依然可能建立長期壁壘。
但大多數公司，還是逃不過競爭的命運。
況且，未來AI如何演變，其實很難看得清楚，或許馬斯克和黃仁勳都很難預測出來以後會出現什麼商業模式，何況是我們呢。
價值投資不喜歡競爭，但也不是完全不能碰科技股，只是想看懂它們的生意，非常不容易。
就像蘋果公司，巴菲特是在2016年真正看懂蘋果的消費屬性後，才開始重倉。
所以，看懂企業最終能不能把技術轉化成長期穩定的盈利能力是核心中的核心。
而這一點，恰恰也是當前AI產業鏈最值得我們關注的地方。
02
當前行情，最大的問題是估值跑得太快了
現在的AI行情是很火爆，整體估值沖的也很高，但沒賺多少錢，賺到了也還是得投入回去，我看著這些公司都害怕。
資本市場又一次對行業前景寄予厚望，卻忘記了技術轉化為現金流的重要性。
而且，一些大股東、高管、員工，正在頻繁減持，這就是明擺著的，他們自己都不太相信當前股價和市值的合理性。
當然，今天這輪AI，和2000年那波純粹講故事的網際網路泡沫不太一樣。
人類社會對AI和大模型的依賴確實在加深，公司的平均質量也比當年強不少。
可現在最大的問題是，資本市場搶跑，又一次嚴重透支未來業績和盈利了。
正常來說，應該是中游公司通過成熟的應用開始盈利，產生現金流，然後再反哺上游的算力、晶片需求。
畢竟，AI高度應用化、商業化才是成為幾十兆美元賽道的基礎。
但現在呢？
應用端還沒找到成熟的商業模式，大模型公司都虧得一塌糊塗，而那些賣GPU、光模組、算力、伺服器的公司，估值卻起飛了。
現在市場判斷的行業前景，我覺得都是投機者想像出來的。
還記得1995年，網景瀏覽器上市，讓公司股價暴漲。
當時很多人認為未來已來，但後來，微軟直接把IE瀏覽器免費捆綁進Windows系統，網景很快就完了，市佔率跌到1%以下。
今天看，不少AI大模型公司跟網景有點像，產品確實驚豔，但商業模式的成熟性遠遠沒有驗證出來。
即便是搞出來ChatGPT的OpenAI，現在還趴在巨額虧損的泥潭裡沒出來。
2026年預計要虧140億美元，業內認為可能要到2030年才能開始盈利。
科技圈之前流傳過一張圖片：OpenAI向甲骨文採購雲端運算資源，甲骨文再向輝達買GPU，輝達反過來又投資OpenAI。
錢就在這幾家公司之間轉來轉去，互相推高需求、資源和估值，形成了一個閉環。
短期看，整個產業鏈都很繁榮，大家也在各自建壁壘。
但問題是，這個格局能一直穩固下去嗎？
就拿輝達來說，它的盈利確定性確實比絕大多數公司都高。
可是，它能否長期維持這麼高的技術壁壘和毛利率，這個問題，我感覺沒人能打保票。
硬體行業技術迭代快、資本開支大，追趕者的速度可能遠超想像。
如果投資者想不清楚商業落地這個問題，單憑自己的想像力給資產定價，是很危險的。
更關鍵的是，如果未來幾年大量AI中游應用公司始終沒法盈利，它們遲早會減少投入。
投入只要減少，上游的需求就下來了。
今天市場默認AI需求會一直高速增長，可這個前提本身就建立在下游商業成功之上。
如果AI應用長期無法兌現業績，上游更是撐不住現在的市值。
如果需求放緩、競爭加劇，不少公司的利潤率和估值體系，很可能會崩掉。
類似的事情，歷史上已經發生過太多次了。
03
看不懂就不要硬參與
那面對這種情況，我們怎麼辦？
我覺得，寧可慢一點，也別看不懂硬往裡沖。
人人都覺得自己是股神，是泡沫形成的最明顯特點。
其實，我也不知道這輪泡沫會持續多久，會吹到多大。
或許還能漲半年、一年、或許還能漲3倍、5倍。
因為沒人能預測人性有多麼貪婪。
巴菲特在今年的波克夏股東大會上說，現在的市場越來越像一個大賭場。
很多人在市場裡虧錢，都是因為覺得還能再賺一波，覺得自己可以在泡沫破裂前瀟灑離場。
為什麼在火熱時期參與科技類股，虧錢的可能性這麼高呢？其實就是因為，很容易被市場波動消滅掉。
假設現在是從10塊漲到100塊，或許最終能漲到1000塊，但也可能從100塊跌回20塊，甚至可能從200塊跌回20塊。
如果投資者想在100塊漲到200塊時賣掉，在20塊接回來，難度可想而知。
這種擇時操作，就是把風險交給波動，波動就自然會成為你的風險。
回看過去，即使你買到了亞馬遜、網易、蘋果這些倖存者，它們在2000年也跌了80%、90%，接近歸零。
對於普通投資者，在泡沫期買入後，要扛住這種程度的下跌，恐怕很難。
但如果我們選擇的是具備經營韌性的好生意，就不用擔心歸零。
知道公司一直在默默創造現金流，等著拿到分紅，就能美美地睡覺。
我們不是遠離AI，我們對AI也很感興趣，但我們對壁壘和現金流更感興趣。
等到這個行業真正跑出了成熟的商業模式和壁壘，我們也會擇機配置，在有確定性的情況下，為投資人抓住複利成長的機會。
我依然認為，投資的第一性原理是風險管理，不是追求收益。
慢一點，不丟人。
就像巴菲特2016年才買蘋果，收穫了5倍多回報，賺的也不少。
閱歷告訴我，最容易虧錢的方法，就是在高位追那些短期漲得很猛、自己卻看不懂的公司。
而長期賺錢的方式，只有一種，就是以合理或低估的價格，買入偉大公司，然後等待價值在價格上兌現出來。
當前的市場行情和資金流向的確都集中在科技類股，
但作為基金管理人，我不會因為短期熱點就風格漂移。
我做不到每一輪行情都抓住漲幅最大的股票。
我只賺一種錢，就是以股東、經營者、收藏家的思維，在能力圈範圍內，賺企業盈利成長的錢。
那怕股價劇烈波動，我眼裡看的還是企業的長期經營狀況和盈利能力。
對我們來說，醫藥和消費行業的確定性要高得多。
至於本輪AI行情，我還是選擇敬而遠之。
但我願意等，等真正有長期壁壘的公司浮出水面。
至於我重點佈局的醫藥以及消費類股，我相信市場也終會給出公平的價格。 (張湧說財經)