輝達2027財年第一季度財報來了，不出意料，依然亮瞎我的雙眼。
營收816億美元，同比增長85%，環比增長21%。GAAP淨利潤583億美元，同比增長211%；非GAAP淨利潤455億美元，同比增長139%。毛利率74.9%，繼續穩定在74%到75%之間。
資料中心業務752億美元，佔總營收92%，同比增長92%。季度股息從0.01美元飆升至0.25美元，漲幅2400%。新增800億美元股票回購授權。
黃仁勳在財報電話會上說，“AI工廠的建設正在以驚人的速度加速，這是人類歷史上最大規模的基礎設施擴張。”
然而，輝達股價在財報發佈後下跌了0.77%。
這已經是連續第三個季度出現類似的情況了，明明輝達營收高出公司指引中值約36億美元，可財報後股價下跌。
可話又說回來了，想做空輝達的人，99%都虧麻了。
大空頭電影原型邁克爾·巴裡（Michael Burry），在2025年三季度披露了輝達和Palantir看跌期權倉位，按13F名義價值計算約11億美元。
他持有100萬股輝達看跌期權，行權價110美元，到期日2027年。截至2026年5月8日，輝達股價約215美元，明顯高於相關看跌期權的行權價區間。
前OpenAI研究員利奧波德·阿申布倫納（Leopold Aschenbrenner）在2026年一季度更激進。
他的避險基金Situational Awareness披露了輝達、博通等的看跌期權倉位，按13F名義價值計算，投入規模達到數十億美元，其中輝達相關看跌期權名義價值約16億美元。
結果輝達股價較一季度末上漲了約15%，利奧波德被套進去了。
財報再好也不漲，做空再猛也不跌。你說這神奇不神奇？
01. 資料中心業務依然在狂奔
輝達這份財報最顯眼的數字，是資料中心業務752億美元的營收，同比增長92%，環比增長21%。
拆開來看，資料中心計算營收604億美元，同比增長77%。資料中心網路營收148億美元，同比暴增199%，環比增長35%。
資料中心網路業務呈現爆發增長。
原因出在產品上。以即將量產的Vera Rubin系統為例，單個系統就包含130萬個元件，72顆Rubin GPU和36顆Vera CPU。
這麼多晶片要協同工作，就需要大量高速網路裝置把它們連接起來。系統規模擴大時，網路裝置的需求也跟著增長。
Vera Rubin是輝達2026年推出的AI超級電腦系統，用於訓練大型AI模型。
黃仁勳在財報電話會上特別提到，Vera Rubin“開局非常好”，預計會比Grace Blackwell更成功。
“我們在推理市場的份額增長非常快，前沿模型公司數量在增加”。同時黃仁勳還點名Anthropic，稱它是輝達今年的關鍵新客戶，為微軟Azure、亞馬遜AWS和CoreWeave提供模型。
黃仁勳還說，他預計Vera Rubin“在整個生命周期內都會處於供應受限狀態”。
Grace Blackwell早已售罄，Vera Rubin還沒開始大規模出貨就已經被預訂一空。輝達的主要增長引擎便來自於此。
與資料中心業務形成鮮明對比的，是遊戲業務。
以前的輝達是一家徹頭徹尾的遊戲公司，幾乎只要和遊戲沾邊，你就能看到輝達的影子。但是現在的輝達已經和遊戲沒什麼關係了，甚至於說遊戲別來沾邊輝達了。
2020財年，遊戲業務佔輝達營收超過50%，資料中心只佔27%。短短幾年時間，這個比例完全倒轉。遊戲業務現在佔輝達總營收不到8%。
除此之外，輝達的邊緣計算部門營收64億美元，同比增長29%，環比增長10%。這個部門包括PC、遊戲機、工作站、AI-RAN基站、機器人和汽車。
02. 輝達急需HBM：從HBM3E到HBM4
但現在黃仁勳有一個問題，是他解決不了，那就是HBM。
Blackwell需要HBM3E，下一代的Rubin需要HBM4。
這是一種通過堆疊大量DRAM晶片製成的儲存器，能夠實現快速的臨時資料儲存，讓晶片能夠平行運行多個任務。這是輝達GPU的關鍵元件。
問題在於，全球的HBM幾乎都掌握在SK 海力士、三星和美光手裡。
而且HBM不能在標準DRAM記憶體生產線上製造，它需要專門的裝置、不同的工藝和獨立的產能。
SK 海力士HBM銷售與行銷負責人金基泰表示，“未來三年的HBM需求遠遠超過了我們的供應能力”。美光CEO桑傑·梅赫羅特拉（Sanjay Mehrotra）表示，“我們2025年和2026年的HBM產能已經全部預訂完畢。”
按道理來說，HBM3的供應每年增長50%到60%，然而問題在於，由於輝達GPU需求增加，HBM3的需求每年增長80%到100%。
需求遠大於供給，缺口也就越來越大。
SK 海力士投資超過500億美元建新的HBM產能，三星投資400億美元，美光投資330億美元，但新的半導體工廠從開工到投產需要18到24個月。
還沒完，一個HBM廠要想盈利，它的良品率要到85%以上。但是這個良品率不是一下子就能到85%的，要慢慢爬坡。
前半年叫做“試生產階段”，良品率會從30%提升到60%·70%。一年左右叫做“量產初期”，良品率此時才能提升到80%。
然後還需要一年左右，才能達到90%以上。
也就是說，輝達還需要很長一段時間，才能緩解缺HBM3這個問題。
不過這裡面除了產能的問題以外，還有一些社會問題。
2026年5月，三星電子面臨史上最大規模罷工危機。超過6.6萬名工會成員中，93.1%投票贊成罷工。工會要求取消績效獎金上限，因為三星的競爭對手SK 海力士已取消獎金限制，部分員工獎金達到三星員工的3倍以上。
5月20日上午，勞資談判再度破裂，工會宣佈將於5月21日至6月7日舉行為期18天的全面罷工。韓國央行警告，如果罷工持續，今年韓國經濟增長可能被拉低0.5%。韓國政府估算，停工一天將造成約1兆韓元損失。
但在5月20日晚上，於當天下午重啟的勞資談判中，雙方達成了協議暫定方案。原定於5月21日開始的大罷工暫緩，工會將對方案進行內部投票，後續行動視投票結果決定。
韓國機構曾推測，如果三星罷工取消，勞資關係緩和，那麼這場罷工給HBM3的價格增長約為20%-30%；如果罷工重啟但受法院限制，局部產能波動，漲40%-50%；如果全面罷工，平澤園區停產，那就漲幅80%-100%。
結論就是，這些遺留下來的勞工問題，勢必會攤薄在HBM3的價格上。
2024年，HBM3E 36GB的價格大約是500美元。而今天，同樣的產品，價格達到了1200美元，漲幅130%。
這還沒完，2026年Q1，HBM的合約價環比上漲了25%-30%，到了Q2預計再漲30%-50%。
SK 海力士、三星和美光掌握了供應鏈的咽喉，只有它們三家有HBM3，所以輝達的定價權現在不在黃仁勳手裡，在記憶體廠手裡。
隨著資料中心業務在輝達營收中的佔比越來越高，HBM3也將直接決定輝達的命運。
03. OpenAI和Anthropic才是真正的大客戶
輝達財報裡還有一個很危險的數字。
輝達CFO柯萊特·克瑞斯（Colette Kress）表示，超大規模雲服務商佔資料中心業務的50%
雖然沒有指名道姓，但是我們心裡都明白，他們是微軟、亞馬遜、Google和甲骨文。
這意味著，如果其中任何一家削減AI資本開支，輝達的增長曲線會立刻受到衝擊。
不過好在的是，Google、亞馬遜、Meta和微軟四家，他們在2026年的AI相關資本開支，預計達到7250億美元，2027年這個數字可能突破1兆美元。
然而如果你仔細看這四家的業務，你就會發現這樣一個事實。它們並不是四家企業，它們其實是兩家企業，OpenAI和Anthropic。
微軟是OpenAI最大的雲服務提供商，OpenAI的GPT模型訓練和推理幾乎全部運行在微軟Azure上。
亞馬遜AWS和Google雖然都有自研的晶片，但是為了滿足Anthropic的算力需求，他們會採用混合方案，一部分算力來自於他們採購的輝達GPU。
甲骨文與OpenAI簽訂了史上最大的雲端運算合同之一，價值3000億美元，為期約5年。
甲骨文還是首批接收輝達Vera CPU的客戶，計畫從2026年開始部署數十萬顆Vera CPU，是第一家承諾大規模部署Vera的雲服務商。
甚至於就連馬斯克現在也是Anthropic的服務商了，2026年5月6日，Anthropic與SpaceX達成協議，租用SpaceX位於田納西州孟菲斯的Colossus 1資料中心全部算力，包括22萬塊輝達GPU（H100、H200和 GB200），共300兆瓦算力。
因此這裡面有一個很微妙的情況，OpenAI和Anthropic，都在想辦法擺脫輝達。
OpenAI在2026年1月與AI推理晶片供應商Cerebras簽訂了一份價值100億美元的協議，獲得750兆瓦的計算容量。
僅僅4個月後，2026年5月，OpenAI再次追加投資，與Cerebras簽訂了一份價值超過200億美元的三年協議。作為交易的一部分，OpenAI將獲得Cerebras約10%-11%的股權，並把供應商關係升級為戰略聯盟。
Cerebras在2026年5月14日完成IPO，首日市值接近1000億美元。
如今，OpenAI和Cerebras的關係已經是深度繫結了。奧特曼是Cerebras的早期投資者，持有數百萬美元的股份。
Anthropic的情況更明顯。
2026年4月，亞馬遜向Anthropic投資330億美元，Anthropic承諾在未來十年內在AWS基礎設施上花費超過1000億美元，並獲得高達5吉瓦的計算容量，涵蓋亞馬遜的Graviton CPU和Trainium2到Trainium4 AI晶片。
Google也在同一時期承諾向Anthropic提供價值400億美元的計算資源，包括3.5吉瓦的下一代TPU產能。
更諷刺的是，輝達在2026年向OpenAI投資了300億美元，向Anthropic投資了100億美元。按理說，這兩家應該是輝達的“小弟”。
但現實則是，輝達的大客戶們，現在要跟著這兩個“小弟”的算力需求走。
不光如此，這兩個“小弟”正在反客為主。
2026年5月5日，OpenAI聯合輝達、AMD、博通、英特爾、微軟共同發佈了 MRC(Multipath Reliable Connection）協議，這是一個專為 AI 資料中心設計的乙太網路傳輸協議。
OpenAI現在不只是買晶片的，它已經變成了龍頭老大。輝達、英特爾、博通這些晶片巨頭，反而要來配合OpenAI的技術標準來設計產品。
Anthropic這邊更直接。
它不只是用亞馬遜的Trainium晶片，它已經深度參與到Trainium的設計當中。
Anthropic與亞馬遜的Annapurna Labs（亞馬遜自研晶片部門）緊密合作，直接提供Claude訓練負載的反饋資料，進而改變Trainium3和Trainium4的架構決策。
亞馬遜的工程團隊和Anthropic幾乎每天溝通，從底層最佳化到高層架構決策，Anthropic都有話語權。
換句話說，輝達投資的這兩家公司，一個在定義AI資料中心的網路標準，一個在參與設計競爭對手的晶片。它們已經掌握話語權了。
當然，輝達現在仍然是整個AI時代的基礎設施。輝達的GPU在訓練大規模語言模型上仍然是黃金標準，CUDA生態系統的鎖定效應仍然強大。
但趨勢已經出現了，輝達就是在“兩頭受氣”。
往上看，輝達再強，沒有HBM3就造不出GPU，這是客觀事實。
往下看，OpenAI和Anthropic正在脫離控制，掌握更多話語權。
上游控制你的生產能力，下游控制你的市場需求。輝達就這麼被夾在中間了。
輝達仍然是AI晶片市場的絕對霸主，但霸主的護城河，正在被上游的供應商和下游的客戶，一點一點地填平。 (字母榜)