一家公司在一道縫隙里長大，那道縫隙是它的全部生存空間。當縫隙被填平，公司的命運將取決於：縫隙之外，有沒有長出新的根。
2012 年，富途在香港誕生，彼時，港股通還早，QDII 額度緊張得幾乎拿不到，跨境理財通要等九年後才試點。一個中國內地的中產投資者想合法買一隻美股，幾乎找不到正規通道。
富途、老虎、長橋這一批跨境網際網路券商，就是在這個空白裡長大的——需求很旺，但路還沒修好，需求和供給之間的差距，是它們的生存土壤。
但土壤是臨時的。
如今，港股通 2025 年日均成交額 1211 億港元，QDII 累計批准額度突破 1，700 億美元，跨境理財通試點擴到 48 家機構。合法管道一年比一年寬，灰色通道存在的理由一年比一年薄。
監管其實遠早於今天。
2022 年底，跨境網際網路券商面向內地的業務被定性為“非法經營”，要求不得新增內地客戶。2023 年 5 月，富途、老虎的 App 從大陸主流應用程式商店下架。通道當時就已經被關上。
2026 年 5 月 22 日下午發生的，是關停之後遲到的處罰，以及徹底清退的最後期限。中國證監會等八部門聯合發佈《綜合整治非法跨境證券期貨基金經營活動實施方案》，三家平台同日被立案。富途罰 18.5 億元，老虎罰沒合計 4.112 億元，兩位創始人各罰 125 萬元。設 2 年集中整治期，期記憶體量客戶只能賣、不能買。2 年後，境內部網路站、App、伺服器全部關停。
富途盤前一度跌 39%，收盤 89.76 美元，單日跌 28%。老虎盤前最深跌 45%，收盤 4.36 美元，跌 25%。摩根大通分析師 Katherine Lei 當天把富途從增持下調至中性，目標價從 300 美元砍到 87 美元，一次性砍掉 71%。
罰款 2.72 億美元只佔富途 2025 年淨利潤的 18%，公司負得起，但股價跌了 26%，市場在算另一筆帳，富途業務的終局會怎麼樣？
機會往往來自危機——我因此會始終習慣嚴謹評估每一場危機中的核心標的，今天重點研究一下這家公司的過去、現在與未來。
一、監管一直都在
跨境網際網路券商被監管這件事，不是突然襲擊。
在21年被證監會點名，22年底被定性“非法經營證券業務”，23年APP全境下架，再到近期的嚴厲處罰，監管已經發了四年半的訊號。
但富途和老虎在過去這四年裡，把內地有資產客戶數的佔比從 2019 年的 68% 壓到 2026 年一季度末的 13%，但仍然沒有完全退出內地業務。摩根士丹利 5 月 22 日下調報告估算，內地客戶仍然佔富途總客戶資產（AUM，即客戶管理資產規模）的 17% 到 19%，貢獻約 20% 的收入。
退的是人頭數，但利潤源還在。
監管顯然看清楚了這件事：壓客戶數是表面，壓資金和收入才是實質退場。這次罰款，是對過去四年退而未盡的回應。但從倍數看，監管留了餘地。老虎罰沒倒推違法所得倍數約 3 倍，富途估計 3 到 5 倍。法律允許的上限是 10 倍，兩家都沒頂格。
但絕對金額很大。富途 18.5 億元是中國證監會近年第三大單筆罰單，僅次於北八道（2018 年，55 億元）和恆大（2024 年，超 40 億元）。放到全球跨境券商的處罰譜裡看，富途 2.72 億美元這個金額，介於瑞銀 2024 年客戶資產保護違規案的 2.86 億美元和瑞信 2023 年 Archegos 案的 3.86 億美元之間。比 Robinhood 和盈透近年被罰的金額，高出 6 到 25 倍。
冤嗎？不冤。有法可依、倍數留餘地、給了 2 年過渡期。如果監管想消滅這個行業，可以一刀切立即關停。2 年過渡期的存在，本身說明監管要的是有秩序的退場，不是徹底清場。
如果 2022 年定性之後真的退場到位，今天就不會有這張罰單。把客戶人數壓到 13%，但收入貢獻仍然留在 20% 左右——這不是轉型，是拖延。拖延的代價，今天一次性付清。
“出來混，遲早要還的。”
二、富途的“萬物生”
被罰的是富途的錯那一面，但富途做對的地方也很多。
創始人是李華，騰訊第 18 號員工，QQ 最早的研發參與者之一。2012 年他從騰訊出來做富途，外界普遍不看好，金融是個看牌照和資本的行業，網際網路人跨界進去沒有先例。但他自己累計往富途投了超過 4000 萬港元，證明決心之後，拿到經緯中國、紅杉、騰訊的 A 輪融資。
2017 年拿到香港全牌照。2019 年 3 月在納斯達克掛牌。2022 年統一全球品牌為 moomoo。2024 年，海外業務的多個核心指標完成對內地業務的反超。富途還持有 100 余張全球牌照，覆蓋香港、美國、新加坡、馬來西亞、澳大利亞、日本、加拿大、紐西蘭等市場。每一張牌照都要單獨申請、單獨維護、單獨合規，沒有捷徑。
業務結構上，富途的收入大致四塊，主要收入目前來自前2塊：
- 經紀佣金佔 46%
- 利息收入佔 45%
- 財富管理增速最快
- 企業服務體量最小但最特殊：客戶是港股美股上市公司，不在這次八部門方案的整治範圍內。
富途有幾個明顯優點：
1、技術能力強
富途的線上開戶申請少至 3 分鐘完成，截至 2025 年末，其港股上市證券交易處理能力超過每秒 1000 筆。
它真正不像傳統券商的地方，不只是開戶快、交易快，而是人在那裡。2025 年末，富途 3，540 名員工裡有 2034 名研發人員，佔比 57.5%。這個比例放在金融服務公司裡非常少見。即使對比企業軟體公司中，SAP 的開發人員 FTE 佔比為 34%。
富途的組織架構甚至更接近一家科技公司，組織結構是最誠實的證詞。
2、淨利潤率位於全球同業第一梯隊
2025 年富途營收 29.35 億美元，同比 +68.1%；Non-GAAP 調整後淨利潤 14.96 億美元，同比 +101.9%；Non-GAAP 淨利率約 51%。這個水平在公開上市的零售券商中極為罕見，高於 Robinhood 的約 42%、嘉信的約 35%、老虎證券的約 30%。盈透表面歸母淨利率約 16%，但因其股權和非控股權益結構特殊，單純用歸母淨利率比較會低估其經營質量；若看稅前經營利潤率，盈透同樣是全球最強券商之一。
富途旗下的 Futu Inc 持有美國 FINRA 頒發的清算資質，客戶的美股交易由富途自己完成清算結算，不必經過外部清算行。傳統情況下，客戶要融資融券，清算行會賺一手，按一定利率借錢給券商，券商再加一點利息給到使用者，賺的是一點中介的辛苦錢。
但富途客戶的錢根據SEC 規則，可以在合規框架下被用於借給其他融資客戶、買短期國債、做回購。類似於富途這個生意模式中，把A客戶的錢借給B客戶用，自己能直接賺個利息，這對於高淨值使用者很有吸引力。低融資利率把高淨值客戶吸進來，他們的存款又變成新的浮存，給下一批融資客戶提供低成本資金，這是富途最值錢的飛輪。
但要注意自清算不是富途獨有的壟斷壁壘，Robinhood、IBKR 也都有類似能力。真正稀缺的不是牌照本身，而是能否用足夠好的技術、足夠低的成本，承接足夠多的客戶資產和交易量，把這套飛輪轉起來。
3、港股打新王者
這塊業務在B 端和 C 端都做到了行業第一。
B 端，富途旗下的企業服務品牌“富途安逸”作為承銷團成員參與港股 IPO，連續三年承銷家數行業第一。2024 年參與 40 家港股 IPO 的承銷，港股前 10 大集資項目裡有 8 家是富途的客戶。2025 年第一季度承銷 8 家，與中銀國際、招銀國際並列第一。
C 端的資金體量更值得記下來。2025 年前 10 個月，通過富途平台認購港股新股的總認購金額超過 6.7 兆港元，是全港第一。2026 年截至 4 月 21 日，富途平台認購的 44 隻港股 IPO 總認購金額已經接近 4 兆港元，其中 34 隻單只 IPO 的認購額超過 100 億港元，16 隻突破千億港元，MiniMax 一隻 IPO 在富途的認購人數就超過 9.1 萬人。
這兩個角色構成了一個完整的閉環。承銷資質讓富途能拿到貨源，C 端的流量讓它能消化貨源。每參與一家 IPO 承銷，富途就有一批新的散戶帶著資金通過打新進入平台，留下來繼續交易。這個入口的規模，是其他在港線上券商夠不到的。
4、海外業務發展迅猛
2025 年富途海外業務跑得很快：
- 客戶總資產同比 +66%，達到 1.23 兆港元；
- 新增有資產客戶海外佔比 90%；
- 非大中華區有資產客戶佔比從 2024 年的 24% 跳到 54%。
新加坡是目前最成熟的樣板市場。2025 年，moomoo 在新加坡使用者數突破 150 萬，相當於 20-70 歲居民中約每兩人就有一人使用。
馬來西亞則是增長最快的新市場之一。moomoo 於 2024 年 2 月正式進入，2025 年使用者數突破 100 萬；截至 2025 年四季度末，按 Sensor Tower 資料，moomoo 馬來西亞的累計下載量及 DAU 均排名第一。
日本和澳大利亞更像早期增長市場。日本 moomoo App 累計下載量在 2025 年 11 月突破 200 萬，客戶資產同比翻三倍；澳大利亞則在 2025 年成為當地下載量最高的交易 App，Sensor Tower 披露其 MAU 同比增長 136%。
這些資料說明富途的海外擴張不再停留在概念層面。
5、企業服務佔比小但粘性強
ESOP 業務不受本次處罰影響，這一塊的客戶是港股美股上市公司，服務對像是這些公司的員工，八部門方案管的是面向內地個人投資者的非法跨境業務，企業業務完全不在打擊範圍內。一家上市公司選擇某家券商做 ESOP，切換成本極高，換券商等於從零再來一遍。富途 2025 年第四季度披露的 ESOP 累計客戶已達 830 家，包括騰訊系的大量公司。
企業服務這一塊按經紀業務的 PE 給估值並不合理。它是“SaaS + 投行”的混合模式，行業裡同類業務通常享有 15 到 20 倍的市銷率。在富途整體 PE 8.4 倍的水平下，這塊業務相當於以經紀業務的折扣價被一併送出去了。
三、內地業務出清，損失多大？
富途公告稱“內地客戶僅佔 13%”，但重點是資產和收入情況。
一些可以參考的資料：資產：摩根士丹利 5 月 22 日下調報告估算，內地客戶佔富途總客戶資產（AUM）17% 到 19%。
收入：同一份報告估算，內地客戶貢獻約 20%。
淨利潤：摩根大通同日下調報告估算，如果內地客戶徹底清退，2026 年富途營收和淨利可能分別下降 20% 和 30%。
13% 的客戶數，卻對應 30% 的淨利影響，是因為內地客戶單戶資產最大、交易最活躍、融資餘額最高，正是富途最值錢的那批人。
富途當前約 125.85 億美元市值，對應 2025 年 GAAP 淨利潤約 8.7 倍 PE，如果按摩根大通的悲觀假設，把 2026 年淨利潤下調 30% 至約 10.5 億美元，那麼當前市值對應的壓力情景 PE 約為 12 倍。剛好接近當前 125 億美元的市值。市場已經把“內地業務徹底歸零、且沒有海外業務任何增量避險”的最悲觀情景定價進去了。
但海外業務在成長，如果維持 40% 以上的增速，2 到 3 年內可以把內地清退的 30% 淨利缺口補回來。摩根大通自己在那份目標價砍到 87 美元的報告裡也寫了一句：“市場已經在為非常嚴重的結果定價。”
當前股價已經不只是按 2025 年利潤打折，而是在提前定價一輪利潤下修。
富途還在處罰公告後披露了一件事：截至 5 月 23 日，公司在 2025 年 11 月授權的 8 億美元回購計畫項下，已累計回購約 1.6 億美元的美國存托股票。Q4 2025 一股未買，管理層業績會上的說法是"在觀察市場條件"——直到股價跌進 90 美元一線才開始下單。
1.6 億對應 125 億市值是 1.3%，佔 8 億授權 20%。還剩下的 6.4 億美元待回購。此外，考慮 4 月已派的 3.65 億美元現金分紅，2026 年至今富途累計向股東返還 5.25 億美元，佔市值 4.2%。
四、橫向對比
富途當前的估值是這樣一組數字：
淨利率 51%、ROE 約 36%，富途在五家裡是最高。PE 相比另外的世頭，低不少，如果按ROE排序本來應該最高——當然，實際上因為客戶群和商業模式不同，PE給不了最高，這裡只是粗略看。
具體因為這五家公司的業務模型差異很大，要看清楚，得逐家拆開。
1、和 Robinhood 比
Robinhood 2025 年末 2700 萬入金客戶，戶均資產約 1.2 萬美元;富途 336.5 萬入金客戶，戶均約 4.7 萬美元，是 Robinhood 的近 4 倍。按入金帳戶算的 ARPU，富途 870 美元，Robinhood 167 美元，是5.2倍。
但Robinhood PE 35 倍，富途罰款後 PE 8.4 倍。兩家都很賺錢，但賺的不是同一種錢，定的也不是同一種價。
Robinhood 客戶數是富途的 8 倍，平均年齡 35 歲，加密業務營收佔比超過 35%，講的是"美國年輕人金融生活入口"的開放故事，雖然現在戶均資產小，但隨著客戶變老、收入提高、資產沉澱增加，單戶生命周期價值還有繼續抬升的空間。它賣的不是今天的 1.2 萬美元戶均資產，而是未來二十年美國年輕人金融帳戶遷移的期權。池子和生命周期都沒封頂。
富途講的是"亞洲華人數字券商"，客戶偏中年，池子邊界清晰。同時背著三個折價：中概股折價、跨境監管折價、內地業務清退折價。市場現在擔心的不是富途不會賺錢，而是它過去最肥的一部分客戶和收入要被監管切掉。
2、和老虎比
富途主要強在規模、利潤率和底層金融基礎設施。
老虎不是差公司。2025 年它有資產客戶 125.39 萬，客戶資產 608 億美元，Non-GAAP 淨利潤 1.865 億美元，同比增長 164.7%。它在新加坡、香港、澳新等市場確實跑出了增長。老虎有一張富途沒有的牌：新加坡本土註冊。這次八部門方案打的是面向內地個人的非法跨境業務，新加坡身份讓老虎在新加坡的合規位置比富途天然更順。
但富途在多數硬指標上更強，牌照 100+ 對 81 張,淨利率 51% 對 30.5%，ARPU 870 美元對 490 美元。但數量還只是表層，更深的差距在清算能力、融資成本、客戶資產沉澱、財富管理和企業服務厚度。券商表面拼 App，底層拼的是金融基礎設施。富途這一層更厚。
富途的規模和平台厚度明顯更高。2025 年富途有資產客戶 336.5 萬，客戶資產約 1584 億美元，Non-GAAP 淨利潤 14.96 億美元。客戶資產是老虎的 2.6 倍，利潤體量接近 8 倍，淨利率 51% 對老虎約 30%。
老虎的問題在另一頭。富途靠香港、新加坡、馬來西亞、日本、澳大利亞多市場撐出 90% 的海外新增客戶；富途用 14 年攢下來的多市場牌照矩陣，老虎需要時間補上，而 2 年過渡期裡這種時間最貴。
簡單說，老虎更便宜，富途更優質。
3、和盈透比
盈透 PE 在 30 倍以上，富途在 8.4 倍。
盈透服務大量機構客戶和專業戶，戶均資產遠高於富途，但單位資產的變現率（ARPU÷戶均資產）遠低於富途。
富途服務的是另一類客戶。按 ROE 36% 對 17% 排序，富途的 ROE 是盈透的兩倍多，PE 卻只有盈透的不到三分之一。
4、橫向綜合對比
P/Client Assets（市值除以客戶資產）指標對比：
這個表裡最刺眼的其實不是富途，而是老虎。老虎 2025 年末客戶資產 608 億美元，罰款後市值只有約 8 億美元，P/Client Assets 只有 0.013，幾乎是 Robinhood 的十六分之一、盈透的十二分之一、富途的六分之一。
直覺上，這個價格很低。老虎並不是沒有變現能力。2025 年它利息收入 2.57 億美元，Non-GAAP 淨利潤 1.865 億美元，股東權益 8.65 億美元，現金及存款 7.93 億美元。換句話說，市場現在幾乎只按淨資產給老虎定價，基本沒有給 608 億美元客戶資產、國際化平台和未來增長任何溢價。
便宜也有原因。客戶資產不是現金，608 億美元裡大量是客戶持有的股票和基金，真正能產生利差的是客戶現金、保證金融資和證券借貸餘額。老虎 2025 年利息收入 2.57 億美元，只有富途的五分之一左右；客戶資產是富途的 38%，但 Non-GAAP 淨利潤只有富途的 12%。這說明老虎的客戶資產變現率、融資活躍度和平台厚度都明顯弱於富途。
所以，老虎不是“不值錢”，而是市場在給它打三層折扣：監管折價、規模折價、平台厚度折價。富途便宜，是一家厚公司被監管恐慌壓住；老虎便宜，是一家小而快的公司被市場幾乎按淨資產處理。
總體來說，無論是富途還是老虎，這種監管危機和大幅下跌的背後，都是對未來的極度悲觀，這些悲觀裡既沒有考慮海外增長、企業服務高毛利、監管落地。也沒有考慮可能估值體系切換——沒有中國使用者的全球化企業——富途、老虎曾經在灰色縫隙長大，但如今契機來了，他們需要登上更大舞台去證明自己。
市場是重大事件的情緒放大器，但情緒遲早會冷靜下來，只是修正的時間，不一定和事實發生同步。 (宇十一)