儲存器已成為AI基礎設施中的關鍵瓶頸。與客戶簽訂長期供貨協議（LTAs）以確保供應，正將這一傳統上具有周期性的業務轉變為具備保障的、高利潤率且具有長期收入可見性的業務模式。然而，這也在行業其他參與者中形成了所謂的“儲存器稅”。
儲存器市場正通過3-5年的長期供貨協議（LTAs）在合同模式方面經歷結構性轉變：此類協議在半導體景氣周期中早已有之，但近期的LTAs不同於過去約束力較弱的協議。其可能包括大額預付款，由此對生產商的產量承諾形成約束，並在未履約的約定供貨逐步交付時予以沖抵。我們認為，這些協議很可能為不可取消、不可退款（NCNR）合同；本質上，其相當於在客戶未來可能取消既有LTA時所提供的保險或約束機制。
周期性影響或趨於弱化：LTAs有助於提升穩定性、增強盈利可預測性，並通過更優的供給管理降低儲存器企業產能過度擴張的風險。即便產能擴張帶來供給過剩，長期已簽約的供貨量亦可對價格與利潤率形成緩衝，從而降低儲存器下行周期的衝擊程度。在需求規模已基本確定的情況下，資本開支的增加更多面向來自超大規模雲廠商（hyperscalers）的已確認需求，而非基於預測的投機性擴產，這有助於降低庫存風險並提升規模化生產效率。
股票影響：LTAs鎖定未來供給和價格，提升長期盈利/自由現金流可見性，並推動估值重估。LTA在類似於避險長期價格波動的作用下，改善風險管理和可預測性。固定供給量、約定價格以及作為保障的預付款，有助於縮小為應對未來周期性價格下行而設定的P/E折價，從而提高最大安全邊際。
打破儲存器周期：LTAs的作用
擺脫波動性較大的“繁榮-蕭條”標準品周期：傳統需求驅動力（PC、手機、消費電子）已被資料中心取代，成為主要客戶⸺這一結構性重塑預計將進一步強化。鑑於較長的產能建設周期以及供需錯配的持續存在，LTAs已成為確保產能的必要手段。當前正逐步建立一種戰略性供應鏈合作關係，在該關係下，供應商與客戶自技術開發階段起即開展緊密協作，以確保穩定供給與交易。對儲存器廠商而言，其目標是鎖定長期訂單與價格，建立穩定的高利潤率商業模式，並降低行業周期性波動帶來的影響。
上述因素均有望推動尚未充分計入價格的估值重估。
LTAs——儲存器周期動態的結構性變化：當前記憶體周期中的長期協議已從簡單的量承諾，演變為結構化的、多年的商業框架。領先的雲服務提供商（CSPs）正通過納入預付款、定價機制及利潤率保護的協議鎖定供給。根據TrendForce，多數LTA談判以設定價格區間為目標，其中上限價格高於2026年第二季度合約價格。在預付款方面，部分供應商已就2027年需求鎖定高達50%的預付款，並就2028年需求獲得100%的預付款。儘管不同供應商與客戶之間的具體條款存在差異（部分僅設定價格下限或最低利潤率保護），但整體而言，這些條款已為儲存器供應商在邁向2028年過程中提供了顯著緩衝。
儘管談判仍在進行中，我們預計未來2-3年內，超過50%的供給將通過LTAs鎖定，且來自非AI客戶的需求仍可能帶來額外上行空間
儲存器短缺正推動長期協議的轉變：根據台積電最新上調的半導體總可定址市場（TAM）至1.5兆美元（此前為1兆美元），我們預計AI半導體市場到2030年將實現50-60%的增長。相比之下，在2027年起顯著的EUV裝置瓶頸約束下，同期DRAM供給增長可能被限制在每年約30%的位元出貨增速⸺鑑於先進邏輯與DRAM產能均面臨前所未有的短缺，我們認為ASML出現供不應求的風險較高。
這些協議凸顯了客戶行為的明確轉變。 超大規模雲廠商不再採用機會性採購儲存器，而是轉向鎖定長期供貨，以支援AI基礎設施建設。與此同時，供應商亦通過LTA來穩定價格、獲取前期資本並保障盈利能力。
本輪周期有所不同：韓國儲存器廠商在LTA談判中正引入更具約束力的條款，以提供更強的保障及盈利確定性。鑑於保密協議（NDA，non-disclosure agreement）的限制，企業不太可能披露LTA的詳細條款。然而，我們預計在今年內將看到生產商資產負債表上出現顯著的現金流入，並由遞延收入負債所避險。這將表明相關協議正在實際落地，且並非過去那種“take-or-pay”（不提貨亦需付款）的懲罰機制。相較於罰則，預付收入安排更難重新談判。我們的判斷並非基於合同條款本身，而是基於我們觀察到的超大規模雲廠商客戶在決策方式上的轉變。
各公司表述
儲存器市場在產品簽約方式上正經歷結構性轉變：長期協議在過去半導體景氣周期中亦曾存在，但近期LTA不同於以往約束力較弱的安排。當前協議期限通常為3–5年，並對價格及數量作出明確約定。
美光：美光在3月18日業績報告中表示：“公司歷史上首次簽署為期五年的戰略客戶協議（SCA）…”，其中包含多年期的供貨量及價格承諾。
SK海力士：“我們在簽署LTA時會綜合考慮需求可視性、客戶關係、產品結構及戰略重要性。”（3月25日股東大會，社長Kwak Noh-jung）。在最新的2026年第一季度業績電話會（4月23日）中，SK海力士進一步表示：“隨著儲存器短缺持續，客戶對鎖定中長期供貨量的需求顯著增加。當前儲存器的重要性已顯著提升，客戶將價格及供應的不確定性視為關鍵經營風險⋯⋯多年度LTA需在保障客戶供給穩定的同時，為賣方提供需求可視性及穩定的收入結構，從而為雙方帶來業務穩定性。因此，與以往LTA不同，我們正在全面評估多種方案及結構性安排。”
三星電子：三星在3月18日年度股東大會上表示，有來自美國超大規模雲服務商對LTAs的需求。“我們正推動將季度和年度供貨協議轉為為期3–5年的多年期協議。”三星在其2026年第一季度業績電話會（4月30日）上確認，已簽署部分多年期合同。執行副總裁Kim Jaejune表示：“由於與客戶簽署了保密協議（NDA），我們無法過多披露與客戶的多年期合同細節...主要客戶對未來AI及相關需求具有較高信心，並主動與我們接洽，尋求中長期的供給量承諾。基於這些需求，我們正在推進多年期供貨協議...並已與部分客戶簽署最終合同。與基於雙方信任的傳統供貨協議不同，這些多年期合同具有更高程度的約束性承諾。”
SanDisk ：SanDisk將其LTA戰略重新命名為“New Business Models”（NBMs），以區別於傳統、約束力較弱的LTAs。在其2026財年第三季度業績電話會（4月30日）中，CEO David Goeckeler表示：“我們很高興地宣佈，目前已成功推進相關進展，迄今已簽署五項多年期合作協議。這些合作框架旨在為客戶鎖定承諾供給，同時為SanDisk鎖定財務回報。客戶的承諾由具有約束力的財務擔保支援。”“部分客戶通過多種金融工具提供數十億美元的抵押，這些安排將在合同存續期內持續有效。如果客戶未能履行季度持續採購義務，則相關財務承諾將立即轉為對我們的補償。”
鎧俠：管理層表示，與超大規模客戶的長期供貨協議正延伸至2028至2029財年，從而提升收入可見性，並在儲存器市場形成類訂單積壓（backlog）效應。
LTAs推動自由現金流（FCF）的持續提升⸺進而帶動股東回報及估值重估
我們認為，為期三至五年的LTAs可能標誌著儲存器企業的結構性轉變：其可能通過降低價格/周期波動並提升跨周期FCF可見性實現這個轉變。隨著行業逐步走出前期大規模資本開支階段，更高的產能利用率、更具可預測性的需求，以及更為嚴格的價格紀律，有望推動2026–2028年預期FCF收益率實現顯著提升( Exhibit 5 )。這一點尤為重要，因為持續的FCF創造能力可通過股份回購等方式逐步轉化為每股價值。
蘋果股價表現為未來路徑提供了有益參考：過去十年，AAPL一直是表現最優的科技股之一，其驅動因素在於持續的股份回購及股本規模的收縮，從而帶來長期超額回報。我們的價值歸因分析顯示，回購與分紅合計約貢獻了其相對標普500指數的約70%的復合超額回報。我們並非認為儲存器股票將在股價表現上趨同蘋果，而是認為，隨著LTAs降低周期性並推動FCF收益率上升，SK海力士及三星電子有望形成更具持續性的資本回報邏輯，從而支撐更高的股東回報及潛在估值上行。
日本航運公司亦為儲存器估值重估提供了另一案例：新冠疫情期間（2021年），日本航運行業所呈現的定價動態與DRAM較為相似⸺運價上漲超過三倍，但由於市場認為運價將回歸均值，相關股票以約2倍市盈率（P/E）水平交易。然而，儘管運費較高點回落約90%，遠期每股收益下降近80%，這些股票在疫情後仍實現估值重估，主要反映其在疫情期間運價大幅上漲推動下實現顯著現金積累後，分紅支付率大幅提升且更具可持續性( Exhibit 4 )。
量化LTAs的影響
我們的敏感性分析( Exhibit 7 )表明，市場尚未對三星電子及SK海力士由LTA支援的儲存器盈利及自由現金流（FCF）給予有意義的市盈率（P/E）溢價。我們假設HBM基本實現100%的LTA覆蓋，而標準儲存器的LTA覆蓋率在50%至80%之間。在此基礎上，我們對由LTA覆蓋的盈利部分給予6–12倍的P/E估值區間，而對其餘未納入LTA的標準儲存器業務則按5倍P/E估值。
即便在最保守的情形下⸺假設僅有50%的標準儲存器由LTA覆蓋，且LTA部分僅適用6倍P/E，而其餘非LTA業務按5倍估值⸺三星和SK海力士的隱含整體P/E仍約為5.5倍。這一水平已高於三星當前2027財年預期（F27E）5.3倍的P/E以及SK海力士當前5倍的F27E P/E。在標準儲存器LTA覆蓋率為70%、且LTA部分適用10倍估值的情況下，隱含整體P/E將上升至約8.5倍（三星）和約8.6倍（SK海力士）。在80%覆蓋率/12倍估值的樂觀情形下，隱含整體P/E將分別達到約10.5倍（三星）及約10.7倍（SK海力士）。這表明，市場目前實際上對由LTA支援的盈利賦予的估值與傳統周期性標準儲存器盈利幾乎相同。我們認為，若這些協議具備約束力、以現金支援且能夠跨周期持續，則上述假設偏於保守。
(大行投研)