自3月底我們提出港股階段性配置機會以來，港股已逐步完成階段性探底，並在4月TACO交易後構築中期底部。我們認為，港股行情正由前期估值和情緒修復，轉向盈利驗證與風險偏好改善共同驅動的新階段。過去一個多月港股表現相對落後，主要源於全球資金優先流入AI算力敞口更高的市場，而港股權重更多集中於網際網路平台、金融、消費、紅利及AI應用側，對算力產業鏈的直接敞口相對有限。此前市場主要認為算力環節最具確定基本面，港股因算力成分有限而不被重視。後續若AI交易從純算力向算力租賃、雲服務、AI應用、網路安全、資料平台和企業軟體擴散，港股科技資產的結構劣勢有望逐步轉化為結構優勢。
當前驅動港股行情的中短期因素正在重新排序。一是海外風險仍有擾動，過去一兩周美國長債利率抬升、美元偏強和地緣風險反覆，對港股估值彈性和外資風險偏好仍有壓制。二是中國宏觀修復仍然一般，但中國流動性邊際改善，對風險資產形成一定避險。三是產業基本面更為關鍵，網際網路平台、雲服務、AI 應用、本地生活等方向業績表現好於此前悲觀預期。港股當前的核心不是宏觀強復甦，而是產業基本面較好、流動性改善和盈利預期修復共同作用。
從大周期看，港股已經走出去年以來的低位估值修復階段，正式進入牛市中後段。本階段不會再是指數普漲行情，而是由盈利、景氣度和產業兌現共同驅動的結構性主升。流動性和估值修復已經兌現較多，後續決定超額收益的核心變數將轉向業績驗證。網際網路龍頭一季報已經出現結構性改善，市場對港股盈利修復的預期正在重建。
配置上，網際網路與AI平台仍是第一主線，高流動性科技龍頭適合作為主升階段核心倉位；創新藥和新消費繼續提供彈性，但都需要從主題交易轉向業績兌現，精選龍頭和高景氣標的；紅利資產回歸底倉屬性，重在分紅可持續性和現金流質量；港股新股則關注AI、機器人、智能汽車、創新藥和新消費等稀缺方向。
一、 引言
我們在3月底全市場極度悲觀的時候發佈報告《港股迎來春節後第一次做多機會》，明確指出港股今年仍然具備結構性牛市基礎，4月宏觀環境低谷期將是重要買點。回頭看，4月TACO交易出現後，全球風險資產完成一次重要的預期修復，港股也正式建構階段底部。
進入5月後，港股行情性質正在發生變化。海外層面，美國長債利率階段性上行和地緣風險反覆仍構成擾動；中國層面，宏觀修復並不強，但流動性改善對市場形成避險。更重要的是，網際網路龍頭財報進入驗證期，雲服務、AI應用、本地生活和平台效率改善開始成為港股重新定價的核心線索。港股正從前期情緒和估值修復，轉向盈利驗證與產業基本面驅動的主升確認期。
二、 過去一個多月港股為何落後於A股和美股？
4月以來隨著TACO的發生以及一季報的公佈，全球資金回流科技成長，而AI算力產業鏈由於業績兌現度最高且景氣預期最強，導致資金集中流入算力成分最高的市場，包括美股費城半導體指數、A股創業板、台灣股市、韓國股市、日本股市等，而AI算力成分較低的港股、英國、法國、德國等股市以及美股道瓊斯指數等漲幅相對落後。總體而言，全球市場表現分化與AI算力產業鏈敞口差異高度相關。港股中AI算力佔比較低，因此漲幅相對落後。
前期全球AI交易的核心矛盾在於，市場主要相信算力有確定基本面，因此港股不佔優勢。但近期海外AI交易開始從純算力向算力租賃、AI雲、AI應用、網路安全和資料平台擴散，港股的網際網路平台、雲服務和應用場景優勢開始重新變得重要。
三、 為何我們認為港股當下可能要迎來主升行情？
驅動港股行情的中短期因素需要重新排序。當前最重要的變數，不再只是海外流動性和宏觀總量修復，而是產業基本面、中國流動性、AI 交易擴散和外資風險偏好的共同變化。過去兩個月，港股受到海外長端利率上行、地緣風險擾動、中美關係不確定性和中國基本面悲觀預期壓制。當前來看，海外風險並未完全消失，但中國流動性改善、網際網路龍頭業績驗證和AI應用側重新定價正在形成避險。港股有望從估值修復進入盈利驅動的結構性主升階段。
海外風險仍有擾動，但未改變港股主線
隨著TACO的發生，油價逐步確立階段頂部，全球從前期擔憂滯脹和加息轉向預期年內有降息，而從歷史案例來看，1990-1991海灣戰爭、2003年伊拉克戰爭期間，聯準會也均未因油價衝擊轉向加息，反而繼續降息。由於聯準會政策順序通常是先穩增長、穩就業，再處理通膨，而目前來看油價見頂、通膨擔憂有所減弱，華許繼任後預計仍將維持聯準會的既定行為模式，流動性改善或超市場預期。
海外環境並非單邊改善。過去一兩周，美國長債利率重新抬升，美元階段性偏強，疊加地緣風險和油價波動，全球風險資產仍面臨外部擾動。對港股而言，海外利率上行會壓制估值彈性，也會影響外資對離岸中國資產的風險偏好。但當前港股的核心矛盾已經不完全取決於海外貼現率，而是取決於產業基本面。只要海外風險不進一步失控，中國流動性改善和網際網路龍頭業績修復仍能避險部分外部壓力。
宏觀修復仍一般，但產業基本面和流動性形成避險
中國宏觀基本面尚未形成強復甦特徵。當前總需求修復仍偏溫和，價格端和居民消費預期仍有待改善，市場對宏觀修復的定價仍較謹慎。但港股本輪行情並不完全依賴宏觀總量改善，產業基本面的邊際改善正在成為更重要的支撐。
網際網路平台、雲服務、AI 應用、本地生活和部分消費服務公司的業績表現好於此前悲觀預期，說明港股核心資產的盈利韌性強於宏觀體感。此外，港股影響最大的網際網路企業景氣已經出現更明確的結構性改善。網際網路龍頭這一期業績整體較好，正在改變市場對於港股核心行業基本面的預期。
外資風險偏好取決於中美關係，中短期正在邊際改善
外資對港股的風險偏好，短期主要取決於中美關係變化。川普訪華本身並不意味著中美長期競爭邏輯結束，但它顯著降低了市場對短期失控升級的擔憂。此次訪華伴隨多位美國企業高管參與，產業上的聯絡有望加強。市場關注焦點之一是AI晶片對華銷售問題，此前川普短期取消了部分AI晶片的出口限制。
更重要的是，外資對中國資產的定價邏輯正在從“風險規避”轉向“重新評估風險收益比”。當前美國市場估值仍處高位，而港股經過前期調整後，風險溢價更有吸引力。如果中美關係能夠維持階段性穩定，交易型外資有望重新回補港股倉位。港股歷史上的幾輪脈衝行情表明，配置型外資未必是核心增量，但交易型外資一旦與南向資金形成共振，港股短期彈性會顯著放大。
我們重申此前判斷，今年港股資金面或難以支撐全面性普漲行情，但結構性買入力量仍有望延續，推動港股維持結構性機會。若後續宏觀層面出現超預期利多，並帶動內外資階段性共振流入，港股仍存在進一步上行的可能。當前來看，相關積極因素正在逐步累積。
四、 港股目前那些方向值得重點關注？
目前港股的長期力量中，流動性和估值修復已經兌現較多，後續超額收益將更多來自盈利驗證和產業趨勢擴散。與前期不同，當前市場並不是簡單追逐高彈性主題，而是開始重新評估那些港股資產具備真實基本面。我們認為，網際網路龍頭、AI 應用、雲服務和平台型公司應放在第一主線；創新藥仍有彈性，但需要從主題交易轉向業績兌現；紅利資產回歸底倉屬性，重點看分紅可持續性和現金流質量。
網際網路龍頭與AI應用：港股優勢資產正在被重新定價
網際網路平台和AI應用仍是港股配置的核心主線。前期全球AI交易主要圍繞算力展開，港股由於純算力資產佔比較低，階段性表現相對落後。但從最新財報和業務資料看，港股網際網路龍頭的基本面已經出現積極變化，雲服務、廣告、企業服務、物流科技和AI相關業務成為主要增長來源。
AI產業鏈框架：從算力基礎設施延伸至應用商業化
港股AI產業鏈不宜僅從純算力角度理解，而應從算力基礎設施、核心技術層、硬體載體、應用商業化四個層級進行梳理。當前全球AI行情處於算力先行階段，所以港股短期彈性弱於半導體鏈；但隨著全球AI交易從算力基礎設施嚮應用側擴散，港股科技資產的定價邏輯有望從算力缺位轉嚮應用優勢。
港股AI類股從概念炒作逐步邁入業績兌現階段，騰訊、阿里、商湯落地大模型、雲服務等多項AI業務，MiniMax上市補齊通用大模型稀缺標的。類股佈局偏向 AI 應用與商業化落地，區別於偏重硬體算力的賽道。伴隨AI產業重心由基建轉嚮應用，港股相關標的優勢凸顯，後續重點跟蹤營收增速、使用者體量、落地訂單與虧損改善指標。
上市新股：成長質量與稀缺性篩選
從2025—2026年港股新股供給看，成長型資產仍是核心方向。醫療健康、半導體、汽車與智慧出行、消費與零售、人工智慧與軟體等行業佔比較高，其中AI/軟體、機器人、智能汽車、醫療健康、新消費和金融保險等重點方向合計114隻，佔比67.1%。這說明港股新股供給正更多圍繞科技、醫藥和消費等稀缺方向展開。
港股新股配置思路進一步轉向“收入增長、利潤彈性、產業地位與稀缺性”的綜合篩選。具體來看，可重點關注已披露財報且收入、利潤增速較高的硬科技公司，主要集中在半導體設計、PCB 裝置、模擬晶片、光模組等方向，這類標的更偏業績兌現，確定性相對更強。後續需重點跟蹤其財報業績延續性、客戶驗證進展、商業化訂單落地及盈利改善情況。
創新藥跟去年比如何？
創新藥仍是港股重要景氣方向，但當前更應關注龍頭兌現和業績分化。BD交易和一致營收預測邊際變化不大；26Q1業績層面，龍頭企業和中小企業分化明顯，部分細分類股龍頭仍保持收入和利潤高增，而中小企業增速較弱，部分公司甚至同比下滑。整體來看，創新藥仍處於龍頭驅動階段。
從一季報看，創新藥類股內部已明顯分化，龍頭企業憑藉產品放量、出海能力和商業化效率，盈利韌性相對更強；而部分中小企業仍受研發投入、單品銷售波動和費用壓力影響，業績彈性尚未充分兌現。因此，後續判斷創新藥景氣度，不能僅看類股整體表現，更需要結合龍頭業績兌現、BD交易落地、海外授權進展以及管線商業化能力進行驗證。尤其是大額BD交易仍是觀察中國創新藥資產全球競爭力和產業資本認可度的重要線索。
紅利目前需要更加精選個股
紅利資產仍然是港股的重要底倉，但當前不能再用過去兩年的普漲思維參與。隨著中國長端利率階段性回升、經濟預期邊際改善，紅利資產的“類債券”屬性會有所弱化。後續紅利配置的核心不再是簡單看股息率，而是看分紅可持續性、自由現金流穩定性、負債壓力和盈利波動。高股息但盈利下行、現金流惡化或資本開支壓力上升的公司，反而可能面臨估值壓縮。 (中信建投證券研究)