智譜、MiniMax納入恆生科技指數後即暴跌，利多兌現即崩盤。估值嚴重透支、7月巨額解禁逼退主動資金，被動基金高位接盤。
2026年6月8日是港股AI賽道極具爭議的關鍵節點，國內頭部大模型企業智譜、MiniMax正式納入香港恆生科技指數，這一調整被業內定義為年度港股科技類股標誌性事件，標誌著國內AI大模型企業正式躋身港股核心科技基準體系，賽道行業地位獲得官方指數層面的權威認可。
從產業維度來看，此次指數納入是國內通用人工智慧行業從概念炒作、技術研發走向商業化落地、資本市場規範化定價的重要里程碑，也印證了國產AI大模型的技術迭代價值與行業發展潛力。但結合納入指數後兩日兩隻核心標的及港股大盤的行情出現了一場典型的“利多落地即兌現”的資本博弈，被動指數基金淪為高估值行情的最終接盤方。
利多落地熄火，港股AI標的泡沫顯著
從短期二級市場表現來看，本次指數納入事件並未催生持續上漲行情，反而觸發了資金集中獲利了結，兩隻核心AI標的走弱、持續回呼，充分暴露了本輪行情的投機屬性。
6月8日指數納入生效首日，港股整體受外圍流動性壓力衝擊走弱，恆生指數下跌1.22%、恆生科技指數大跌2.71%，整體市場風險偏好偏低。在此大盤背景下，兩隻大模型標的走勢分化偏弱：智譜勉強守住紅盤，小幅上漲1.31%，成交額48.75億港元，場內資金博弈極為劇烈；MiniMax直接低開低走，單日大跌8.14%，率先開啟深度回呼態勢。
其走勢疲軟的原因在於指數納入的政策利多早已被市場提前充分消化，無新增增量資金承接高位股價，利多落地前的情緒炒作已經透支本輪行情的上漲動力。到6月9日，市場情緒進一步降溫，利多完全落地後資金出逃態勢徹底明確，兩隻標的集體大幅回呼：智譜單日暴跌14.16%，MiniMax延續跌勢再跌8.66%，相較大盤相對平穩的走勢，AI大模型賽道標的波動顯著放大，充分說明此次指數納入是短期資金題材炒作的終點。
此次行情的徹底反轉，根源在於港股AI大模型企業的估值與基本面之間存在顯著脫節。智譜和MiniMax均處於盈利尚未穩定的商業化早期階段。
最新資料顯示，智譜2025年全年營收為7.24億元人民幣，但市值在不同時點波動區間很大。在7000億港元市值下，其市銷率接近890倍，市值/ARR倍數約371倍，估值遠超傳統收入框架所能支撐的範圍。
MiniMax方面，2025年全年營收約5.6億元人民幣，市值在1734億至2360億港元區間浮動，對應市銷率約281倍，市值/ARR倍數約110倍。相比之下，全球AI龍頭OpenAI約8520億美元的估值對應2025年營收約127億至300億美元，PS在28到65倍之間，顯著低於上述兩家港股公司。
橫向對比來看，即使按偏低的估值水平計算，智譜的市銷率倍數是OpenAI（34倍）的25倍，是 Anthropic（60倍）的14倍，估值溢價遠高於海外同行。如此極致的估值差距，意味著港股AI股的股價已大幅透支了未來數年的業績預期。企業需要持續維持數倍等級的營收增長、並盡快走通盈利閉環，才有可能逐步消化當前的高估值。更需關注的是，支援這類企業高估值的背後不全是商業回報預期，還包含“主權AI”的邏輯——為“中國必須擁有自己的大模型”這一戰略安全目標提前定價。
利多提前透支+短期解禁壓力，催生高位籌碼換手
此次指數納入前，智譜、MiniMax已走出“提前走弱、利多落地後持續回呼”的形態，本質上反映了主動型資金基於資本運作節奏與基本面短板的提前避險，而被動指數基金因規則約束在階段性高位附近被動配置，形成了機構配置節奏差異與被動資金剛性買入之間的機制性匹配。
從資本運作維度來看，2026年港股整體迎來大規模解禁周期，智譜、MiniMax的解禁窗口高度集中於7月上旬，距離本次指數納入僅間隔約一個月，短期巨額解禁壓力是推動資金高位分歧的核心誘因之一。其中MiniMax解禁壓力尤為突出，7月9日解禁股份佔總股本約34%，數百億市值的財務投資機構存在較強的退出訴求；智譜於7月8日迎來基石投資者解禁（約5.8%的股份），疊加市值泡沫前期高企的特點，解禁後原本稀缺的流通盤供給將顯著增加，賽道稀缺性溢價面臨消解壓力。市場主動型資金在提前預判解禁帶來的集中拋售風險後，選擇在指數納入利多兌現前後逐步止盈離場。
同時，此次指數納入的利多存在充足的提前炒作空間，進一步放大了利多落地的效應。恆生指數公司早在5月22日便公佈季檢結果，市場資金提前佈局，季檢公佈後的三個交易日內智譜累計漲幅達26.21%，5月29日盤初一度大漲逾23%但隨後大幅回落，指數納入的政策利多在此過程中已得到較為充分的反映。主動資金在消息落地前後開始有序退出，而被動指數基金在6月8日正式生效時按規則強制配置，前者在股價仍處相對高位時兌現收益，後者則承接了部分高位籌碼。
這一套利邏輯所反映的是主動型機構“買預期”佈局與被動型基金“賣事實”剛性配置之間節奏錯配所引發的技術性調整。主動資金提前潛伏佈局，借助市場情緒推升估值，在利多落地、被動基金按照指數權重進行配置的節點，將部分高位籌碼轉移給被動型ETF基金，這也是利多落地後短期股價回呼的核心資本邏輯之一。疊加6月初全球科技類股集體估值修正的外部衝擊，費城半導體指數在6月5日單日暴跌10.26%，創2020年3月以來最大單日跌幅，輝達、AMD等全球核心科技標的大幅回呼，對AI需求預期的擔憂與聯準會加息預期升溫共同引發全球高估值資產重定價，本身估值顯著偏高的港股AI股，自然成為資金優先拋售的標的。
產業處於早期階段，未形成成熟盈利體系
從企業基本面與行業發展現狀來看，市場摒棄短期題材炒作、回歸理性估值的趨勢逐步顯現，根源在於國產AI大模型企業尚未形成成熟的商業模式與穩定的競爭壁壘，產業遠未進入穩定盈利階段。
智譜和MiniMax這兩家頭部企業仍處於持續高投入階段，虧損規模持續走高。智譜2025年全年收入7.24億元，同比增長131.9%，但經調整淨虧損擴大至31.82億元，同比擴大29.1%，研發開支31.8億元佔比達收入的439%；MiniMax 2025年經調整淨虧損約2.51億美元，即便剔除約16億美元的非經營性金融負債公允價值虧損後，盈利閉環短期內尚未形成。
商業模式上，兩家企業發展路徑各有短板。智譜深耕B端政企市場，本地化部署業務佔比超過73%，雖具備一定客戶壁壘，但項目制模式導致平均回款周期已從2023年的21天拉長至112天，前五大客戶出現更迭，客戶粘性不足。MiniMax主打C端產品與前沿模型技術，其M3模型在多模態、上下文等方向具備技術領先性，但C端使用者遷移成本極低，2026年6月計費規則調整中因溝通不足、Token消耗透明度爭議引發大規模使用者投訴，充分暴露其商業模式在定價與使用者信任方面的脆弱性。
行業競爭格局的變化也顯著削弱了此前AI賽道的稀缺性溢價。此前港股AI股的高估值核心依託於稀缺的上市標的身份，但隨著階躍星辰完成近25億美元Pre-IPO融資、計畫於2026年底前赴港上市，月之暗面啟動VIE架構拆除為上市做準備，零一萬物則已整體退出。同時，DeepSeek等開源模型以極低定價策略快速搶佔市場——V4版本每百萬Token輸入僅1元、輸出2元，中國開源AI模型的全球市場份額已升至約15%，行業競爭持續白熱化。
在此背景下，賽道稀缺性溢價加速消退，市場資金逐漸不再願意為虛高的估值買單。與此同時，兩家企業同步啟動A股科創板上市處理程序：智譜公告擬發行佔發行後總股本2%~8%的新A股、募資不超過150億元；MiniMax已於5月底簽署輔導協議衝刺科創板。此舉雖能拓寬融資管道、提升資本運作空間，但新增股份供給形成的遠期預期壓力，也對現有估值修復空間形成一定壓制。
綜合來看，本次AI企業納入港股指數是產業認可度升級的重要訊號，二級市場的回呼行情則是市場對透支估值的理性修正，並非否定AI賽道的長期價值。從產業維度而言，國產大模型企業納入港股核心指數，意味著國內AI技術研發與產品落地已獲得資本市場的一定認可，行業正在從概念展示階段進入商業化落地與規範發展加速期，通用人工智慧作為核心科技賽道的長期成長空間毋庸置疑。但從資本市場維度來看，此前的上漲更多體現為短期題材炒作與規則套利驅動，而當前的回呼則是市場摒棄炒作、回歸基本面的必然過程，這種產業發展速度與估值水平之間落差的重新校準過程仍將持續一段時間。 (Barrons巴倫)