2026年立春之後，港股市場並未如期迎來溫暖的“春季躁動”，反而遭遇了一場凜冽的“倒春寒”。自2025年10月以來，恆生科技指數一改升勢掉頭向下，相比高點最大回撤已超過20%。2月3日那天尤其慘烈——上午還在沖高，10點50分突然大跳水，跌幅一度擴大至3.37%，快手跌超7%，嗶哩嗶哩、百度、騰訊跌超6%。投資者一臉懵：說好的AI牛呢？說好的科技重估呢？市場找了一堆理由：聯準會鷹派提名、稅收傳聞“小作文”、節前獲利了結……但有一個更深層的困惑，很少有人點破——就在港股科技股跌跌不休的同時，字節跳動的AI視訊模型Seedance 2.0正在悄然內測，直接把內容生產的成本結構推倒重來。這一幕很戲劇性：中國AI產業在視訊生成、多模態理解上接連突破，恆生科技的投資者反而成了這股技術浪潮的“受害者”。為什麼？有人把恆生科技指數拆開一看，發現了一個有點扎心的事實：前十大成分股裡，有六家公司的核心業務都跟字節跳動直接競爭——騰訊（社交+遊戲）、阿里（電商+雲）、美團（本地生活）、快手（短影片）、京東（電商）、百度（搜尋+AI）。這些公司加起來佔了指數近40%的權重。於是，一個聽著有點中二的說法就傳開了：“字節跳動，正在以一己之力對抗整個港股網際網路。”字節跳動和其多領域競爭態勢圖（心智觀察所製圖）更有意思的是，每當字節發一個新模型、推一個新應用，恆生科技指數往往就要抖三抖。Seedance 2.0的消息一出，市場的第一反應不是為快手可靈寄予厚望，而是重新評估快手AI業務的估值天花板。字節的每一次技術突進，都像在給恆生科技指數的權重股們做一次“壓力測試”。這個說法，既不是空穴來風，也不是鐵板釘釘。字節確實是過去幾年中國網際網路最兇猛的存在，但要說到“一己抗天下”，咱們得先把它到底強在那、又卡在那，一件件拆清楚了再說。字節到底有多強？資料不說謊先說硬實力。2024年上半年，字節營收約730億美元，折合人民幣5200多億，同比增長超35%，已經逼近Meta。同期，阿里營收4651億，騰訊3206億。一個沒上市公司，收入同時超過了阿里和騰訊——五年前誰敢想？全年利潤約330億美元，換算成人民幣2400億，超過中國石油，在中國所有上市公司裡，僅次於四大行。這不是“大廠等級”，這是國民經濟等級的存在。字節能做到這個規模，核心是抓住了移動網際網路時代兩條最肥的變現邏輯：流量廣告和電商交易。抖音先是吃下了短影片和直播這波終極傳播形態，把流量變成廣告，這是網際網路最成熟的變現路徑；然後順滑地切入電商和本地生活，從“讓人看”到“讓人買”，兩條腿走路，走得又快又穩。這在網際網路歷史上其實挺罕見的。大多數內容平台要麼只做到了流量，要麼電商轉型磕磕絆絆，字節幾乎是教科書等級地跑通了全流程。具體到競爭層面，字節對各家大廠的衝擊也是實打實的：廣告市場上，2023年字節營收1200億美元，廣告和行銷收入超4000億，首次超過阿里，成為中國最大的廣告平台。流量變現的頭把交椅，從阿里騰訊手裡，被字節拿走了。電商戰場上，抖音電商從零起步，用內容驅動交易，把貨架式電商打得有點懵。本地生活呢，抖音團購，確實讓美團感受到壓力了。最後還有AI大模型，豆包用激進的價格戰，迅速鋪開使用者規模。再加上字節的組織能力和人才吸引力，薪資體系和績效文化在圈內已經形成標竿，頂尖工程師、產品經理把字節當首選或次選，這種人才磁場效應，又在不斷強化字節的產品迭代能力。但“一己抗天下”這句話，可能說得太滿了。從“字節在多個賽道很強”到“字節一己抗衡所有大廠”，中間有一條挺寬的鴻溝。很多人忽略了這一點。騰訊的護城河，字節是真的跨不過去。這不是執行力的問題，是底層邏輯的問題。騰訊的核心資產，不是某個具體業務，而是微信承載的社交關係網路——每個中國網民幾乎都在其中的那張關係圖譜。它的黏性，來自人與人的連接，不是演算法推送的內容。經過幾年纏鬥，騰訊和字節其實都意識到一件事：誰也幹不掉誰。字節拿不下社交，騰訊也擋不住抖音長大。字節在社交上的嘗試，幾乎是一部失敗案例合集。多閃、飛聊，都沒激起什麼水花。即便有龐大的使用者量，也撬不動微信。因為社交產品有自我強化的網路效應——所有人都在微信上，你要讓我換個地方聊天，除非新平台能提供顛覆性的價值。目前看，沒有。沒有社交根基，就意味著字節缺了騰訊那種橫跨整個網際網路生態的底層連接能力。微信不只是聊天工具，還是遊戲分發管道、支付入口、小程序生態、內容傳播網路——這套“超級基礎設施”，字節很難複製。遊戲，是字節另一塊短板。字節做遊戲的結局，大家也看到了：全面撤退，朝夕光年關停。這其實暴露了字節能力邊界的一個重要特徵：字節本質上是一家擅長流量分發和廣告變現的公司。它的核心能力，是把對的內容推給對的人，用演算法最大化使用者注意力的商業價值。但遊戲不一樣。遊戲需要內容研發積累、使用者社群營運、IP資產沉澱，這些都是騰訊幾十年攢下來的東西，不是流量能直接轉化的。電商方面，說字節抗衡阿里可以，說“碾壓”就過了。抖音電商的銷售額增速，已經從2024年初的60%以上，跌到9月的不到20%。生活服務帶動的廣告收入，還不到大盤的5%。這兩條賽道上，抖音要面對的是淘天、拼多多、京東、美團、快手、小紅書……一堆對手。尤其拼多多，經常被字節的光芒蓋住，但它在低價心智上的深耕，對字節的壓制其實不小。抖音電商的核心是“內容種草到衝動消費”，這個鏈路對某些品類確實好用，但一到計畫性購買、標品比價，優勢就沒那麼明顯了。本地生活，更是一場持久戰。美團在外賣配送上積累了數十萬騎手的營運體系和精細化的城市物流網路，這是抖音流量砸不平的硬基礎設施。2022到2023年，抖音對本地生活發起猛攻，美團也守住了。到店團購，字節確實搶了些份額，但外賣這個高頻剛需品類，美團的護城河依然牢固。AI大模型，投入大，但回報還沒看到。豆包打價格戰，使用者規模上得快，但大模型行業還處在投入期，商業化周期很長。更關鍵的是，DeepSeek在全球範圍內突然引爆技術聲譽，說明國內AI賽道的格局遠未確定。任何一家公司，現在都不敢說已經贏了。字節的真正邊界：流量帝國，但不是全能帝國把字節的業務模組一個個看下來，會發現一個趨勢：“大力出奇蹟”的時代，正在進入新階段。過去的高增長，很大程度上靠短影片紅利和流量市場高速擴張。現在這兩個引擎都明顯減速了。抖音總使用者超8億，日活突破7億，天花板越來越近。流量池接近飽和之後，新增長點在那？目前還沒看到明確答案。或許可以這麼說：字節是當前中國網際網路競爭格局裡最有進攻性的公司，在商業化效率和業務廣度上，已經站上第一梯隊。但它也碰到了幾個根本性的天花板，讓“一己抗衡所有大廠”更像一個敘事上的誇張，而不是可驗證的判斷。騰訊的社交帝國，字節攻不進去；遊戲生意，字節已經放棄；金融支付，字節從來沒真正形成競爭力；雲端運算，阿里雲和騰訊雲的先發優勢，不是字節能輕易顛覆的。這些空白加在一起，其實是中國網際網路經濟相當大的一塊份額。更深一層的問題是：當我們說一家公司“能抗衡所有對手”，到底是什麼意思？如果指營收和利潤規模，字節確實做到了。如果指在每個賽道都佔優勢，字節沒有，也不太可能做到。如果指讓所有對手都感受到生存壓力——這倒是真的，但這和“抗衡”還有距離。有意思的是，這個敘事本身，某種程度上也是對字節商業模式的誤讀。字節的根本能力是流量分發和注意力變現，而中國網際網路生態裡，有大量價值不在這條邏輯鏈上。騰訊的遊戲社區、阿里的供應鏈金融、美團的城市物流、拼多多的低價供應鏈……這些都是依託不同底層資產建立的商業模式，不是流量和演算法能直接替代的。更長的時間軸：字節真正的考驗還沒來如果把時間拉長，字節面臨的真正考驗，不是能不能繼續侵蝕對手市場。TikTok的地緣政治風險，是懸在頭頂的一把劍。一旦國際化路線遭遇重大挫折，字節的整體估值和戰略空間都會受到根本性影響。國內廣告增速放緩，意味著最核心的盈利引擎正在降檔。AI大模型的高額投入，能不能在未來三到五年形成新的收入曲線，還是未知數。與此同時，對手們也沒閒著。騰訊視訊號在補內容生態的課，阿里電商在重新聚焦核心能力，美團在外賣和到店兩條腿上越走越穩，拼多多用極致低價和Temu持續擴張。這些公司都有字節無法輕易複製的壁壘，而且都在自我進化。真正意義上的“一己抗衡所有大廠”，在中國網際網路生態裡，可能從來就是一個偽命題。網際網路經濟的特點是強者恆強，但各強者之間往往佔據不同的生態位，彼此競爭，但也彼此難以替代。騰訊的社交不會被字節取代，阿里的供應鏈不會被字節取代，美團的騎手網路不會被字節取代——字節能做的，是在每條賽道上讓對手感受到壓力，迫使對手更快進化，讓整個行業的競爭烈度維持在高位。這已經是一種相當了不起的力量了。把時間軸拉長，字節面臨的真正考驗，或許不是它能不能繼續侵蝕對手的市場，而是它能不能接受一個更弔詭的角色——一個永遠缺席牌桌、卻不斷重新洗牌的“隱形莊家”。這個角色的詭異之處在於：字節越強大，恆生科技指數的估值邏輯就越被動搖。前十大成分股裡，六家與它直接競爭的公司佔了近40%的權重，而字節本身卻不在指數之內。這意味著，每當字節發一個新模型、推一個新應用，投資者能做的不是買入字節，而是下調對騰訊、阿里、快手們的預期。字節的每一次技術突進，都在給這些上市巨頭做一次“壓力測試”，而測試的結果，最終以股價下跌的形式寫在K線圖上。有人開玩笑說，字節跳動正在成為恆生科技股最大的“空頭”。但這個“空頭”的運作方式，和傳統做空完全不一樣——它不是在市場上賣出股票，而是在產品端不斷推高競爭門檻。廣告收入第一、電商衝到行業前三、本地生活切走美團份額、AI視訊讓快手的“可靈”估值邏輯被動搖……每一刀砍下去，都在壓縮友商的生存空間。更致命的是，當騰訊在發紅包、阿里在送奶茶、百度在搞補貼的時候，字節的Seedance 2.0幾乎沒有激勵、沒有誘導分享，內容卻在社交網路中自發擴散。這種“內容即廣告、使用即傳播”的裂變方式，讓巨頭們傳統的“燒錢換規模”打法顯得格外笨重。於是，一個結構性的困境浮現出來：中國AI產業在視訊生成、多模態理解上接連突破，恆生科技的投資者反而成了這股技術浪潮的“受害者”。因為那些突破帶來的價值，無法通過買入字節來兌現，只能通過避險其他公司的持倉來表達。這種“缺席的繁榮”，比在場內的空頭更可怕——你沒辦法做多它來對衝風險，只能被動承受它帶來的估值重估。從這個意義上說，字節對中國網際網路格局最大的貢獻，或許不是它打敗了誰，而是它的存在讓整個行業再也不敢懈怠。但與此同時，它也製造了一個懸而未決的懸念：如果字節始終不上市，它對港股科技類股的估值壓制會持續多久？那些在指數里的公司，能不能從“燒錢”轉向“燒技術”，從“拼規模”轉向“拼價值”，跑贏這場由字節設定的淘汰賽？答案無人知曉。但有一點是確定的：字節的進化速度，從來不會等人。而恆生科技指數的“倒春寒”，也許只是這場漫長重估的序章。當缺席的莊家一次次洗牌，牌桌上的玩家要麼找到新的籌碼，要麼接受被重新定價的命運。這既是字節的考驗，也是整個中國網際網路的考驗。 (心智觀察所)
