2026年6月1日，軟銀集團市值超過豐田汽車——日本企業市值第一的位置，二十多年後第一次易主。
兩天后，日經225指數收於68402.13點，再創歷史新高。此時，日本市值前三名是：軟銀、豐田、鎧俠。一個是押注OpenAI、Arm和AI基礎設施的軟銀，一個是被AI資料中心需求推到風口的NAND巨頭鎧俠。
日本股市的旗幟，正在從汽車時代，切向AI資本開支時代——這不是孤立事件。
過去一年，多家投行都在反覆提到一個判斷：日本可能正在經歷一場“經濟結構的大升級”。巴菲特的波克夏從2020年開始買入日本五大商社——伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產、住友商事，並持續加倉，如今對五家公司持股均已超過10%。這筆交易表面上買的是低估值、高分紅、強現金流，背後押的其實是日本企業治理、資本回報和通膨環境的系統性變化。
是時候看看怎麼回事了。
一、三十五年的往返，二十七個月的陡坡
35年前，1989年12月29日，日經225收於38915.87點。那是日本泡沫經濟頂點，也是此後整整一代人的天花板。
之後三十多年，日本像一台被按下靜音鍵的機器：房價下跌、股市沉沒、工資不漲、物價不漲、企業囤現金、居民囤存款，“無能的丈夫”成為AV中最熱門的類型。
全世界在網際網路、移動網際網路、雲端運算裡換了幾輪主角，日本卻一直困在同一個問題裡：看不到增長。更可怕的是，後來連這個問題都沒人問了。年輕人不相信工資會漲，企業不相信需求會回來，居民不相信資產會升值。一個社會如果長期沒有增長，最後失去的不只是財富，而是對未來信心與想像力。
信心比黃金更重要。三十五年後，日經225終於越過38915點。這一次，背景已經完全不同，全球AI資本開支周期剛剛啟動，輝達成為新時代的核心資產，資料中心、半導體、儲存、光模組、裝置材料被重新定價；而日本，在前道裝置、檢測裝置、矽晶圓、光刻膠、封裝基板、MLCC、光纖線纜、NAND快閃記憶體等一系列環節都有強位置，恰好站在這條供應鏈的上游。
日本股市由AI和半導體點燃，開啟了最快的一段上漲，但這不是全部原因。AI給的是火焰，日本自身的變化給的是柴，更主要的原因日本經濟結構的轉變，外資開始重新定價日本資產。
此後，日本股市進入另一種速度： 2025年10月27日，日經225首次站上50000點； 2026年4月下旬越過60000點；2026年6月3日收於68402.13點。
從走出三十年下行趨勢，到突破前高，只用了2年多時間，股市狂飆的背後到底發生了那些？
二、三個同時發生的結構變化
1、通縮時代的退場
日本的"失去的三十年"，本質是一個通縮均衡。均衡的意思是，沒有人有理由先動。
物價下行，現金的購買力每年自動上升，什麼都不做就是回報最好的策略，囤現金是被三十年反覆驗證的最優解。企業不投資、不漲薪是對的，需求不會回來；不漲價是對的，漲價就丟客戶；居民不碰股票和房產也是對的，那是上一代人的傷疤。每個人都在做最理性的選擇，所有理性的選擇疊在一起，把整個系統鎖死。
通縮成為日本的穩態。2016年4月，赤城乳業把賣了二十五年60日元一根的冰棒漲了10日元，會長、社長帶著上百名員工拍了一支集體低頭謝罪的電視廣告，還在日經新聞登出整版致歉。而政策那一端，日本央行1999年把利率降到零，2001年在全世界第一個啟動量化寬鬆，2013年"異次元寬鬆"，2016年負利率。二十多年非常規貨幣政策輪番上陣，都沒能把通縮預期真正打掉。漲價的企業要向全國謝罪，印錢的央行撬不動物價。
這個均衡正在被拆掉，拆它的力量來自外部。
2022年，全球通膨撞上急貶的日元：聯準會連續加息，日本央行按兵不動，日元跌穿150，財務省在152附近出手干預。一個能源和糧食大半依賴進口的國家，物價被外部力量推著上漲，2022年4月，核心CPI站上2%；2023年1月到4.2%，上一次到這個數字，還是1981年中東石油危機的時候。
這輪物價上漲不需要有人同意，而且直接打開了"誰都沒有理由先動"的死鎖：當所有人都在漲，第一個漲價的不再受懲罰。赤城乳業2024年3月把冰棒從70日元提到80日元，上一次漲價它等了二十五年，而且不得不進行道歉，而這次沒有人讓他再道歉了。
物價一動，工資三十年不漲的背景也就變了。以前工資不漲，但實際購買力不跌，勞資之間的默契是用工資克制換僱傭保障，工人沒有非漲不可的理由。3%的通膨把這筆帳改寫成實打實的減薪，工會必須開口。
而且企業這一次沒有了說"不"的本錢。過去三十年壓住人力成本的，是一波接一波的廉價勞動力補充，女性就業比1995年多出225萬人，65歲以上就業多出476萬人，正式工換成非正規僱傭，岸田後來給這套模式起的名字是"持續了三十多年的成本削減型經濟"。到2020年代，這口井見底了：勞動年齡人口比峰值少了約一千三百萬，25歲到54歲女性的勞動參與率2014年前後已經超過美國，2024年勞動力總量推到創紀錄的約6960萬人，缺工卻是幾十年來最嚴重，失業率壓在2.5%。
三十多年來第一次，先動的籌碼到了工人手裡。春斗（日本工會每年春天集中進行的全國性工資談判）連續三年站上5%，2024年5.10%，2025年5.25%，2026年第三輪集計5.09%，工資上漲已經是勞資雙方都接受了的新常態。
追了二十五年通膨而不得的政府和央行，終於得到想要的答案，決定加一把火。2023年，岸田把停了八年的"政勞使會議"重新開起來，首相、經團聯會長、連合會長同桌，由首相親自向企業要漲幅；此後石破、高市兩任首相照做不誤，漲工資成了跨越三屆政府的國策。
央行那邊，2024年退出負利率和收益率曲線控制，2025年12月把政策利率提到0.75%，三十年來最高。但是當時存款利率接近0，100萬日元存一整年，利息10日元，買不起一根雪糕，同一年物價漲了3.3%，這100萬能買到的東西少了3萬多日元。兩年加息下來，大銀行的活期利率從0.001%漲到0.3%，漲了300倍， 依然墊在物價漲幅之下——因為從2021年算起，日本的物價水平累計上漲了13%，而存款利息在其中絕大部分時間約等於零。存錢的人一直在被罰款，只是從重罰改成了輕罰：緊縮的姿態，寬鬆的實質。
日本的現金、債券、股票開始走向不同方向。
- 現金每年縮水，拿著就淨虧。
- 債券更慘，利息低跑不過通膨而且舊欠條原價還沒人接，還要打折出手，兩頭挨打。
- 股票成救命稻草，分紅、回購、抗通膨，成為最有吸引力的現金出水池。從通縮轉向通膨之後，日本成了少數幾個股票隨名義GDP上升而升值、債券同時貶值的市場。
波克夏在日本一輪接一輪發行日元債券，借錢的成本壓在五大商社的分紅率之下，再用借來的日元買進商社，欠下一筆會被通膨稀釋的債，買進一批名義收入跟著物價上漲的資產，這種操作頗具藝術感，“重劍無鋒、大巧不工”。
2、上市公司的分紅和回購
日本股市過去最讓人絕望的地方，不是企業不賺錢，而是企業賺了錢也不太分給股東。
大量公司長期破淨，帳上堆著現金，互相持股，彼此保護，管理層安穩，股東靠邊。利潤留在公司裡，像水留在死湖裡，看得見，卻流不出來。市場給它們低估值，是因為看懂了：這些資產名義上屬於股東，實際上很難屬於股東。
2023年3月31日，東京證券交易所動手了。它要求市淨率低於1倍的上市公司，披露並執行改善資本效率的方案。表面上，這仍然只是一份監管檔案；但在日本語境裡，它等於把一個長期被迴避的問題擺到桌面上：你帳上有錢，資產很厚，股價卻長期低於淨資產，為什麼？
如果不能提高ROE（淨資產收益率），就回購；如果現金用不出去，就分紅；如果交叉持股壓低資本效率，就賣掉。過去，這是激進股東在股東大會上喊的話；現在，它變成了交易所、機構投資者和市場共同施加的壓力。
三年後，檔案變成了現金。
2024財年，日本企業回購幾乎同比翻倍，總配息率升至約61%，是除疫情擾動年份外的歷史高位。到2025年，這個趨勢沒有消失，而是進入高位平台：全年回購授權額仍接近18兆日元，實際回購金額截至11月已經超過上一年同期，企業自身成為日本股市最重要的買方之一。
更深的變化發生在股權結構裡。交叉持股——那個從上世紀60年代延續下來、用來抵禦外部股東的日本式堡壘——正在瓦解。日本已經成為僅次於美國的全球第二大激進股東市場。摩根大通資管的統計是，日本企業的淨現金頭寸大約是美國企業的三倍。過去，這筆錢是治理失敗的證據；現在，它成了ROE改善、回購、分紅和估值重估的燃料。
同樣一家公司，利潤沒有變，收入沒有變，工廠沒有變，產品也沒有變；但只要管理層從“守住公司”轉向“回報股東”，估值邏輯就會改變。過去日本公司的現金像沉在海底的金屬，沉重、安靜、無人觸碰；治理改革之後，它開始被打撈、熔化，重新鑄成回購、分紅和每股收益。
所以，這一輪日本股市的上漲，不只是指數上漲，也是一場權力遷移：錢從公司內部流向股東，資本從沉睡走向流動，市場終於開始要求日本企業回答一個最樸素的問題——你佔用了股東的錢，憑什麼不給股東回報？
3、AI資本開支，把日本製造從舊經濟變成瓶頸資產
日本不是這輪AI革命的中心。它沒有OpenAI，沒有輝達，也沒有台積電。最先進的AI晶片不是日本設計的，也不是日本製造的。如果只看大模型、GPU和雲端運算，日本似乎站在舞台邊緣。
但AI最終要落到一座座資料中心、一片片晶圓、一台台裝置、一種種材料和一個個精密零件上。模型越大，算力越貴；算力越貴，製造鏈條越複雜；製造鏈條越複雜，瓶頸就越容易出現在那些不起眼、但很難替代的環節。
日本真正的價值，正在這裡。前道裝置、測試裝置、EUV光罩檢測、矽晶圓、光刻膠、高純化學品、封裝基板、MLCC、光纖線纜、NAND快閃記憶體，這些環節不講AI故事，卻負責讓AI故事在現實世界裡跑起來。
這就是日本和很多國家的區別。大家都有AI相關企業，但不是所有AI相關企業都處在瓶頸位置。應用公司多，模型公司也會越來越多，雲廠商之間會競爭，晶片公司也會迭代。但在裝置、材料、檢測、精密加工這些環節，替代周期很長，認證門檻很高，客戶一旦切換，風險極大。
日本受益大，是因為它在AI資本開支裡有一批“賣鏟人”。東京電子和愛德萬測試，對應的是晶圓製造和測試裝置；Lasertec卡在EUV光罩檢測；迪斯科卡在切割、研磨、減薄等精密加工；村田和太陽誘電供應MLCC；揖斐電做封裝基板；藤倉、古河電工吃到資料中心光纜需求；鎧俠則是NAND快閃記憶體供給收縮與AI資料中心儲存需求共振下，最極端的樣本，2024年12月上市，2026年6月3日盤中越過80000日元，收於78080日元，上市一年半超過50倍。
美國AI龍頭早已站在聚光燈下，估值被全球資金反覆重估；台灣和韓國的半導體資產，也早已被納入AI主線。但日本很多公司過去長期被當作低增長製造業、周期股、老經濟。AI資本開支突然把它們重新照亮：原來這些沉默的裝置、材料、零部件公司，不是舊時代的尾巴，而是新時代的底座。
“AI供應鏈上游卡位”意味著，當需求放大，利潤彈性和估值彈性會同時出現。三個變化疊在一起，構成了“結構性升級”定義，名義增長回來了，資本效率在修復，又恰好踩中了一輪全球性的AI資本開支周期。
三、當前在什麼階段了？
牛市最舒服的一段，是別人還沒看見的時候。
日本這段已經走完了：投行報告一份接一份，KKR跑去實地調研，巴菲特買了六年，軟銀坐上市值第一。從2024年2月突破38915點算起，二十七個月，日經225又漲了76%。
所以現在的問題已經不是“日本有沒有變化”，而是：這些變化，價格付到了那裡？後面還能不能繼續走？
1、債市：牛市的裁判不是央行，是債主
日本過去三十年的體制，建立在低利率之上。政府可以低成本發債，企業可以便宜融資，居民可以忍受低回報。通膨起來之後，這套體制開始變形。
日本央行的政策利率只有0.75%，但30年期國債收益率一度升到3.88%的歷史高位。更麻煩的是，利率上行的同時，日元沒有走強，反而走弱。
正常情況下，利率上行會吸引資金流入，貨幣應該走強。但日本現在更麻煩：利率上去了，日元卻沒有走強，反而走弱。這說明市場要的不是一點更高的利息，而是在重新給日本財政風險定價。債主一邊要求更高收益率，一邊減少持有日元——這才是“迷你特拉斯時刻”的含義。2022年英國特拉斯政府推出沒有財源的減稅，結果英債和英鎊一起被拋售，首相很快下台。摩根大通把日本眼下這種苗頭稱為“迷你特拉斯時刻”。
“迷你”說明還不是危機，但已經是警報。對日本來說，通膨可以化債，但前提是債主願意繼續買債。如果債主開始要求更高利息，同時把錢換成外幣離開，這場遊戲的難度就會陡然上升。
市場在問一個問題：日本的財政，還能不能長期被信任？
2、油價：日本的通膨，是藥也是毒
日本需要通膨。沒有通膨，就沒有工資上漲；沒有工資上漲，就沒有消費恢復；沒有消費恢復，企業就不會真正重新投資。
但問題是，日本想要的是“工資推動的溫和通膨”，不是“能源推動的成本通膨”。
這兩種通膨，表面看都是物價上漲，性質完全不同。前者來自收入改善，是藥；後者來自進口成本，是毒。日本能源自給率低，原油高度依賴海外供應，一旦油價持續高企，進口帳單會先壓企業利潤，再壓居民消費，最後把日本央行推入兩難：加息，經濟和債務受不了；不加息，通膨和匯率又壓不住。
摩根大通5月初給過一個油價情景框架：如果油價在幾個月內回到80美元，TOPIX（東證指數）合理區間大約在3700到3800；如果油價長期站上100美元，日本增長會被進口成本壓住，極端情況下TOPIX可能回到3100。
倒不是說“油價從90跌到80，TOPIX就立刻上漲；油價到100，TOPIX就立刻下跌”。油價對股市並不是直接的，價格漲跌也不是某一個連動開關，但油價確實會通過進口價格、企業利潤、居民購買力、日元匯率和央行政策，慢慢改變市場願意給日本資產的估值。
截至6月10日，TOPIX收在3847.60點，已經略高於摩根大通基準區間上沿；而布倫特原油仍在90美元上方，並沒有回到80美元。也就是說，市場價格已經接近“油價回落、增長延續、通膨可控”的好劇本，但這個劇本的前提還沒有完全兌現。
油價是當前最重要的壓力表之一：它往80美元走，日本可以繼續享受溫和通膨；它長期停在100美元甚至更高，日本就更容易重新陷入“物價上漲、增長下滑、央行兩難”的老問題。
3、財政：債主看到的是一張越來越大的帳單
日本政府當然希望通膨回來。因為當前債務佔GDP超過兩倍，只要名義GDP漲得比債務快，債務率就會被慢慢稀釋。這是日本走出通縮後最重要的財政紅利。
但問題在於，政府沒有只享受通膨紅利，它還在繼續花錢。食品消費稅、汽油稅、現金補貼、能源補貼、防衛預算，每一項單獨看都有理由：減輕居民壓力、避險能源衝擊、提高安全支出、穩定執政基礎。
但合在一起，債主看到的是你消費越來越高、欠的錢越來越多，怕你最後出問題。
這就是日本現在最微妙的地方：通膨在幫政府稀釋舊債，財政政策又在製造新債。
只要債券市場相信日本還能長期低成本融資，這套遊戲就能繼續；一旦債主開始要求更高利息，政府的騰挪空間就會迅速變小。
4、資金面：外資在賣，本土資金還沒真正進場
日本這輪行情，外資不是旁觀者，而是重要的定價力量。
2025財年，外國投資者淨買入日本股票約10.34兆日元，為22年來最高；交易層面，東京市場的邊際定價也高度依賴外資：剔除自營交易後，海外投資者約佔東京主要市場交易者的七成。日本股市過去兩年的上漲，不只是本土資金慢慢修覆信心，更是全球資金重新給日本定價。
但這也帶來一個問題：當外資已經大幅買入，日本的故事也被全球資金看見之後，外資買盤還能不能繼續？
短期資料已經出現搖擺。6月初，外國投資者轉為單周淨賣方，外資這個邊際買盤不再像前幾個月那樣單邊穩定。下一段行情，要看日本本土資金能不能接上。
日本家庭金融資產龐大，現金和存款長期佔一半左右。過去三十年，日本居民不愛買股票，不是因為不懂投資，而是因為他們經歷過資產泡沫破裂，長期不相信股票和房產會帶來未來。但如果工資、通膨、企業回報和資本市場改革持續，這部分存款那怕只有很小比例流向股市，也足以形成巨大的增量買盤。
變化已經出現。日本央行資金循環資料顯示，截至2025年底，日本家庭金融資產約2350兆日元，現金和存款約1140兆日元，佔比降至48.5%，18年來首次跌破50%；同期投資信託餘額同比增長約21.3%。這說明“從儲蓄到投資”不再只是政策口號，而是已經開始反映在資產配置裡。
但日本居民開始投資，不等於他們已經大規模買入日本股票。政府將NISA（免稅投資帳戶）進行擴容後，日本居民和投信資金確實更活躍，但很多錢流向的是海外股票和全球基金。2026年3月，日本投資者淨買入海外股票2.22兆日元；2026年前四個月，日本投資者買入美國股票1.91兆日元、歐洲股票8264億日元。這說明本土資金正在離開存款，但並不必然流向東京市場。
但從第一性原理的角度去推測，如果工資上漲、通膨穩定、企業回報改善和資本市場改革繼續推進，日本居民有理由把更多資金從存款搬到風險資產裡；最關鍵的問題是，日股估值已經漲過一大波，並不便宜，所以本土資金接棒需要一些契機。
四、投資角度：怎麼選指數
關注日本股市，和A股類似，比較好的做法是在適當的價格直接選指數。通道有三條，規則各不相同。
1、A股管道：只有日經225
A股追蹤日本市場的產品有四隻日經225 ETF（QDII）：華夏野村日經ETF（513520）、易方達奧明日經225ETF（513000，原日興資管，外方已更名奧明）、華安三菱日聯日經225ETF（513880）、工銀大和日經225ETF（159866）。
但這條管道有兩個特點，必須先看懂再用。
第一個是溢價。QDII產品受外匯額度約束，額度用完就暫停申購，一二級市場的套利機制隨之失效，二級價格可以長時間偏離淨值。2024年1月日股行情最熱時，三隻日經ETF的溢價率一度達到9.4%、6.2%、5.2%，基金公司反覆發佈風險提示；2025年12月底，513520公告暫停申購贖回；2026年2月底再次提示溢價。到2026年5月下旬，三隻產品的折溢價才回到1%以內。溢價買入的含義很樸素：為同一籃子資產支付高於淨值的價格，溢價本身的回落就是虧損來源，交易前看折溢價率，是這條管道的第一紀律。
第二個是匯率。這些產品以人民幣計價、不做避險，回報等於日經指數的日元漲幅乘以日元兌人民幣的變動。今年以來日元計價的指數大漲，而截至5月下旬這幾隻ETF的人民幣回報是18%-19%——中間的差額，就是日元貶值吃掉的部分。
還有一件A股沒有的東西：日本半導體或AI主題的追蹤產品。四隻ETF全部是寬基日經225，豐田、三菱UFJ、任天堂和東京電子裝在同一個籃子裡。想單獨表達“日本AI供應鏈”這個判斷，A股管道給不出工具。
2、美股管道：避險與不避險
美股上市的兩隻主力日本ETF，持倉高度重疊，差別只在一個變數上——日元。
EWJ（iShares MSCI Japan）不避險日元，費率0.49%；DXJ（WisdomTree Japan Hedged Equity）避險日元，費率0.48%。過去一年，DXJ回報45.92%，EWJ回報27.41%；過去五年，DXJ累計206%，EWJ累計40%。持有幾乎相同的日本公司，差距全部來自日元的持續貶值。
這組數字容易讓人直接得出“選DXJ”的結論，但它成立的前提是日元繼續貶。當前美元兌日元在157-160區間，日本財務省在160-162一線反覆干預；市場定價日本央行年內還有加息，聯準會在降息，利差在縮小。各家的年底預測從摩根大通的164到部分機構的150-153不等，分歧本身說明這是一個真實的開放問題。另外，在利差仍有兩三百個基點的環境下，避險不是免費的，DXJ的避險操作內含持續的成本。
選擇那只，本質上不是在選基金，是在回答“怎麼看日元走勢”。放棄判斷的，兩隻各半，則等於只押日本股票、不押匯率方向。
3、東京管道：精確的選擇
想精確表達“日本AI供應鏈”，目前只有東京交易所有現成工具。
Global X日本半導體ETF（2644.T），追蹤FactSet日本半導體指數，前五大持倉是愛德萬測試（14.95%）、Lasertec（11.99%）、東京電子（9.69%）、迪斯科（8.24%）、瑞薩電子（7.90%），規模約740億日元，總費率0.649%。
同系列還有一隻更集中的日本半導體Top 10 ETF（282A.T），2024年11月上市。
同樣也有兩個提醒：
其一，這條產業鏈不止裝置和晶片——MLCC（村田、太陽誘電）、光纖線纜（藤倉、古河電工）、電力與冷卻（富士電機、大金）這些更下游的卡點，不在半導體指數的覆蓋範圍裡，目前沒有任何一隻指數產品裝得下整條鏈。
其二，這兩隻以日元計價、不做避險，對以美元或人民幣記帳的投資者，日元敞口同樣內含其中。
無論怎麼選，日本市場都值得長期關注起來。 (宇十一)