拆解史上最大IPO背後的資本收割遊戲
華盛頓的"攔路虎"
2026年6月11日，就在SpaceX距離正式登陸納斯達克僅剩不到24小時之際，一封火藥味十足的12頁信函直抵美國證券交易委員會（SEC）。
發信人不是別人，正是以"華爾街死敵"著稱的民主黨參議員伊麗莎白·華倫（Elizabeth Warren）。她在信中措辭激烈地要求SEC：必須推遲SpaceX的IPO上市，這場"史上最大規模IPO"對投資者保護和市場完整性構成了前所未有的威脅。
華倫在信中寫下了一句振聾發聵的警告：
"你們必須推遲該登記聲明的生效時間。SpaceX的IPO創造了一個新問題：它正在操縱主要的股市指數，強迫數百萬投資指數基金的普通散戶在別無選擇的情況下，被迫承擔SpaceX的巨大風險。"
這話聽起來刺耳，但細看SpaceX的上市設計，你會發現華倫的擔憂絕非杞人憂天。
離譜的"一口價" 135美元的愛買不買
最後，讓我們用一個經典歷史案例幫大家看懂本質。
19世紀全球掀起運河狂熱，蘇伊士運河、巴拿馬運河開鑿前夕，無數法國中產瘋狂募資入局。最終巴拿馬運河公司1889年破產，初代投資者盡數血本無歸。
但運河最終成功通航，徹底改寫了全球貿易格局，造福了後續上百年的全球經濟和無數行業。可初代的基建投資者，幾乎沒有吃到任何時代紅利。
如今的SpaceX、追捧它的華爾街資本，何嘗不是當年的運河狂熱？
我從不否認SpaceX的偉大，也不否認太空經濟的星辰大海，但作為普通投資者，我們一定要克制對個人英雄主義的崇拜、對科幻浪漫敘事的盲從。
華倫的警告，不該被忽視
SpaceX是實體產業的顛覆者，卻是資本市場的收割者。
它用極致務實打破了傳統航天的暴利與僵化，卻用極致資本套路，打造了一場屬於頂級圈層的泡沫盛宴。
伊麗莎白·華倫的警告，不該被忽視。
SEC是否會在政治壓力下叫停這場"資本狂歡"？馬斯克將如何反擊這位"死對頭"的狙擊？周五的上市計畫是否會突遭變數？
這一切，都將在未來48小時內揭曉。
但無論結果如何，普通投資者都應該記住一句話：
所有脫離基本面的高估值狂歡，最終都會回歸均值。狂歡落幕之後，永遠是後進場的普通人承擔所有風險。
這是一封美國參議院銀行、住房與城市事務委員會成員伊麗莎白·華倫（Elizabeth Warren）於2026年6月9日寫給美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）的信函，要求SEC推遲SpaceX的IPO註冊聲明生效。
以下是全文翻譯：
美國參議院銀行、住房與城市事務委員會 華盛頓特區 20510-6075
2026年6月9日
尊敬的保羅·阿特金斯主席： 美國證券交易委員會 東北F街100號 華盛頓特區 20549
阿特金斯主席：
我懷著極度關切的心情，就太空探索技術公司（Space Exploration Technologies Corp.，簡稱"SpaceX"）即將進行的首次公開募股（IPO）致函您。
據報導，由埃隆·馬斯克（Elon Musk）擁有的航空航天和人工智慧公司SpaceX，計畫在本月晚些時候以高達2兆美元的估值向投資者募集高達750億美元——這將使其成為"史上最大規模的股市首秀"。然而，此次IPO似乎對普通投資者及其退休儲蓄構成重大風險，同時為SpaceX內部人士（包括川普政府高級官員）帶來巨大利益。
與SpaceX公開募股相關的風險源於該公司向證券交易委員會（"SEC"或"委員會"）提交的備案檔案及其他公開報導中揭示的一系列問題：首先，SpaceX預計將以約100倍2025年營收的價格發行股票——這一估值倍數幾乎史無前例，需要投資者對AI和太空兩個領域的諸多假設抱以極大信心；其次，非傳統的公司治理結構將使SpaceX首席執行長埃隆·馬斯克擁有前所未有的權力，而投資者獲得的權利將遠低於傳統公開股票購買者通常享有的權利；第三，主要股指提供商正在改寫規則，為SpaceX快速進入其指數——以及驅動數百萬美國人退休儲蓄的投資基金——鋪平道路。
最終的結果可能是災難性的：如果SpaceX的估值崩潰，退休人員和家庭的投資者帳戶將遭受損失，且對任何公司不當行為幾乎沒有追索權，而地球上最富有的人則因缺乏監管而變得更加富有。SEC的核心使命是保護投資者，維護公平、有序和高效的市場。鑑於史上最大規模IPO對投資者保護和市場誠信構成的前所未有的威脅，您必須推遲任何加速註冊聲明生效的行為。
在允許公司向公眾出售其股票之前，委員會必須考慮"公共利益和投資者保護"。在此過程中，委員會可以審查公司的初步招股說明書，以"確認其是否符合適用的會計標準和聯邦證券法律法規的披露要求"。僅SpaceX IPO的巨大規模，在正常情況下就足以證明SEC進行仔細審查和關注投資者需求的合理性。但這些並非正常情況：諸多額外因素加劇了擔憂，並要求SEC採取行動以履行其投資者保護和市場誠信職責，即推遲註冊聲明的生效。
SpaceX的估值與會計
SpaceX股票的價值——無論是現在還是可預見的未來——似乎建立在一系列獨特的投機性事件之上。據《金融時報》報導，SpaceX目前的財務狀況"對於計算公司價值毫無用處"，部分原因是評估尚不存在的活動的固有挑戰，但這些活動可能成為一家使命崇高（"將意識之光延伸到星辰"）的公司增長的一部分。據晨星（Morningstar）的一份報告，SpaceX的價值可能不到其1.75兆美元估值的一半。
事實上，"以《金融時報》此前報導的1.75兆美元估值計算，SpaceX將成為美國股市第七大公司。然而，按每年190億美元的營收排名，它僅位列第200位，與幸運符麥片製造商通用磨坊（General Mills）相當。"市場"從未有過對一隻如此投機卻又如此龐大的股票進行定價的先例"，"最大的問題是，高達1.8兆美元的估值能否在公開市場中持續"。部分問題在於精準評估SpaceX的崇高目標（包括太空旅行和星際居住）是不可能的。但這也是該公司持續虧損和未能實現過去目標的產物。因此，市場分析師對其目標估值背後的數學邏輯提出了質疑，稱之為"荒謬的"、"煙幕彈式的會計"和"真正脫離現實的"。如果該估值無法持續，選擇以高估值買入的投資者——或因投資於指數基金而被迫買入的投資者，而這些基金本身基於已修改規則以納入SpaceX的指數——將為此付出代價。
此外，IPO的估值部分由SpaceX與xAI的2026年合併決定。由於埃隆·馬斯克身處交易雙方，"他親自與自己談判交易，自己設定相對估值，自己簽署合併協議，自己完成交易，然後才告知董事會和股東"。這讓馬斯克有機會將xAI的估值抬高到超過其資產價值的水平——換句話說，單方面決定自己交易的價值——並將其納入即將進行的IPO。SEC應評估SpaceX與xAI之間（以及埃隆·馬斯克控制的其他公司組成的完整網路）的交易和關係是否因不精準或誤導性的會計或估值而對投資者構成風險。鑑於眾多主動和被動投資者將暴露於SpaceX的風險之下，缺乏基本面支撐的估值可能威脅我們資本市場的完整性和穩定性。
SpaceX-xAI合併是馬斯克先生控制的不同商業實體之間一系列共同控制交易中的一例——引發了關於SpaceX未來計畫與其控制的公司進行整合的任何疑問。例如，正如商業媒體推測的那樣，如果特斯拉（Tesla）和SpaceX合併，可能立即觸發馬斯克先生1兆美元的特斯拉薪酬方案，因為控制權變更條款將取消此前解鎖股票所需的業績條件。將這些新的特斯拉股票轉換為新的SpaceX股票可能對SpaceX股東產生重大影響。如果確實存在將特斯拉和SpaceX合併的計畫，此類計畫應向潛在投資者披露，因為它們應被視為對公司業務戰略和公開募股後續價值具有重大重要性的事項。鑑於SpaceX的S-1備案檔案未提及此類合併對SpaceX估值的影響——儘管它承認與馬斯克先生其他企業的業務交易可能發生——SEC應在加速SpaceX註冊聲明生效之前，對馬斯克先生關於其眾多強大企業所有權結構的未來意圖進行徹底調查。
IPO後的公司治理
IPO還引發擔憂，因為SpaceX的IPO後公司治理結構侵蝕了基本的股東權利，並將非同尋常的公司權力授予馬斯克先生。公開交易公司理應對其股東負責。SpaceX的IPO將顛覆這一模式，股東提供數十億美元的新資本，卻沒有任何對馬斯克先生或公司領導層的問責措施，因為公司"結合了超級投票權股票、強制仲裁、更嚴格的股東提案規則以及德克薩斯州公司法，將控制權賦予SpaceX首席執行長埃隆·馬斯克和其他內部人士。SpaceX還將限制投資者挑戰管理層、在法庭起訴以及強制召開代理權爭奪的能力"。
正如領先的公司法學者所言，"即使是馬斯克的崇拜者，也應該對SpaceX的公司治理感到不安"。
SpaceX的初步招股說明書表明，公司將維持雙重股權結構，馬斯克先生持有的每一股股票的投票權是向公眾發售的每一股股票的10倍。這種不對稱性將剝奪股東對重大公司決策（如收購、剝離或重組）的任何權力。正如公司招股說明書所承認的，"馬斯克先生將能夠控制需要股東批准的事項的結果"。此外，擬議的公司治理結構實質上剝奪了董事會的管理公司權力，使其無法解僱首席執行長："馬斯克只能由B類股東多數投票罷免董事長或首席執行長——而他個人控制該股票類別93.6%的股份——實際上保證了他的職位。"正如《金融時報》社論版所言，"傳統的治理制衡幾乎完全缺失……[馬斯克]將對投票權和董事會擁有幾乎不可挑戰的控制權"。
問題更加複雜的是，"在其他非典型安排中，SpaceX不計畫讓其董事會多數成員為獨立董事"，包括"不使用獨立董事委員會來決定高管薪酬，這是大多數公司的做法"。馬斯克的地位很可能因其在董事會中強大朋友的存在而得到鞏固，包括安東尼奧·格拉西亞斯（Antonio Gracias）和史蒂夫·尤爾韋森（Steve Jurvetson）。據報導，格拉西亞斯先生和尤爾韋森先生與馬斯克先生私交甚密，並且是GPS訊號市場的競爭對手。這引發了公司治理擔憂，並存在違反反壟斷法禁止關聯董事（即公司董事同時擔任其競爭對手董事會成員）的風險。
SpaceX還試圖限制股東通過法院獲得法律救濟的途徑。根據其S-1備案檔案，SpaceX計畫通過強制大多數股東訴訟進入仲裁程序，使馬斯克免受法律風險——這是一個不公開且系統性地偏向公司利益的過程。重要的是，仲裁將是聯邦證券法下訴訟的唯一選擇，因為德克薩斯州商業法院——SpaceX首選的法律爭議審理地——對相關聯邦證券法沒有管轄權，這與S-1中聲稱該領域法律"尚未確定"的說法相反。雖然該條款最終可能無法執行，但SEC最近推翻了一項長期立場，即IPO中的強制仲裁條款不符合"公共利益和投資者保護"，這才使這種嘗試成為可能。此外，"SpaceX選擇了一項條款，僅允許持有公司3%或以上股份的股東提起所謂的'派生'訴訟，代表公司起訴董事會或首席執行長——就像在更利於股東的特拉華州，一位小投資者提起的特斯拉薪酬投訴那樣。如果SpaceX達到預期的1.75兆美元估值，起訴的股東將需要至少525億美元的股份。"SpaceX還打算通過提高股東提案門檻來保護馬斯克對公司的單方面控制權，禁止其大多數投資者強制在股東大會上進行投票。
馬斯克先生對SpaceX的權力程度尤其令人擔憂，因為他的利益與SpaceX股東和投資者的利益之間不可避免地會產生衝突。公司招股說明書也承認了這一點：在向SEC提交的修訂檔案中，SpaceX承認，"未來可能在我們與馬斯克先生及其擁有或關聯的實體之間，就業務交易、潛在競爭活動或其他商業機會等方面產生利益衝突。在正常業務過程中，我們與其中一些公司進行了各種交易。"它繼續寫道："馬斯克先生或其關聯方可能不時瞭解到某些商業機會（如收購機會或技術發展），並可能將這些機會導向他們投資的其他企業，在這種情況下，[投資者]可能無法瞭解或無法追求此類機會。"招股說明書還詳細說明了馬斯克先生——作為對SpaceX負有受托責任的公司董事——如何也可能擁有與SpaceX競爭的其他公司的資產：
根據我們的章程，馬斯克先生及其關聯方不受限制地擁有與我們直接或間接競爭的資產或從事業務，並且沒有義務避免從事與我們相同或類似的業務活動或業務線，包括被視為與我們競爭的業務活動或業務線，或與我們的任何客戶或供應商開展業務。此外，我們過去曾與馬斯克先生關聯的實體進行交易，未來也可能繼續如此。我們可能選擇此類交易，而非追求其他一些股東可能更喜歡或可能比我們選擇追求的機會更具增值性的機會。
SpaceX招股說明書的這些條款表明，其IPO將是史上規模最大的，也可能擁有史上最被操縱的公司結構。如果IPO以其當前形式獲批，馬斯克在SpaceX擁有的獨特且不受約束的權力將對投資者、市場和公眾造成嚴重擔憂。此次IPO最終為未來IPO樹立了危險的先例。
對被動投資者和資本市場的影響
關於SpaceX的估值和公司治理擔憂，如果其IPO註冊聲明的生效被加速，將對市場誠信產生重大擔憂。對於挑選和選擇特定投資的投資者，他們至少能夠避免投資於從事風險或不公平行為的公司。但SpaceX的IPO創造了一個新的擔憂：主要股市指數正在被操縱，以迫使指數基金中的數百萬投資者——這是一種通常成本較低、對散戶投資者有吸引力的投資選擇——投資SpaceX，並在沒有選擇的情況下面臨SpaceX的重大風險。"分析師估計，在納入後的幾個月內，標普500、納斯達克100和羅素1000追蹤器將保守地強制買入150億至300億美元的SpaceX股票，更激進的流通股權重情景則會高得多"。
除上述公開交易股票向散戶投資者的超額分配外，SpaceX的IPO還將使被動和主動投資者都面臨重大風險。
主要股指有一套明確的規則來確定是否以及何時納入新公司。這些規則為股票購買者提供了重要的投資者保護，使其免受新上市IPO的波動性和不確定性影響，並允許市場發現機制在指數納入之前為公開公司建立公平價格。這些規則通常包括成熟度和可行性要求。例如，標普500要求公司在指數納入前至少公開交易12個月，並且至少連續四個季度實現盈利。
但據報導，SpaceX已遊說指數提供商改變其指數納入規則。指數提供商也照辦了，進行了修改，使SpaceX等大型科技公司更容易被快速納入被動投資者的投資組合。4月，標普道瓊斯指數公司宣佈正在考慮修改規則，以便更容易讓"超大市值"（MegaCap）公司——即股市中最大的公司——快速進入其指數。僅就標普500而言，該公司正在考慮的修改包括將標準的12個月IPO後等待期縮短至6個月，取消標準的10%流通股權要求，並豁免超大市值公司滿足所有其他公司都需要滿足才能符合資格的財務可行性標準。2026年6月4日，該公司宣佈放棄擬議的修改，聲明"不應僅基於市值授予財務可行性、成熟度和IWF（可投資權重因子）要求的例外"。除標普道瓊斯指數外，尚無關於主要指數撤銷為SpaceX做出的修改和例外的大規模報導。2026年5月1日，納斯達克100實施了一項新的"快速進入"規則，允許按市值排名前40的公司在上市第七天就有資格被納入。富時羅素（FTSE Russell）也效仿了。正如《華爾街日報》報導的那樣，該公司"修改了規則，使新上市的大型公司更容易進入其美國指數，為被動投資者快速獲取SpaceX和其他備受矚目的上市公司的股票打開了大門"。
指數提供商對新公開募股的不同處理方式可能導致投資者對股票敞口的預期出現差異。此外，正如一位分析師警告的那樣，這些不斷變化的政策"可能在'被動'指數之間造成顯著的回報差異"。
對於投資於為SpaceX放寬規則的指數基金的投資者，這些修改可能導致他們被迫購買數十億美元的SpaceX股票，而他們對此沒有任何發言權。突然間，美國人的退休儲蓄或養老金可能與SpaceX的市值掛鉤。股票的普遍性將人為推高其價值，而SpaceX內部人士——得益於允許他們比往常更早出售股票的特殊規則——將能夠迅速拋售其股份，讓散戶投資者接盤。結果可能是巨大的財富向上再分配——即使SpaceX沒有盈利。簡而言之，這些修改可能使一項金融工程計畫得以實施，該計畫操縱美國資本市場以 favor 馬斯克先生及其盟友。正如一位《金融時報》評論員所言，"為什麼標普道瓊斯指數公司……似乎在 flirt with 一項放寬規則的修改，以允許埃隆·馬斯克的衛星到AI公司快速進入？"這是SEC和指數提供商應該向公眾回答的問題。
有利於SpaceX的修改不僅限於指數——大型資產管理公司也在做出改變。2026年6月4日，管理著16.4兆美元資產的富達投資（Fidelity Investments）"將其SpaceX IPO准入要求從高達50萬美元大幅削減至僅2,000美元"，為歷史上最大的股票首秀之一向數百萬散戶投資者敞開了大門。因此，SpaceX新IPO的風險不僅限於大型機構投資者，還將波及小型個人投資者，因為此次IPO似乎缺乏通常存在的許多投資者和市場保護。
在考慮SpaceX IPO對投資者的風險時，您還必須考慮到，這些風險將因SpaceX股票被納入主要指數以及通過主要資產管理公司和投資顧問向散戶投資者開放而立即被放大。這創造了一種情景：當前SpaceX股東——包括川普政府高級官員——可以在危及美國投資者和我們金融穩定的同時使自己致富。
其他需要推遲生效的問題
除關於SpaceX財務披露、公司治理以及操縱股市指數以利於自身的諸多擔憂外，還有三個其他考慮因素需要推遲公司註冊檔案的生效，並要求SEC進行徹底調查。首先，存在潛在證券法違規的問題，即關於SpaceX初始私人備案的洩露。早在SpaceX於2026年4月1日向SEC提交保密註冊聲明之前，新聞報導就攜帶了關於招股說明書內容的資訊，並引發了投資者興趣。如果這些洩露是SpaceX為在IPO前增加市場興趣而進行的協調嘗試的結果，可能構成證券法第5條的違規，該條款禁止"搶跑"（gun-jumping）——在提供註冊聲明之前出售或宣傳股票。法律規定，"除非註冊聲明對某種證券已生效，否則任何人直接或間接……使用州際貿易或郵件的任何交通或通訊手段或工具，通過任何招股說明書或其他方式出售該證券，均屬違法。"由於SpaceX在任何註冊聲明之前就已受到關於上市的非同尋常的公眾關注，SEC應加強對SpaceX IPO策略的審查，以確保公司未違反第5條。
其次，存在馬斯克先生在X上發佈關於公司的聲明所引發的市場混亂問題——X是他也擁有的社交媒體平台，現在屬於SpaceX的xAI部門。一些金融記者認為，這些聲明與SpaceX公開備案檔案中的業務資訊存在實質性矛盾。無論這些偏差是否重大，馬斯克先生以在X上憑一時興起發佈公開聲明而聞名，這些聲明可以瞬間撼動市場。他還以儘管未實現宏大的業務目標卻兌現巨額薪酬方案而聞名。如果這種行為模式持續下去，將對SpaceX的可信度產生重大懷疑，以及其備案的IPO是否充分告知投資者與馬斯克先生相關的風險。
關於證券法違規和馬斯克先生矛盾聲明的擔憂，足以讓SEC推遲SpaceX註冊聲明的生效，並允許市場有一段冷靜期，以更徹底地評估SpaceX IPO的合理性。
結論與問題
SpaceX的IPO似乎為股東和未來公開公司上市呈現了獨特且開創先例的風險。公司的會計和財務報告存在令人不安的漏洞，並被今年早些時候發生的大規模且不透明的xAI合併所籠罩。公司的公司治理結構將獨特的權力授予其首席執行長，並嚴重限制股東權利。主要股指在放棄舊規則或制定新規則以允許SpaceX納入方面的共謀，意味著數十億美元的被動投資將被迫進入該公司，使退休人員和普通投資者面臨風險。
簡而言之，投資者和公眾對SpaceX及其計畫如何使用其尋求募集的數十億美元存在眾多未解答的重大問題。SEC不應在未經嚴格審查SpaceX財務報表、公司治理結構及其可能對散戶投資者（包括通過指數基金）的影響的情況下，加速SpaceX註冊聲明的生效。
我要求您在2026年6月23日之前，對以下問題提供詳細答覆：
SEC打算如何評估SpaceX關於其估值的主張，基於其對太空旅行、多行星居住和"將意識之光延伸到星辰"等主張？請包括關於以下方面的具體資訊： a. 任何潛在的高估來源 b. SpaceX提出的估值（1.75兆美元）與其營收（每年190億美元）之間的差異
- SEC確保投資者獲得清晰精準披露的計畫是什麼，儘管存在複雜的會計問題？請提供關於以下方面的具體資訊： a. 近期xAI收購的估值 b. 聯合創始人離職的影響 c. SpaceX各子公司（包括發射、星鏈和xAI）的營收和虧損，包括星鏈使用者群的行業標準資訊 d. 承銷銀行之間任何潛在的利益衝突 e. SpaceX審計師的嚴謹性和獨立性，包括任何潛在的利益衝突 f. 任何可能對SpaceX股票價值產生重大影響的預期未來合併或重大交易
- SEC是否認為，從保密備案草案洩露的資訊已實質性增加了市場對SpaceX首次公開募股的興趣？
- 鑑於有報導稱保密備案草案的資訊被不當洩露，可能構成"搶跑"，SEC是否考慮過推遲SpaceX的首次公開募股？
- SEC在評估IPO時，計畫如何考慮SpaceX的公司結構——該結構將幾乎完全的控制權授予一個人？請提供關於以下方面的具體資訊： a. 其雙重股權結構 b. 埃隆·馬斯克對投票權的控制 c. 董事會成員的獨立性，鑑於他們與控股股東馬斯克先生的個人和業務關係 d. SpaceX與馬斯克先生控制的其他實體之間潛在的利益衝突交易
- SEC計畫如何保護被動投資者免受SpaceX股票的風險，包括： a. 機構投資者（如養老基金），以及 b. 被動指數基金的股東
- SEC是否會尋求SpaceX關於州法院對《交易法》索賠管轄權結論的法律依據？
此致
伊麗莎白·華倫 銀行、住房與城市事務委員會 資深成員（Ranking Member） (財經會議圈)