美國公司已開始就儲存器短缺向政府表達擔憂，但中短期內短缺不太可能緩解
由美國寬頻和電信行業組織組成的聯盟（NCTA、ACA、NTCA、TIA）近期致信白宮，警告由 AI 驅動的儲存器短缺和價格飆升可能會“顛覆供應鏈”。他們敦促政府提高美國本土儲存器產量，更好地在各行業之間分配現有產能，並簡化替代來源的審批流程（即要求放寬使用長鑫儲存、長江儲存 等產品的限制；我們認為美國政府不太可能接受這一要求）。
我們認為，當前儲存器短缺是需求驅動（AI）所致，而非供應側限製造成。來自美國和中國的政治壓力將持續存在，但政府缺乏能夠改變中短期定價的有效工具。儲存器公司願意在承擔增量成本的情況下提前推進產能擴張計畫，是反駁任何串謀說法的最有力證據。我們認為，在長期協議（LTA）結構下，高價格很可能至少在 2026F-31F 期間維持“高位且平穩”。
歷史先例：政治壓力存在，但缺乏法律約束力
- 美國（2018-22）：在 DRAM 反壟斷訴訟中，第九巡迴上訴法院維持駁回判決。法院裁定，平行行為表明寡頭壟斷並不等於共謀；八項“附加因素”不足以證明存在事先協議。
- 中國（2018）：國家發改委調查三星、SK 海力士、美光（MU US，未評級）。調查結果是與三星簽署諒解備忘錄，但沒有處罰。隨著價格自然下跌，調查結束。
兩起案例均體現為政治壓力，但在任一司法轄區均未證明存在串謀，也沒有任何儲存器供應商受到處罰。
圖1：主要儲存器供應商的產能擴張
未來政治壓力或將高調但影響有限；不同於 2016-18 周期
我們預計，圍繞儲存器行業的政治言論將升溫（包括美國政府向儲存器公司施壓，要求其在美國建設更多儲存器晶圓廠），但政府缺乏在短期內控制儲存器定價的有效工具。
圖2：儲存器行業可能面臨的政治壓力及預期影響
我們預計，至少在未來 3-5 年，需求都將壓倒供應。與 2018 年不同，本輪短缺是結構性的，原因在於 AI 熱潮帶來的儲存器需求呈指數級增長，並且具有自我強化特徵：買方正在鎖定多年期協議並預先為產能提供資金。在這種情況下，我們預計儲存器價格將保持高位且堅挺。LTA 的價格下限/上限結構在一定程度上限制了進一步上行空間，但也能防範潛在下行風險。80%以上的營業利潤率應已足夠高，並可能在未來至少 3-5 年內維持。
輝達 Vera Rubin SO-CAMM 容量從每 CPU 192GB 降至 96GB：這是短缺的強有力證明，即通過犧牲性能來推動更多獨立 Vera CPU 出貨
由於 LPDDR5X 供應短缺，輝達將 Vera Rubin 上的 SO-CAMM 容量減半（每模組 24GB -> 12GB），並非因為成本負擔。獨立 Vera CPU 需求激增正在消耗原本為 Vera Rubin 機架預留的 LPDDR5X 供應。我們認為，近期真實世界推理性能下降難以避免，但 SO-CAMM 的模組化設計確保，一旦更多 SO-CAMM 供應可得，升級周期將被壓縮。
圖3：Vera Rubin 規格變化
我們預計 Vera CPU 出貨量約為 400 萬顆（200 萬顆用於 Vera Rubin，另 200 萬顆為獨立 Vera CPU）。基於上述變化，我們預計 LPDDR5X 總需求約為 3 艾字節（按每顆 96GB 計算），需要在 Vera Rubin 與獨立 Vera CPU 之間共享。
原因：獨立 Vera CPU 需求激增 + LPDDR5X 供應緊張
輝達正在積極擴大獨立 Vera CPU 銷售，2026 年收入管線達 200 億美元。我們認為，這就是輝達接受 Vera Rubin 性能下降的原因。輝達的優先事項很明確：即使以降低每個 Vera Rubin 機架的記憶體為代價，也要最大化 Vera CPU 單位出貨量，以搶佔代理式 AI 市場。
圖4：輝達優先將 LPDDR5X 分配給 Vera CPU 的戰略邏輯
LPDDR5X 供應商無法同時滿足 Vera CPU 與 Vera Rubin
由於高速 HBM4 需求激增，三星在擴張 LPDDR5X 產能方面受限；而海力士對 LPDDR5X 供應的緩解也有限，僅能從 HBM4 部分重新分配產能。因此，所有供應商為滿足輝達額外供應要求的空間都有限，而有限的 LPDDR5X 產能池必須同時服務獨立 Vera（約 200 萬顆）和 Vera Rubin（約 200 萬顆）。我們認為，輝達決定削減單顆記憶體，以便在兩個細分領域出貨更多 CPU。
性能影響很可能是真實且即時的
生產環境 AI 推理具有高並行和多租戶服務的特徵。CPU 側記憶體為每個並行會話儲存 KV 快取。
- 每機架 28TB vs. 55TB：同時使用者容量減少約 50%。
- 大多數推理部署需要服務數千個並行使用者：性能下降將是默認結果。
- KV 快取逐出增加：導致更高延遲。
- 每 GPU 1.6TB 的 CMX（內容記憶儲存技術）可分擔部分 HBM/LPDDR5X 壓力，但速度應慢得多。
圖5：不同層級的儲存器特徵
投資邏輯：被壓抑的需求
SO-CAMM 可現場更換：若客戶願意為 SO-CAMM 支付更高成本，12GB 模組未來可取代為 24GB 模組；或者如果 SO-CAMM 供應增加，明年的基礎內容量也可能翻倍。
圖6：被壓抑需求的動態
輝達正在做一個經過精心計算的權衡：犧牲近期 Vera Rubin 的記憶體容量，以推動獨立 Vera CPU 搶佔市場。獨立 Vera 200 億美元收入管線和全端 AI 機架所有權，在戰略上比當下最大化單機架記憶體更有價值。由此產生的推理性能缺口創造了確定性的升級需求——這更多是“何時發生”的問題，而不是“是否發生”的問題。
輝達新產品也將使用 LPDDR5X；供應何時追上需求仍難預測
在近期訪問韓國期間，輝達 CEO 黃仁勳表示：“輝達本周推出了四款新產品。RTX Spark 需要大量儲存器。LPDDR5，需要大量儲存器。還有一件事，輝達推出了一條全新的機器人處理器產品線，用於自動駕駛汽車……今年，我們有一款產品。明年，我們將有四款新產品……我把四項新業務帶到了韓國。Vera Rubin、Vera、RTX Spark、Jetson Thor，韓國將會非常、非常忙。”
圖7：輝達新產品線所需儲存器
不僅獨立 Vera，RTX、Jetson Thor 和自動駕駛處理器也都將使用 128GB LPDDR5X。這使得供應何時能夠追上強勁需求變得難以預測。我們建議投資者逢低買入儲存器股票。
圖8：SK 海力士 HBM4E 晶圓由黃仁勳簽名
圖9：按輝達平台劃分的儲存器 TAM（每 1 兆美元 AI 資料中心資本開支）
(大行投研)