財報季和高盛亞洲Communacopia+科技大會剛剛落幕，高盛中國網際網路團隊於6月9日發佈重磅報告，重新梳理了當下籠罩中國AI產業的五大核心爭論：中美模型差距、國產模型價格戰、Token爆發式增長的可持續性、超大規模雲廠商的資本開支前景，以及消費級AI Agent的形態之爭。
報告同時給出了一個鮮明的判斷：阿里和騰訊年初至今的大幅回呼，可能正在接近拐點。
01. 中美模型之爭：中國走出性價比路線
中國模型到底夠不夠用，是過去一個月全球投資者最關心的問題。
資料顯示，中國主流模型定價在每百萬Token 0.2至1美元之間，而美國最先進模型的混合價格約為4美元，國產模型只有其一個零頭。
在第三方API平台OpenRouter上，中國模型的Token市場份額近幾個月已逼近50%，而2024年底這一數字還只是低個位數。
但另一方面，由於定價過低，中國模型在全球模型收入池中僅佔個位數比例。
Token需求正在分層：高價值場景（程式設計、大型跨國企業）依然由前沿模型把持，而7×24小時運行的Agent監控、執行類任務，則越來越多流向便宜的輕量模型和中國模型。
值得注意的是，多模態是國產模型少有的具備定價權的領域。
字節Seedance 2.0視訊模型定價高達每百萬Token 4至7美元，年化收入已達17億美元。
02. 國產模型混戰：價格戰還是雙軌制
與美國相對集中的格局不同，中國模型層目前有五六家獨立廠商加上四大網際網路巨頭同場競技，競爭化程度更高。
市場的焦點在於：智能領先者能否建立定價溢價？目前Qwen3.7 Max和GLM-5.1混合定價分別為1.4和0.9美元，而DeepSeek和MiMo則把價格壓到了0.2美元，呈現明顯的雙軌分化。
高盛提出了一個競爭力分析框架，從人才穩定性、智能水平、定價權、成本效率和資金實力五個維度評估各家。
以ARR為產出指標看，阿里MaaS業務4月已達12億美元，年底目標44億美元；字節全年目標22億美元；智譜和MiniMax均瞄準年底10億美元。
報告認為，程式設計與多模態能力、訓練效率和資產負債表厚度，將是決定長期勝負的關鍵變數。
03. Token洪流：中國日均消耗量年底將達350兆
Token消耗的增長速度超出了多數人的想像。
據中國國家資料局口徑，今年3月中國日均Token消耗已達140兆，高盛預計年底將增至350兆，相當於每月10.5千兆（quadrillion）等級。
其美國研究團隊則預測，到2030年Agentic AI將推動全球Token消耗增長24倍，其中企業級Agent貢獻55倍增長，遠超消費級的12倍。
但ROI一直存在質疑。
Entelligence.AI對2444家企業的調研顯示，企業每花1美元買Token，82%消耗在偵錯等工程性損耗上，真正產生最終價值的只有18%。
高盛認為，AI投入回報最終取決於全成本，而Token價格將是其中最大的擺動因子。
隨著各家模型任務完成率的差距縮小，價格的話語權會越來越重。
04. 雲廠商資本開支：中國落後一年，下半年開始追趕
為什麼中國雲廠商的資本開支遠低於美國同行？
高盛認為：周期落後至少一年，瓶頸在國產晶片產能。
報告估算字節、百度、阿里、騰訊2026年合計資本開支約1000億美元，僅為美國超大規模廠商的七分之一，且明顯偏向下半年。
隨著國產晶片供應自下半年起爬坡，疊加Token需求激增，2026至2027年中國雲廠商將迎來一輪資本開支上行。
利潤率方面，報告認為中國雲廠商的AI相關業務仍有上行空間：阿里雲AI相關收入的利潤率有望達到20%至30%，與美國同行可比，遠好於國內高度同質化的傳統IaaS業務。
推理Token的毛利率能否持續擴張，將決定整個中國AI生態敘事是否成立。
05. 消費級Agent：超級APP與手機廠商的入口之戰
消費端的戰局正在重構。
豆包引入訂閱制後首次出現MAU環比下滑，堅持免費的DeepSeek則繼續上揚。
更大的懸念在於下一代入口之爭：是手機廠商主導的OS級Agent，還是微信這類超級App的應用內Agent？
據報導，微信AI Agent可能以右滑手勢喚起，憑藉社交關係理解和小程序生態形成差異化。
高盛將消費級Agentic AI視為一場深刻的範式轉移。
一旦OS級Agent成為默認互動介面，獨立App可能淪為後端工具，失去使用者觸點和資料。
但報告也提醒，與企業AI打開全新TAM不同，消費AI面臨推理成本高、增量收入有限的結構性難題，長期收入更多依賴廣告蛋糕的重新切分。
06. 巨頭估值已低，但需要證明AI回報
報告用一個簡潔的拆解回答巨頭還能不能買：阿里年初至今下跌22%，主因是EPS下調（消費AI投入侵蝕利潤）；騰訊下跌27%，主因是估值收縮（市盈率從年初18倍壓到13倍）。
高盛認為，阿里的EPS下調周期正在見底，下半年有望迎來盈利拐點；騰訊12倍左右的估值已是中外同行穿越周期的最低水平，兩者都具備股價支撐的條件。
子類股排序上，雲與資料中心穩居第一（阿里、GDS、世紀互聯、金山雲）。
受宏觀偏弱影響，遊戲娛樂升至第二（騰訊、網易為新增推薦）。
電商出行降至第三（京東，認為二季度是最後一個艱難的基數季）。
AI模型列第四，新增MiniMax，其M3模型和即將發佈的海螺3被視為ARR上行的催化劑，20倍的年底P/ARR僅為同業的三分之一，風險收益比向上傾斜。
結語
高盛認為：中國AI的故事正從模型追趕進入商業化驗證階段。
Token在洪流般增長，但錢能不能賺回來，取決於推理毛利率、晶片供應和入口之戰這三場硬仗。
對投資者而言，巨頭估值已壓至歷史低位，而真正的分水嶺，可能就在2026年下半年。 (灣仔策略)