華許縮表政策對新興經濟體的外溢影響

外匯儲備規模充足、經常帳戶穩健、產業鏈競爭力強的經濟體可能在縮表中保持相對韌性，而短債壓力高、外匯儲備覆蓋不足、財政赤字較大的經濟體則可能成為縮表周期中的風險承受者。

對於新興經濟體而言，聯準會貨幣政策的每一次轉向都牽動著資本流動、匯率穩定與外債償付等核心層面。新任聯準會主席華許提出了縮表的政策主張，這意味著美元流動性供給將出現收縮。筆者認為，整體來看，華許的縮表政策將通過多重管道對新興經濟體產生外溢效應。由於主要新興經濟體在外匯儲備充足率、短期外債壓力、產業鏈地位等方面呈現明顯分化，外匯儲備規模充足、經常帳戶穩健、產業鏈競爭力強的經濟體可能相對保持韌性，而短債壓力高、外匯儲備覆蓋不足、財政赤字較大的經濟體則可能成為縮表周期中的風險承受者。

華許政策主張：“政策利率適度下行+資產負債表繼續收縮+監管約束放鬆”的組合

伴隨著華許就任聯準會主席，聯準會貨幣政策框架可能由“危機後常態化寬鬆”轉向“規則、紀律和資產負債表約束”並重。與傳統學術型央行官員不同，華許的經歷兼具危機處置者和危機後反思者兩方面：2008年國際金融危機期間，他參與流動性工具和量化寬鬆（QE）設計，但其後長期批評QE常態化、前瞻性指引過度化以及聯準會資產負債表財政化。概括來看，華許的政策主張主要包括三點：第一，通膨觀更接近貨幣主義和制度主義，他認為通膨並非完全由供給衝擊決定，而是央行和財政政策共同作用的結果。路透社在梳理其公開言論時提到，華許將通膨超調更多歸因於政府過度支出和聯準會資產負債表過度膨脹，並反覆強調“通膨是選擇”。第二，資產負債表政策上，他反對QE常態化，支援繼續縮表，並曾表示“如果印鈔機能夠安靜下來，政策利率就可以更低”。第三，主張減少前瞻性指引和機械化資料依賴。

華許關於縮表的觀點主要有三方面。第一，有序縮減資產負債表，讓私人部門重新成為流動性的主要提供者，可以逐步減少幾兆美元的資產負債表規模。第二，加強與財政部的協作，包括調整財政部一般帳戶（TGA）、重新分配流動性，同時明確聯準會和財政部的主要分工，聯準會管利率，財政部管融資。第三，支援放鬆監管，華許批評現行監管規則過於嚴格，明確贊同川普的“去監管”政策，目標是釋放銀行資本和信貸空間，讓銀行更多承擔流動性供給角色，減少對聯準會的依賴。疊加華許對於降息的看法，其政策主張更可能表現為“政策利率適度下行+資產負債表繼續收縮+監管約束放鬆”的組合。利率下行服務於降低經濟和財政融資壓力，縮表服務於削弱冗餘流動性和重建央行紀律，放鬆監管則為縮表提供技術條件。

從實施前景看，華許並不一定會立即激進縮表。3月26日聯準會發表的工作論文《縮減聯準會資產負債表使用者指南》提出，在充足準備金框架內，通過降低銀行準備金需求和減少非準備金負債，資產負債表仍存在約1.2兆美元至2.1兆美元的壓縮空間。這一論文為華許縮表提供了理論上的進一步支援。不過，從實際操作層面看，縮表面臨著聯準會內部協調、美債承接、縮表節奏和市場波動的平衡等多種現實約束。一方面，聯準會總資產雖已從2022年4月約8.97兆美元降至2026年5月20日的6.71兆美元，但規模仍顯著高於新冠疫情前水平；另一方面，若沒有監管放鬆、貼現窗口去“污名化”、TGA管理最佳化和回購市場承接能力提升，繼續縮表仍可能放大貨幣市場波動。因此，較為現實的路徑是先以監管和流動性工具改革降低準備金需求，再以更平滑的方式推動資產端到期不續作，必要時以降息避險縮表對實體經濟和金融條件的緊縮效應。

華許縮表政策對新興經濟體的四個影響線索

雖然華許不一定立即啟動縮表，但其多次表明其對於縮表的支援，這一政策方向較為明確。對於新興經濟體而言，有必要關注和研判聯準會縮表的影響。華許有降息的政策取向，理論上對新興經濟體資產和匯率形成利多，但如果聯準會進行縮表，美元流動性供給將從數量端收縮，長端美債供給和期限溢價壓力可能上升，全球金融條件未必同步寬鬆。綜合來看，華許縮表政策對新興經濟體的影響需要從以下四個層面的機制聯動來理解。

第一條線索是美元流動性供給。聯準會縮表意味著資產端減少國債和抵押貸款支援證券（MBS）持有，負債端準備金、隔夜逆回購（ON RRP）或其他流動性負債相應下降。對於美國國內市場而言，監管放鬆可以部分釋放銀行資產負債表；但對於新興經濟體而言，外部美元供給收縮更容易體現為跨境銀行授信趨謹慎、美元債一級發行窗口縮小、離岸美元資金價格上行。國際清算銀行（BIS）全球流動性指標顯示，截至2025年底，美元計價外幣信貸餘額達到14.3兆美元，2025年同比增長8.5%，說明非美部門對美元信用體系的依賴仍比較高。一旦縮表改變美元資金邊際供給，衝擊並不限於美國本土。

第二條線索是匯率與外匯儲備。新興經濟體央行的資產端通常高度依賴外匯儲備。國際貨幣基金組織（IMF）的官方外匯儲備貨幣構成（COFER）資料顯示，2025年第四季度全球官方外匯儲備總量為13.14兆美元，其中美元佔比仍為56.77%，歐元為20.25%，人民幣為1.95%（見圖1）。這意味著即便美元佔比長期緩慢下降，美元仍是新興經濟體外匯儲備管理和外部債務定價的核心錨。聯準會縮表之下美元流動性收縮，會通過外匯儲備下降、基礎貨幣收縮等傳導至新興經濟體金融體系；同時，會從供需、利率預期、避險情緒等維度直接推動美元指數走強，對新興經濟體匯率造成打壓，引發資本外流風險。

第三條線索是美債利率和風險資產估值。若華許以降息配合縮表，短端美債收益率可能下行，但長端利率未必同步下行。縮表減少聯準會對長久期資產的持有，本質上是把久期風險重新交還給私人部門；若財政赤字和國債供給仍處於高位，長端收益率和期限溢價可能更具粘性。對於新興經濟體而言，美元無風險利率和期限溢價抬升會壓低本幣債券和股票資產估值，並提高政府、金融機構和企業的外部融資成本。

第四條線索是風險偏好。華許反對“聯準會看跌期權”常態化，意味著市場在波動階段對聯準會兜底的預期可能下降，可能改變全球資金的避險行為模式。對於新興經濟體而言，這會提高全球資金在風險事件中的避險彈性：當美元走強、波動率指數（VIX）上升或美債流動性壓力出現時，資金可能更快從新興經濟體資產回流至美元資產。

華許縮表政策對新興經濟體的差異化影響和應對

華許縮表政策對新興經濟體的影響並非單向利空。若政策利率下降幅度較大、美元指數回落且全球風險偏好改善，部分新興經濟體股債匯市場仍有修復空間。但從中期看，聯準會資產負債表紀律強化意味著美元數量寬鬆的安全墊變薄，新興經濟體的定價框架將從“聯準會何時降息”轉向“降息能否覆蓋縮錶帶來的流動性缺口”。在此背景下，不同特徵的新興經濟體將受到差異化的影響。外匯儲備充足、經常帳戶穩健、短期外債較低、產業鏈競爭力較強的經濟體可能相對具有韌性；反之，外匯儲備不足、短期外債壓力高、通膨粘性強等特徵的經濟體仍將是縮表周期中的薄弱環節。

一是外匯儲備不足的經濟體流動性被動收縮或將更為明顯，政策自主性更低。多數新興經濟體央行資產端以外匯儲備為核心，資本外流和匯率干預會導致外匯儲備下降，進而壓縮國內基礎貨幣。與加息相比，縮表的衝擊更偏數量型：加息主要提高資金價格，縮表則直接改變美元信用和資產負債表的邊際可得性。因此，外匯儲備覆蓋率不足、外匯市場深度較低的經濟體，可能將面臨相對更大的流動性收縮。這類經濟體通常需要在穩匯率和穩增長之間進行選擇。若央行拋售外匯儲備支援本幣，基礎貨幣收縮會推升銀行間利率並壓低信貸擴張；若放任匯率貶值，又可能引發輸入型通膨和居民部門資產負債表惡化。因此，對於外債短久期、外匯儲備不足且經常帳戶逆差的經濟體而言，縮表周期中其政策自主性相對更低。

二是高外債型經濟體在縮表之下再融資風險顯著上升。美元流動性收縮會直接提高新興經濟體外部再融資難度。世界銀行的“短期外債/總儲備”反映一國在一年內面臨的外債滾續壓力與官方流動性緩衝之間的關係。從2024年的資料看，阿根廷為164%、土耳其為115%、亞美尼亞為94.94%、南非為71.56%、印尼為41.82%，明顯高於巴西的25.56%和印度的21.70%（見圖2）。這表明短期外債壓力高、外匯儲備覆蓋不足的經濟體更容易被迫加息、壓縮排口或尋求多邊機構融資。此外，對於這些新興經濟體而言，外債壓力還會沿著企業資產負債表繼續傳導。出口型企業和資源企業具備一定天然避險，但內需型企業、地產企業和金融機構則更容易受到匯兌損失、評級下調和再融資利差擴大的三重擠壓。若本國銀行持有較多企業外債或以外幣批發融資補充負債，企業風險又會回流至金融體系。

三是部分資源型經濟體的通膨與增長約束並存。對於巴西、南非、智利、印尼、海灣國家以外的部分資源出口經濟體而言，美元走強和全球流動性收縮往往會壓低大宗商品的金融屬性。資源品以美元計價，美元上行通常對應商品價格承壓，資源出口收入和財政收入彈性下降；同時本幣貶值又推高進口食品、能源、機械裝置和外債償付成本。因此，資源型經濟體容易出現“外需收入放緩+輸入型通膨上升”的組合。值得注意的是，資源型經濟體內部也會有所分化。例如，如果資源價格由供給衝擊或地緣風險支撐，例如原油、銅、黃金等品種出現獨立上漲，部分經濟體可以通過貿易順差避險美元流動性收縮。如果財政高度依賴單一資源，縮表周期中商品價格波動將放大主權信用利差。也就是說，縮表周期中資源國並非天然受損，關鍵在於資源價格周期、財政緩衝和外債幣種結構是否匹配。

四是製造型經濟體的實際利率和外需壓力有可能上升。對於韓國、越南、墨西哥、馬來西亞等製造型經濟體而言，強美元環境一方面會壓低以美元計價的大宗原材料價格，有利於降低輸入成本；另一方面也會通過全球需求放緩、美國長端利率偏高和跨境資金回流，削弱出口訂單與資本開支。製造業國家的核心風險不是輸入型通膨，而是實際利率上升和私人部門投資意願下降。其中，產業鏈地位決定衝擊差異。處於上游資本品和半導體鏈條的經濟體，對全球科技資本開支和美元融資條件更敏感；處於勞動密集型消費品出口鏈條的經濟體，對歐美終端需求和匯率競爭力更敏感；承接近岸外包的墨西哥、東盟部分經濟體，則可能在美元強勢中獲得出口替代，但也要承受本幣融資成本和外資倉位波動壓力。

整體而言，預計在未來聯準會的縮表周期下，新興經濟體將從“跟隨聯準會”轉向“外匯儲備、匯率和資本帳戶三重管理”。 過去新興經濟體應對聯準會加息，主要是通過提前加息和提高實際利率維持利差；但如果華許的核心工具是縮表，單純跟隨降息或加息都不夠。對於新興經濟體而言，外匯儲備管理、外債期限管理、本幣債市場深度和宏觀審慎工具將變得更重要。高外債經濟體需要提前拉長久期、提高外匯儲備流動性資產佔比，並降低企業短期美元負債；製造型經濟體需要穩定出口信用和本幣融資成本；資源型經濟體則需要利用商品價格高位補充財政和外匯儲備緩衝。 (中國外匯)