摩根直接將鎧俠目標價大幅上調近一倍，從80,000日元升至155,000日元。報告發出當日，鎧俠大漲12.07%，股價升至108,600日），年初至今股價已飆升941%。大幅跑贏TOPIX（+19%）和SOX費城半導體指數（+103%）。摩根大通對KIOXIA非常樂觀，認為其是AI浪潮中除了HBM（DRAM）之外的重要受益者。通過產品結構向高價值的企業級SSD轉型、成本持續最佳化以及股東回報的開啟，公司估值有重估空間。當前股價對應的動態市盈率僅約8倍（基於報告發佈日 ¥108,600 的股價），他們認為風險回報比非常有利。
一、報告核心資訊
多重重新評級催化劑，目標價上調至 ¥155,000
我們繼續看好 Kioxia 的中長期增長軌跡和競爭定位。隨著大股東減持對供需的壓力消退，我們認為多重新催化劑（長期協議（LTA）、股東回報和軟體解決方案）正在出現，並將推動估值上升。此外，公司在 NAND 市場的地位有望因 BiCS8/10 佔比提高（進一步降低位成本）以及超高 IOPS SSD 的出現而得到加強。在將 2026-2028 財年每股收益預測上調 8-11%（預測期內較彭博一致預期高出 9-41%）後，我們將 2026 年 12 月的目標價從 ¥80,000 上調至 ¥155,000，並建議投資者增持該公司股票。
估值提升在望，關注 LTA 佔比提高和股東回報上升空間：在貝恩資本近期減持後，我們認為大股東拋售導致供需惡化的風險已遠低於過去。Kioxia 還表示，多年期 LTA 銷售的增加應能帶來更高的營收可見性和穩定性。另外，考慮到我們預計最早在 2026 財年下半年啟動的股東回報計畫，我們認為 Kioxia 股票應享有更高估值，並對 2027 財年每股收益預測應用 11 倍市盈率，從而得出新的 2026 年 12 月目標價 ¥155,000。高於預期的股東回報（我們預計 2026-2028 財年 FCF 股東配息率分別為 10%/30%/50%，對應預期 TSR 收益率為 1%/3%/8%）可能會進一步推升估值。
未來三年每股收益復合年增長率達 160%，NAND 供需趨勢有望保持有利：我們根據最新趨勢將 2026-2028 財年每股收益預測上調 8-11%。具體而言，我們納入以下因素：a) 更強的 NAND 市場出貨量前景（從高十位數% CAGR 上調至低二十位數% CAGR）；b) 更強的 NAND 定價，受產品組合改善（我們估計 eSSD 銷售佔比從 2025 財年的 34% 升至 2028 財年的 67%）以及未來幾個季度同類 ASP 擴張推動；c) 行業領先的成本降低（通過 BiCS Gen 8/10 過渡實現前端 GB 成本降低）。我們的最新每股收益預測比彭博一致預期高出 9-41%，我們對長期利潤率軌跡仍更為樂觀。
評級：增持 (Overweight)
程式碼：285A.T, 285AJP
當前價格（2026年6月19日）：¥108,600
目標價（2026年12月）：¥155,000（此前：¥80,000）
日本股票研究，科技 - 半導體/技術材料
分析師：Mio Shikanai 等
二、估值提升邏輯
1、大股東減持風險消退貝恩資本（Bain Capital）近期減持後，大股東拋售導致供需惡化的風險已大幅降低
2、LTA（長期協議）佔比提升，多年期 LTA 銷售增加將帶來更高的收入可見性和穩定性
3、股東回報計畫啟動，預計最早 2026 財年下半年開始股東回報，估值應享有溢價
估值方法
採用 2027 財年 EPS 預測 × 11 倍 P/E（全球儲存廠商過去 15 年平均 P/E 約 9 倍，+0.5 個標準差溢價）
關鍵驅動因素
- LTA（長期協議）提升營收可見性：多年期 LTA 增加將減少收入波動，支援更高估值。
- 股東回報計畫：預計 2026 財年下半年啟動分紅/回購，FCF 配息率逐年提升（10%→30%→50%），對應總股東回報率 1%~8%，有望吸引價值型投資者。
- AI 驅動的 NAND 需求結構升級：推理 AI 增加對高性能 SSD（如 eSSD）的需求，Kioxia 的 eSSD 銷售佔比將從 34%（2025）提升至 67%（2028），顯著改善產品組合和 ASP。
- 成本優勢：BiCS Gen 8/10 技術過渡持續降低位成本，維持行業領先的毛利率（預計 2027 年毛利率達 80.7%）。
- 產能擴張與需求匹配：公司計畫以 22% CAGR 擴產，與市場增速一致，避免產能過剩。
- 軟體與合作夥伴關係：AiSAQ 和 NVIDIA 合作打開軟體解決方案市場，提升長期競爭力。
AI 推理驅動 NAND 新角色
傳統上 NAND 僅作為冷儲存（低訪問頻率），但隨著推理 AI 興起，熱儲存 / 溫儲存需求也在擴張：
財務預測摘要
三、深度剖析
1. 為什麼目標價大幅上調 93.8%？
此次目標價從 ¥80,000 跳升至 ¥155,000，核心驅動是估值倍數擴張而非僅盈利上調：
P/E 倍數從 7 倍→11 倍
之前因貝恩資本減持懸頂風險，給予歷史平均 8 倍 P/E 的 10% 折價（即 7 倍）；現在減持風險消退 + LTA 帶來盈利穩定性，給予歷史平均 9 倍 P/E 的 + 0.5 標準差溢價（即 11 倍）
EPS 預測上調 8-11%
反映 NAND 市場增速從 "高 teens 百分比" 上調至 "20% 出頭" 的 CAGR，以及產品結構改善（eSSD 佔比從 34%→67%）
關鍵洞察：這是一次典型的戴維斯連按兩下 邏輯 —— 盈利預測上調 + 估值倍數擴張，雙重驅動目標價近翻倍。
2. 股價已經漲了 940% YTD，還能買嗎？
這是投資者最關心的問題。J.P. Morgan 的邏輯是：
3. AI 推理是最大的增量邏輯
報告特別強調推理 AI 對 NAND 的需求重塑：
訓練階段
主要消耗 HBM（高頻寬記憶體），NAND 受益有限
推理階段
需要大量 KV Cache、向量資料庫、冷 / 熱 / 溫分層儲存，NAND 的角色從 "冷儲存" 擴展到 "熱儲存"
鎧俠的佈局
CM 系列（KV Cache 最佳化）+ GP 系列（補充 HBM）+ LC 系列（超高容量 QLC），三條產品線全面覆蓋推理 AI 場景
4. 與中國廠商的競爭風險
報告明確指出：與 DRAM 相比，NAND 的中國競爭風險相對較高，需密切關注 2027 年下半年起的供給增加趨勢。這是一個重要的風險提示。
四、投資建議
項目
J.P. Morgan 觀點
評級
增持（Overweight）
目標價
¥155,000（距當前 + 42.7%）
適合投資者
看好 AI 儲存賽道、能承受高波動的中長期投資者
關鍵觀察點
AI 推理需求兌現度、LTA 簽約進展、股東回報政策細節
鎧俠正處於 "NAND + AI 推理" 的雙重景氣周期起點，盈利爆發式增長疊加估值重估，J.P. Morgan 認為仍有 40%+ 上漲空間，但需警惕 AI 資本支出周期波動和中國競爭風險。 (invest wallstreet)