“基本面上未必值，但戰略卡位上絕對值”。
智譜，中國國產基礎大模型領域的代表企業之一，今年1月登陸港股後，五個月間股價漲了約20倍，躋身港股科技股第三大市值公司，僅次於騰訊、阿里。6月22日，它的市值一度突破兆港元關口。
但兆之上，並不穩固。6月23日早盤，智譜港股低開低走，收盤市值9674億港元。過去五個交易日，智譜股價漲了120%，從1136港元衝到2410港元，任何風吹草動都可能有人想落袋為安。
一時間，智譜到底值不值一兆，成為熱門話題。而當下的回呼，可能只是更大壓力到來前的插曲。
大洋彼岸，OpenAI被傳將在數日內發佈GPT-5.6。有開發者在Codex後端日誌中發現，其上下文窗口將達150萬Token，比智譜GLM-5.2的100萬Token還多出五成。若傳言屬實，更長上下文將直接衝擊智譜的核心賣點之一，價格戰則壓縮整個行業的盈利空間。
另一重壓力來自於解禁。半個月後的7月8日，智譜將迎來上市後第一批股份解禁。而幾乎和它前後腳登陸港股的MiniMax，市值早從高點一路回落，如今為1600億港元左右。
在「定焦One」接觸的多位投資人和創業者中，對“值”或“不值”的回答存在一些分歧。有人用財務模型算：智譜2025年的收入（7.24億元）對應兆市值，市銷率已經高達千倍以上，“早就脫離基本面了”。華創資本創始合夥人熊偉銘的觀點是：“基本面上未必支撐，但戰略卡位上絕對值”。火鳳資本合夥人陳悅天認為，“現在不是看財務模型的時候”，在他看來，整個AI行業都存在高估，“這無非是後面的人在資本市場上是否願意為高估買單，最後接棒的人對市場有多樂觀”。
綜合多位受訪者的分析，智譜漲到兆市值有三部分因素，一是模型能力和商業進展；二是市場願意為“中國最好的大模型”這個故事支付的溢價；三則是小流通盤帶來的放大效應。
“這（市值一度突破兆港元）具有標誌性意義，但能否成為穩態，還有待觀察。”正景資本投資合夥人劉雨佳對「定焦One」表示，如果對比Anthropic和OpenAI等海外頭部大模型公司的估值與收入情況，當下的智譜是相對偏貴的。三因素能否持續，取決於多個後續變數：前沿模型性能是否持續“能打”、能否鞏固在中國國產算力體系中的重要底座位置、Agent平台搭建和Coding能力能否保持引領狀態、商業化能否實現長期高增速、競爭格局是否會被改寫。
01.智譜是怎麼漲到兆的？
智譜被市場重新定價，起點是模型能力的突破。
2025年底GLM-5.1發佈後，智譜的跑分和定價開始與其他中國國產大模型拉開差距。藍水資本首席投資官李澤銘注意到，"股價的強勢隨著時間推移越來越明顯"。
最直接的依據是商業化資料。今年2月，智譜上調Coding Plan價格約30%，取消首購優惠。漲價之後呼叫量不降反增。據智譜CEO張鵬在業績說明會上披露，一季度API呼叫定價累計提升83%，呼叫量增長了400%。需要說明的是，這是同比增速，去年同期基礎較小。
在所有人都在比誰更便宜的市場裡，智譜是少數敢漲價還賣得動的玩家。對照同期MiniMax的情況，其新模型M3上線時定價約為前代兩倍多，引發大規模開發者不滿，僅約一周後便宣佈永久降價50%。
6月13日GLM-5.2發佈後，這個差距進一步放大，智譜的Coding能力更多被海外開發者認可。陳悅天告訴「定焦One」，不少開發者因為Claude對中國使用者設限，轉去找便宜好用的替代品，“在便宜的模型裡，智譜GLM-5.2和DeepSeek很好用。”
但榜單排名是動態的，GLM-5.2發佈時衝到了全球前三，兩周後位置已經開始下滑。有長期跟蹤大模型評測的開發者指出，榜單分數和實際用起來是兩回事，複雜任務中，模型的穩定性、響應速度和出錯率，這些才是開發者決定是否續費的關鍵。
“中國國產大模型迭代太快，今天的領先不代表明天。”劉雨佳提醒，一方面是它守不守得住優勢，另一方面是，智譜這波呼叫量暴漲，有自身模型變強的因素，也受益於外部環境的變化。
躍盟科技創始人王冉提到，Claude Code這類工具把單次任務的token消耗拉高了上百倍，而Claude對中國使用者層層設限，大量開發者被迫轉向中國國產模型。“這是臨時的，”他判斷，未來部署方式會更多元，呼叫量“今天衝到峰值，之後可能會慢慢平下來”。
但無論怎麼樣，模型能力只解釋了智譜有漲的空間，還解釋不了它能漲到“兆”這個量級。
2025年智譜全年收入7.24億元，對應兆港元（約9300億人民幣）市值，靜態市銷率千倍以上。這個量級的溢價，已經很難用傳統的財務框架來解釋。作為參照，甲骨文的市銷率在七八倍，Salesforce這類高增長的SaaS公司在二三十倍。智譜的市銷率比它們高出上百倍。
那市場為什麼給這麼高的溢價？
在劉雨佳看來，市場追捧智譜，是在押注它能成為“全球第一梯隊的獨立基礎模型平台”。
具體可以拆成四個維度：一是前沿性，模型能不能站在中國最前面，縮小與美國“御三家”（OpenAI、Anthropic、Google DeepMind）的差距甚至追平；二是中國國產基礎設施，在算力和資料安全上升到戰略高度的當下，它能不能鞏固在政企市場和中國國產算力體系裡的重要模型底座位置；三是Agent平台，能不能在“模型呼叫”的基礎上深入探索，嵌進企業乃至整個社會的工作流；四是全球開發者生態，靠開源模型、低價API和Coding產品，培育出一個類似Android的開發者生態。
其中，中國國產基礎設施這個維度已有具體進展。據智譜2026年6月經營更新披露，當月昇騰、天數智芯等中國國產算力佔比達71%，海外GPU降至29%，已形成中國國產算力為主的供應格局。
這種“為戰略卡位定價”的情況，在硬科技領域並不少見。陳悅天用寒武紀做了類比：這家中國國產半導體標竿企業，市銷率約150倍，市場給的是賽道位置溢價，而非當期財務回報。
他還打了個更直觀的比方：特斯拉作為全球電動車標竿市值約1.5兆美元，中國最好的車企比亞迪大約是它的十分之一，而“蔚小理”這些第二梯隊，可能只有特斯拉的百分之一。頭部和第二梯隊之間，差的是一個數量級。智譜現在搶的，就是大模型這條賽道里“比亞迪”那個位置。
陳悅天據此推算，Anthropic在一級市場估值已接近一兆美元（約9650億美元），中國最好的大模型公司理論上應該值1000到2000億美元，折合人民幣約一兆到一萬五千億。智譜的兆港元，很大程度上就是市場在為“中國版Anthropic”這個身份定價。
不過，如果拋開“位置溢價”，用同行常用的估值倍數來衡量，智譜是偏貴的。按2025年實際營收計算，智譜市銷率超過1200倍。即便按市場對2026年底10億美元ARR（年化經常性收入）的樂觀預期，P/ARR（市值與年化收入之比）也約在120倍左右。相比之下，Anthropic按2026年全年預期收入口徑約20倍，按上半年平均run rate（年化收入）年化約31倍；OpenAI按2026年預期收入約28倍。智譜的收入估值倍數比同行高出數倍。
此外，還有一點不應忽視，即“當前的低流通盤稀缺溢價”，劉雨佳強調。
智譜IPO發行股份佔總股本僅約5.76%，扣除基石投資者後，上市初期真正在市場上自由流通的股份不到3%。也就是說，如果智譜市值1兆港元，真正在市場上流通的只有大約300億港元。
這個極低的流通盤，相當於給股價加了槓桿：少量資金就能撬動大幅波動。特別是智譜納入港股通後，南向資金持續流入，在“籌碼少、買盤多”的供需錯配下，價格自然就被推上了高位。
同一條賽道上的MiniMax，上市初期同樣流通盤極小，但根據招股書，7月9日解禁後潛在流通盤將從約2.6%擴大到超過50%，稀缺性溢價將面臨考驗。
智譜的解禁節奏則更緩：7月8日首批解禁僅約5.76%（基石投資者），其餘現有股東須等到2027年1月才能出售。這意味著，即便7月解禁順利消化，智譜的流通盤稀缺性還能再維持半年。
綜合來看，模型能力給了故事可信度，“中國版Anthropic”的敘事給了估值倍數，流通盤相當於是加了槓桿。後續關鍵是，智譜拿什麼來證明自己值這個定價？這得回到它押注的底牌：Coding上。
02.Coding戰場：是智譜的底牌，也是巨頭圍獵的目標
Coding是大模型從“玩具”到“工具”的轉折點。Anthropic之所以能從OpenAI的影子裡跑出來、估值衝到9650億美元，靠的正是Claude Code撬開了企業級市場。智譜要複製這條路徑，Coding是必經之路。
Coding之所以成為必爭之地，陳悅天的解釋是：“Coding的資料非常完整，反饋由工程師和寫程式碼的人給出，很有邏輯和結構，資料質量非常好。”誰的Coding用得多，誰的模型迭代就更快。
同時，Coding能力強不強，海外開發者用腳投票，不看公司背景。華創資本熊偉銘觀察到，美國市場對中國AI公司其實相對務實，“如果你的技術很厲害，他們就會把你放在他們的位置”。對智譜來說，Coding恰好繞開了它作為中國公司在出海上的身份障礙。
智譜2025年初推出GLM Coding Plan，價格約為Claude的七分之一，上線兩個月付費開發者超過15萬。到2025年底全球付費開發者規模突破24.2萬，中國前十大網際網路公司中已有9家深度呼叫GLM模型。
2026年2月宣佈漲價30%後，智譜不得不將每日新增訂閱量砍掉80%，改為限量發售，全網出現“怎麼搶Coding Plan”的教學帖。量價齊升的勢頭延續到了整個一季度。
“量價齊升”不代表高枕無憂。王冉的判斷是：Coding是所有人看上的好生意，“阿里、騰訊、字節，都在做自己的Coding產品”，巨頭的圍攻已經開始。
追趕者已經在路上，而且各有各的打法。
字節走“內部打磨、外部推廣”的路子：自研Doubao-Seed-2.0-Code模型，推出AI程式設計產品TRAE，內部80%工程師先用起來，產品磨熟了再推向市場。
DeepSeek走極致性價比路線，2026年4月V4 Pro推出限時75%折扣，input token價格低至每百萬0.435美元。陳悅天評價，DeepSeek“追求規模和卡位”；相比之下，智譜要的是定價權。
Kimi的差異化在Agent叢集能力，可動態調度最多300個子Agent平行處理，主打的是複雜任務的平行處理效率。
阿里Qwen3.5-Max、騰訊CodeBuddy也在同一時間段密集入場。
這些玩家的打法各異，競爭的關鍵不在於誰的Coding模型跑分更高，而在於誰能控制開發者的日常工作流入口。劉雨佳把AI Coding的競爭拆成幾個層次：首先是模型智能，往上是Agent規劃和呼叫，接著是IDE整合開發環境、沙箱和雲端執行環境，再往上是程式碼倉庫、測試和部署，一直延伸到企業權限、計費和分發。
“中國國產大模型公司在越往上的層次，探索相對比較少。海外的Cursor（被SpaceX收購）、Ona（被OpenAI收購）已經初步掌握開發者入口和執行環境，中國國產大廠更多還處在模型智能和Agent平台階段。”當底層模型能力相對趨同，真正決定勝負的是誰掌握了開發者生態和更完整的工具鏈，需要搶佔先機。
智譜的應對，是開源。
6月13日，Anthropic的Fable 5因美國出口管制對全球停服的第二天，智譜宣佈GLM-5.2按MIT協議開源。東方證券在研報中評價，這件事暴露了閉源模型“訪問權受制於單一司法管轄”的風險，會推動更多企業把核心AI能力轉向中國國產基座。智譜的時機選得很準。
開源能幫它爭奪生態入口。劉雨佳分析，大模型公司未來面臨兩種路徑：蘋果式的全端一體包攬從IDE、運行環境到企業控制台；或者Android式的，不跟每個IDE直接競爭，把自己做成“開發工具默認呼叫的模型和基礎設施”。開源走的更多是後一條，靠共享和開放，讓自己成為生態的默認選項。這是長期佈局。
但眼下支撐收入的，是本地化部署。智譜73.7%的收入來自本地化部署，這類客戶要的是私有化部署、合規保障和工程服務。而且，政企客戶一旦選定供應商，切換成本極高。
開源需要持續燒錢，本地化部署的毛利率並不高。這個基本盤撐得住兆市值嗎？
2025年智譜雲端API毛利率僅18.9%，本地化部署毛利率48.8%，綜合毛利率41%，調整後淨虧損31.82億元。收入在快速增長，但盈利拐點還沒到來。本地化交付重、人力成本高，這些結構性問題不會隨著規模擴大而消失。
財務層面之外，市場層面還有一道門檻：熊偉銘提到，中國企業“願意為業務結果付錢，不願意為軟體工具付錢”。智譜的政企收入，是一單單需要重交付的本地化部署，不是可以輕鬆複製的標準化訂閱。這意味著它的商業化路徑比美國同行更長、更慢、更重。以當前的基本盤，支撐兆市值，需要的是持續高速增長。
更重要的是，前沿技術領域的領先是動態的。OpenAI、Anthropic、Google DeepMind的迭代速度不會放緩。在贏家通吃的科技市場裡，第一和第二的估值差距往往遠大於第二和第十的差距，這意味著智譜不只要守住技術領先，還要守住領先的幅度。
守住領先幅度，靠的是增速、入口、壁壘，缺一不可。
03.解禁、回A、技術溢價，智譜的兆能撐多久？
7月8日，智譜將迎來上市後的首批解禁。解禁股東包括JSC（北京金控，國資背景）、泰康人壽、廣發基金、JinYi Capital（清華教育基金會）、凌雲光（產業資本）。陳悅天的判斷是：“這些基石投資者通常有更長期的戰略考量，不會像純財務投資者那樣急於套現。”
也有投資人對「定焦One」補充道，“國資背景機構的減持節奏通常更克制，戰略考量大於短期套現衝動。”
“7月的股票解禁只是一場小範圍演習，明年1月才是大考。”劉雨佳表示。2027年1月8日，約40%的股份將解禁流通，包括創始團隊、員工持股平台以及多家非基石輪產業資本和財務投資者。
屆時，智譜和MiniMax兩家限售股將在同一周內集中釋放，對流動性的考驗才剛剛開始。
在應對解禁壓力的同時，智譜還有一件事要推進：回A。它已公告擬在科創板募資150億元，其中120億元投向基座模型和算力叢集。陳悅天認為，“A+H雙上市的預期，不僅能為公司提供持續的資金彈藥來應對算力軍備競賽，也會在估值體繫上提供新的支撐。”
但回A怎麼定價也是一道難題。李澤銘提醒，“H股已經被炒到這麼高，回A證監會給出怎樣的指導價格，這具有很強的指導意義。”沒有先例可循。
解禁和回A都是考驗，但這更多是短期的流動性與資金面博弈。真正決定估值走向的，是一個更底層的問題：技術溢價的窗口期還有多長？
王冉的判斷是，當token價格三年降了97%、還在繼續往下走，模型這門生意正在變成基礎設施。“基礎設施是好東西，整個社會都需要它，但基礎設施不是好生意。”在他的測算裡，模型層的終局淨利率可能只有5%到8%，跟發電廠差不多。如果市場從“科技股”切換到“公用事業”的框架去看大模型公司，估值會有一次劇烈的重估。
有意思的是，智譜CEO張鵬在播客中也用了“水、電、燃氣”的比喻，卻得出了不同的結論：“MaaS模式（模型即服務，將大模型能力通過API介面提供給開發者和企業使用）恰恰符合這種形態，這是確定性的事情”。在他看來，“技術溢價較高，創新活躍程度非常高，所以不會出現低價競爭模式。”
智譜的兆市值，本質上是市場在押注：迭代速度會跑贏趨同速度，技術溢價還有幾年的窗口期。
在長期答案尚不明朗之前，增速是最直接的短期觀察指標。智譜2026年3月單月年化收入約2.5億美元，增速150%，三位數的增速說明市場願意買單。但高增速能維持多久，取決於兩件事：付費習慣能不能在中國企業市場真正跑通，以及技術領先能不能在巨頭圍攻中守住。
李澤銘用2000年的科網泡沫做了類比，“泡沫裡有贏家，但未知是誰”：科網泡沫裡確實跑出了日後主導市場的贏家，“就像現在的中國國產大模型，整體來說肯定是泡沫，泡沫裡有最終的存活者，但沒有人能精準指出那一家會活到最後”。港股2021年的市銷率狂熱同樣如此：嗶哩嗶哩、快手的故事告訴我們，估值的輪迴在重演，只是每次的主角不同。
這也是觀察智譜兆市值的一個角度。泡沫不一定是壞事，科技網際網路泡沫裡跑出了亞馬遜和Google。問題只有一個：智譜會是最後的玩家嗎？這個問題的答案，可能需要幾年才能清晰，但驗證它的過程，從現在就已經開始了。 (定焦One)