馬化騰說"船漏水"半年後，姚順雨做了什麼？
“再過一陣子，騰訊市值是不是還不如智譜？”
這句看似戲謔的調侃，近期在投資圈廣為流傳。2026年6月26日，騰訊控股盤中跌破411港元，總市值失守3.8兆港元關口，年內回撤近30%，較2025年10月677港元的高點累計下跌近40%。
另一邊，“全球大模型第一股”智譜盤中市值突破1.05兆港元，年內漲幅超2000%，自1月上市不到半年股價已漲18倍；7月8日還將迎來2568萬股解禁，對應市值約270億港元。
一邊是日賺近7億+、年淨利潤超2600億的現金牛，市盈率被壓縮至12-14倍；一邊是2025年仍虧損47億、靠API漲價83%剛跑通商業模式的大模型新貴，市值已達前者的四分之一。
這種極致的估值分化，背後是市場對騰訊的核心焦慮：不是當下賺不賺錢，而是未來還能不能成長。
本文不做立場先行的辯護，也不做情緒化的批判，從組織、技術、業務、估值四個維度拆解：騰訊在AI賽道到底落後多少？姚順雨加盟後帶來了那些實質變化？當下的騰訊，是值得佈局的黃金坑，還是需要規避的價值陷阱？
一、理性看待節奏：騰訊AI的“慢”，並非全是懈怠
（一）行業共性困境：C端AI的“快”，正在付出代價
1. 字節豆包：流量見頂，商業化兩難
6月24日，豆包正式推出專業版三檔收費方案，月費分別為68元、200元、500元，年費最高達5088元。倉促推進付費的背後，是C端大模型難以迴避的成本壓力。
● 日均Token呼叫量達180兆，單日算力成本數千萬元，但日收入不足百萬元，電商佣金等變現路徑遠無法覆蓋算力缺口
● 5月豆包月活從3.45億降至3.33億，單月使用者流失超600萬，免費流量紅利已觸頂，付費轉化與使用者留存形成天然矛盾
這也意味著，字節式的“快速跑馬圈地”建立在天量虧損之上，商業模式的可持續性仍待驗證。市場在詬病騰訊節奏偏慢的同時，也在重新審視“唯速度論”的代價。
2. 騰訊元寶：紅包流量，換不來長期留存
今年春節，騰訊投入10億紅包力推元寶AI，峰值DAU一度衝到4504萬，但節後迅速回落至768萬，使用者流失率超80%。
● 產品端未形成不可替代性：多數資訊查詢需求可通過微信搜一搜滿足，使用者缺乏單獨使用元寶的強動機
● 生態位模糊：使用者使用獨立AI App的核心訴求是“體驗AI能力”，而元寶尚未建立差異化的場景價值
（二）騰訊的現實約束：戰略選擇與硬體掣肘
1. “船漏水”的真相：AI投入的預期修正
今年5月股東大會上，馬化騰“一年前以為上了AI的船，後來發現船漏水了”的表述引發市場熱議。這句話本質上是對AI投入回報周期的修正——大模型落地的難度、成本消耗的速度，均超出了行業最初的預期，騰訊也未能例外。
2. GPU瓶頸：演算法繞不開的物理限制
騰訊雲層面已罕見承認GPU供給“長期不太夠”，且自研晶片無法解決核心產能問題。
● 大模型訓練與迭代高度依賴高端GPU，供應鏈產能是全行業共同的約束，並非騰訊獨有
● 硬體供給的節奏，直接限制了混元大模型的迭代速度與規模化落地的進度
二、關鍵變數：姚順雨入局後，騰訊AI變了什麼
多數人只知道騰訊從OpenAI挖來了姚順雨，卻少有人清楚其入職後帶來的實質變革。這也是近半年騰訊AI賽道最核心的邊際變化。
（一）組織重構：打破部門牆，集中研發資源
姚順雨為清華姚班出身，入職後任職“CEO/總裁辦公室首席AI科學家”，直接向劉熾平匯報，並未歸屬任何業務事業部，這在騰訊的歷史上極為罕見。
1. 裁撤AI Lab，整合核心研發力量
● 裁撤成立九年的AI Lab，將核心技術團隊併入混元大模型團隊，結束了AI研發分散在各BG的“各自為戰”狀態
● 壓縮匯報層級，從原有的多級匯報簡化為“基層研發—項目負責人—姚順雨”三級，大幅提升決策與迭代效率
2. 轉向落地導向：叫停“唯榜單論”
姚順雨團隊復盤混元表現時，發現核心問題之一是為衝擊榜單將考題納入訓練集，造成資料污染，模型在真實場景中表現不及預期。
● 全面叫停盲目刷榜的研發導向，將最佳化重心從榜單得分轉向真實使用者的模糊需求與實際落地場景
● 提出“AI下半場，稀缺的不再是解決問題的能力，而是定義優質落地問題的能力”，研發邏輯從技術驅動轉向場景驅動
（二）技術突破：B端模型能力已躋身第一梯隊
C端元寶的聲量不及競品，但在開發者圈層，騰訊混元的技術口碑正在快速反轉。
1. Hy3 Preview的市場表現
4月發佈的混元Hy3 Preview，在全球最大模型分發平台OpenRouter上，連續六周霸榜閉源模型前二、總榜第一。
● SWE-Bench程式設計評測得分從53%提升至74.4%，首Token延遲降低54%
● 騰訊內部WorkBuddy、程式碼生成等場景中，呼叫量達到上一代模型的16.5倍，落地效率驗證充分
2. 核心戰略：不做獨立App，做微信的AI OS
姚順雨曾坦言加盟騰訊的核心原因，是這裡有國內最好的AI落地場景。這也直接點明了騰訊與字節的戰略分野：
● 字節路徑：打造獨立超級AI App，以流量為核心聚攏使用者，倒逼場景接入
● 騰訊路徑：將AI能力嵌入微信生態，依託社交、支付、小程序、本地生活等完整場景，打造Agent運行的原生環境
在騰訊的戰略框架裡，元寶的留存問題並非核心矛盾，終極落點是微信內的“小微”智能體。一旦小微全量開放，使用者無需下載獨立App，微信本身就會成為AI入口。
三、客觀對標：騰訊AI的真實差距在那裡
拋開情緒與偏見，從多維度橫向對比，騰訊在AI賽道的優劣勢十分清晰。
（一）C端使用者心智：差距顯著，追趕窗口已縮小
1. 使用者規模層面
● 字節豆包月活3.45億，是國內C端AI的絕對頭部，使用者心智已建立
● 騰訊元寶月活約5735萬，量級差距巨大，且使用者留存率偏低
● 智譜主打B端與API路線，C端使用者規模未公開，並非核心戰場
2. 產品定位層面
● 豆包已形成“泛內容+工具”的綜合AI平台定位，使用者使用習慣成熟
● 元寶尚未找到差異化定位，功能與微信搜一搜高度重疊，獨立價值不足
（二）模型與B端能力：第一梯隊，各有側重
1. 模型技術能力
● 字節豆包2.1多模態能力突出，適配C端內容消費場景
● 智譜GLM-4長文字能力領先，學術與政務場景適配性強
● 騰訊混元Hy3程式設計與推理能力優勢明顯，企業級工作流適配度高
2. 開發者與B連接埠碑
● 字節商業化導向較強，開發者圈層口碑偏中性
● 智譜依託學術背景與國產替代定位，政企客戶認可度較高
● 騰訊混元在OpenRouter等全球開發者平台表現亮眼，技術口碑提升迅速
（三）核心護城河：各有底牌，終局路徑不同
● 字節的核心壁壘是抖音內容生態，為AI提供海量訓練素材與流量入口
● 智譜的核心優勢是政企資源與國產替代定位，To G/To B賽道先發優勢明顯
● 騰訊的終極底牌是微信超級入口，14億使用者與完整交易生態是Agent落地的最佳土壤，目前尚未完全啟動
整體結論清晰：騰訊在C端獨立App的戰爭中已處於下風，元寶難以追上豆包的使用者規模；但在底層模型能力、B端企業應用與長期生態潛力上，騰訊並未掉隊，甚至在Agent落地場景上具備先天優勢。騰訊賭的是AI的終局——當AI從獨立App變成基礎設施，微信會成為最大的流量與價值入口。
四、基本面與估值：業績底紮實，期權待驗證
股價持續回呼的背後，騰訊的基本面並未出現惡化，反而保持著極強的韌性。
（一）2026年Q1業績：現金牛屬性依舊
1. 核心財務資料
● 一季度實現營收1965億元，同比增長9%
● Non-IFRS淨利潤679億元，同比增長11%，對應日均盈利超7.5億元，盈利能力穩定
2. 核心業務表現
● 遊戲業務：《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》流水均創歷史新高，成熟產品生命力與新品爬坡能力兼具，是騰訊最堅實的基本盤
● 廣告業務：視訊號使用者時長同比增長20%，AI智能投放（AIM）已佔廣告主支出的30%，AI提效已開始兌現
● 金融科技與雲業務：商業支付隨消費回暖復甦，雲業務進入提價周期，盈利能力持續改善
（二）未來三年的增長線索
1. 確定性增長：視訊號電商
視訊號電商GMV持續擴張，技術服務費將成為穩定的增量收入，是當前能見度最高的增長曲線。
2. 彈性看點：微信Agent“小微”
微信智能體“小微”目前處於灰度測試階段，若下半年實現全量開放，將重構微信的交易與服務生態，是估值提升的核心催化劑。
3. 效率紅利：全業務AI降本
廣告端的AI提效已經落地，遊戲研發管線、內部辦公、雲服務等場景的AI降本仍有較大釋放空間。
（三）核心風險提示
1. GPU算力供給約束
高端GPU獲取難度持續存在，若供給不及預期，將直接影響大模型迭代與AI業務落地進度。
2. AI商業化不及預期
若微信智能體全量上線後使用者接受度低、商業化價值無法兌現，騰訊的成長邏輯將被弱化，估值體系可能從成長股向高股息價值股切換。
五、寫在最後：是錯殺，還是價值陷阱
回到開篇的問題：騰訊市值會不會真的被智譜超越？
短期來看，極低流通盤帶來的稀缺性溢價，可能讓智譜市值繼續沖高，形成階段性的“市值倒掛”；但長期來看，二者的盈利基礎與商業壁壘完全不在一個量級，這種估值分化難以持續。7月8日智譜大規模解禁後，泡沫化估值大機率會迎來修正。
而騰訊當下3.75兆港元的市值，對應的是每年2600億以上的真實淨利潤，12倍左右的PE，本質上是市場在定價“騰訊AI徹底失敗”的悲觀預期。
從投資視角看，當下的騰訊更像一個手握巨額現金流、但新賽道探索暫遇波折的成熟巨頭。它確實在C端AI的競速中慢了一步，元寶的產品表現也難言合格；但姚順雨帶來的組織與技術變革已經顯現，混元模型的硬實力正在得到驗證，微信AI化的長期邏輯尚未被證偽。
如果你追求短期的股價彈性與題材爆發力，當下的騰訊或許不是最優選擇——AI業務的打磨、“漏水的船”的修補，都需要時間，過程註定曲折。
如果你追求高確定性與安全邊際，年賺2600億、PE僅12倍、持續大額回購的騰訊，向下空間十分有限，向上則擁有微信AI化的長期期權。
“騰訊不如智譜”的調侃，大機率只會停留在調侃階段。
但騰訊能否重回成長軌道，不再依賴遊戲與社交的舊引擎，答案最終要落在那個還在灰度測試的“小微”身上。它能否讓14億微信使用者真正感受到：微信不只是聊天工具，而是一個能解決真實問題的智能生態。
這件事的答案，我們留到今年四季度再看分曉。 (憤怒的龍捲風)