錢真的來了，還是準備走了？
今年6月底，港股上市數量創近年同期新高，同時市場悄悄啟動了有史以來規模最大的解禁潮。
根據Wind、浦銀國際等市場口徑測算，2026年全年港股解禁市值約1.55萬億至1.72萬億港元之間，較2025年的0.6萬億增長近三倍，相當於港股日均成交額的十倍左右。上半年募了2098億，下半年要解禁約1.15萬億，市場壓力可見一斑。
7月是第一個真正的壓力測試月。根據公開資料，MiniMax將於7月9日迎來首批解禁，按5月底收盤價測算解禁市值超900億港元。智譜解禁體量超200億港元。壁仞科技、天數智芯等今年1月上市的AI晶片公司也在同期陸續解禁。
這些恰恰是上半年最受市場追捧、超額認購倍數最高的標的，據媒體報導，MiniMax公開發售獲超1800 倍認購、智譜獲1159倍認購，現在進入了“能不能留住人”的考驗期。
問題不在於規模，而在於結構。
01.
萬億解禁潮裡，誰在撤退？
歷史上，港股的解禁高峰不一定對應市場下跌。廣發證券研究顯示，2011年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度、2022年年中，基石投資者解禁潮都與港股下跌高度重疊。
但2025年二季度是例外，解禁規模同樣破千億，港股卻在香港金管局投放流動性、南向資金淨流入的雙重作用下，恆指當月錄得正回報。
核心區別在增量資金是否持續流入，而不是存量解禁有多大。
今年的特殊之處，在於解禁名單本身發出了分化訊號。MiniMax已從3月高點回落逾66%，7月解禁時上市前Pre-IPO投資者的賬面成本遠低於當前股價，減持動機較強。而智譜至今維持萬億港元等級市值，控股方及戰略股東幾乎沒有減持理由。同是今年1月上市的 AI 公司，解禁的實際壓力截然不同。
但在6月26日美團股東大會上，CEO王興明確表示公司會在“合適的情況下積極退出”外部投資，點名包括智譜、理想汽車等已上市標的。CFO陳少暉補充，持有上述標的加上宇樹科技等非上市公司，賬面總價值超650億元，鎖定期後將積極考慮變現。這些話的背景是美團自身股價年內已從102港元跌至64港元。
當然，美團持有的智譜倉位相對萬億市值而言體量有限，即便減持也很難對股價構成直接的壓力。但這件事的影響不在於“會不會砸盤”，而在於它是一個動機訊號。一個對智譜基本面沒有異議的股東，正在因為自身的流動性壓力主動尋求退出。在18倍於發行價的位置上，市場能不能找到足夠多願意接盤的新買家，正是智譜估值能否維持的真正考驗。
9月是下半年更大的關口。紫金黃金國際將於9月30日迎來解禁，僅金山（香港）國際礦業與紫金礦業合計持有的22.75億股，對應解禁市值就超過3,000億港元，是9月總解禁規模（約4,100億港元）的主體。這筆解禁的股東是紫金礦業體系內的產業資本，減持意願相對有限，但3,000億港元的體量是一個足以左右市場定價的變數。
此外，通常市場引用的解禁規模，並未包含上半年新上市公司的基石投資者6個月後解禁，這意味著實際供給壓力比已公佈的數字更大。換句話說，下半年港股IPO市場的真正考驗，是今年上半年已經發出來的新股，能不能在二級市場站住腳。
02.
輝達打亂了智駕公司的故事
就在Momenta通過港交所上市聆訊的同一天（6月23日），港股自動駕駛板塊繼續承壓。地平線股價今年以來已從高點腰斬至3.7港元附近，其4月以7元回購價發佈的股份回購計畫，此時已成了一個“管理層認為估值有吸引力”的尷尬註腳。
地平線的財報其實並不難看，2025年營收同比增長57.7%，毛利率維持64.5%。真正動搖市場對地平線信心的，是一個外部事件。2026年3月，輝達宣佈與比亞迪和吉利簽訂全端深度繫結協議，基於DRIVE Hyperion平台聯合開發L4級全場景智駕功能。比亞迪和吉利，是地平線的TOP級核心客戶。輝達此舉不是搶了地平線的某個訂單，而是直接向地平線賴以生存的客戶群體遞出了一張替代性的全套方案。
這個邏輯，直接適用於整個第三方智駕方案賽道，包括Momenta。
Momenta的客戶矩陣比地平線更國際化。全球前十大車企中有九家是Momenta合作方，覆蓋奔馳、寶馬、豐田、本田，也覆蓋上汽、比亞迪、奇瑞和現代。但這意味著當輝達宣佈與比亞迪深度繫結時，Momenta和地平線面臨同一個問題。一級OEM在高階智駕上開始引入全球晶片巨頭的全端方案，獨立第三方軟體供應商未來的議價空間在哪裡？
這不是說Momenta有直接競爭風險，它的NOA軟體層和輝達的晶片層理論上可以並存。但市場的估值邏輯已經變了，過去“第三方獨立供應商 = 中立性溢價”，現在的問題是“誰的方案粘性更強，誰的鎖定更難被替換”。智譜的B2B企業服務有政府和國資體系的採購鎖定，Momenta的量產合同有多年研發投入形成的切換成本。但這些故事，需要面對比18個月前更挑剔的二級市場。
類似“估值邏輯重建”的壓力，不只在Momenta身上。本月，小紅書和SHEIN這兩個同樣女性使用者比例遠高於男性的企業，也相繼傳出秘密遞表港交所的消息。兩家都算重量級企業，據媒體報導，小紅書預計2025年淨利潤約30億美元，月活超4億。SHEIN去年營收約370億美元。但兩家的處境說明同一個問題，非AI公司在當前港股面對的不是定價難，而是定性難。
小紅書需要在恆生科技指數全年跌20%、騰訊百度等回呼30%的環境裡證明自己不是“舊網際網路”。據媒體報導，小紅書花約十億元左右買下世界盃版權衝刺男性使用者，並定下要世界盃期間完成2億日活的目標。但Questmobile剛發佈的資料顯示618前期小紅書新增使用者的男女比例依然接近1:2，整體日活1.27億，距離2億日活目標依然相差甚遠。
SHEIN被傳出第四次上市衝刺、估值從高峰期1000億美元縮水至400億美元，更麻煩的是其新加坡總部、中國營運的架構與今年被調查的Manus如出一轍，這個不確定性比估值更難解。
2026年的港股，給的是AI溢價，給不了消費零售想要的那種定價。
03.
Momenta被困在“大客戶”的銷量裡
招股書顯示，Momenta的毛利率已從2023年的17.5%飆升至2025年的71.6%，經調整淨虧損從10.93億元收窄至3.03億元，許可收入三年增長42倍，城市NOA市佔率達64.5%，幾乎每一項指標都是智駕行業裡的第一梯隊資料。
但Momenta的股東名單，埋著一個典型風險。
上汽集團既是Momenta最大的機構股東，又是其最重要的量產客戶。招股書顯示，2025年，Momenta智能駕駛解決方案安裝量超過68萬輛，其中上汽旗下的智己汽車是“創始燈塔合作夥伴”，雙方採用雙向持股繫結。但2026年1月至5月，智己汽車全品牌累計銷量僅3萬出頭，這在中國新能源市場的競爭烈度裡，是一個相當被動的數字。
許可收入的商業模式本質是“量產即收費”，車型進入量產，收費開始；出貨量越高，許可收入越多。這意味著Momenta的許可收入增長曲線，和它的量產合作夥伴們的銷量是強相關的。上汽系品牌（智己、飛凡）在新能源競爭中持續受壓，直接限制了Momenta在中國市場最核心關係的許可收入想像空間。
國際化是Momenta給出的對沖答案，海外九大主機廠，未來更多的許可來自德國、日本、韓國市場。但這條路徑還需要時間驗證，因為海外車企的合規認證週期、本地化適配投入、以及車型落地節奏，都有相當大的不確定性。
Momenta的IPO，某種程度上是在為這個問題尋找一個公開市場的估值錨點，一家技術領先、客戶高度分散但國核心心客戶失速的智駕公司，在當前的港股市場裡，應該值多少錢？計畫募資5至10億美元，對應估值預期約90億美元。這個數字比2024年赴美上市時市場預期的估值低了不少，既可以解讀為定價更理性了，也可以解讀為市場對這條賽道的整體折價。
目前基石投資者配售的情況，折射了這種矛盾。有長線外資機構表達過參與意願，認為Momenta是“行業龍頭、港股細分稀缺標的”。據媒體報導，也有外資頭部基金明確表示，“波動的市場環境下不看好其營收預期”，且認為自動駕駛賽道市場容量並不算大，未來預期更多依賴海外。
港股已經提供了兩個參照系。文遠知行和小馬智行在2025年底先後赴港上市，兩家上市首日均跌破發行價。Momenta的量產規模和商業化成熟度遠勝這兩家，但它面對的是一個比那時更加分化、更加挑剔、且在7月份還要同時消化MiniMax 900億港元解禁壓力的市場。
市場給不給這個價，答案很快會揭曉。 (強調Next)