大摩同一天發了兩篇報告，把小米目標價從HK$45砍到HK$32，但又用39頁論證它是AI家電賽道最大受益者。
原因很簡單：短期EV出貨放緩和晶片通膨是真實的，但市場把AI家電的9-10倍增長空間完全忽略了。
第一件：為什麼砍了29%？
兩個原因，都很具體。
EV出貨不及預期。大摩將2026年小米EV銷量從58萬台下調到50萬台（-14%），2027年從75萬下調到70萬（-7%）。1H26實際交付約18萬台，僅完成全年目標的33%，即便2H26有新產品發佈，全年目標也難以達成。
晶片通膨（chipflation）侵蝕手機利潤。自3Q25以來記憶體成本顯著上漲，大摩下調2026年智慧型手機出貨量10%、2027年出貨量24%。雖然公司可以通過提價部分轉嫁成本，但量少了，營收自然承壓。
"晶片通膨風險已在股價中很大程度上反映。管理層從4Q25業績電話會就開始預警記憶體成本上漲，1Q26再次確認。這是super cycle，不是短期擾動。"
反映在財務模型上，2026E營收下調5%，2027E下調7%，2028E下調9%。Non-IFRS EPS 2026E為0.89，2027E為1.27。毛利率反而小幅上調——2026E 20.5%（+0.4ppt），2027E 20.7%（+1.3ppt），因為手機和AIoT的利潤率在1Q26表現好於預期。
第二件：估值砍在了那裡？
大摩用的是SOTP（分部估值法）+機率加權DCF。砍得最狠的不是手機，是EV。
EV估值從349bn暴跌到121bn，是大摩把機率權重從bull-biased（30% bull / 60% base / 10% bear）調整到更均衡的（20% bull / 60% base / 20% bear）。EV業務的DCF用WACC 12.2%、終值增長率5%。Base case下EV價值Rmb123bn。
網際網路服務估值從283bn砍到176bn，原因是手機出貨量放緩導致MAU增長減速。但大摩加了一個AI投資的獨立估值項，32bn——這是市場完全沒有給的東西。
第三件：AI家電才是這篇研報的真正主角
39頁的"Rising Smart Home Leader"不是配角。大摩花了整本報告論證一件事：小米的AI家電業務，是被市場系統性忽視的第二增長曲線。
中國家電零售市場正在經歷一場結構性替換。大摩預計，中國智能家電TAM從當前約$1230億擴張到2030年約$1500億。非智能家電銷售以-9% CAGR萎縮，智能家電以+11% CAGR增長。
小米的國內AI家電收入到2035年有望超過Rmb2000億——約當前規模的6倍。海外AI家電收入到2035年甚至可能超過中國。總AI家電收入（中國+海外）在2025到2035年間可實現9-10倍增長。
為什麼小米能拿到最大份額？大摩列了六條理由：
1. 同品牌效應最強。AlphaWise調查顯示，56%消費者偏好跨品類購買同一品牌。小米的產品矩陣從手機到TWS、手錶、音箱、門鎖、電視、空調、冰箱、洗衣機全覆蓋，競爭對手通常只有其中一部分。
2. HyperOS互聯護城河。小米花了10年打磨作業系統，在Android陣營中只有華為鴻蒙可以匹敵。傳統家電廠商要麼選鴻蒙（合作策略），要麼自建OS（時間和研發投入巨大）。
3. MAU基礎厚實。小米擁有超過10億硬體接入點，跨手機、汽車、家電、IoT。沒有任何單一品類的競爭對手能複製這種多場景資料優勢。
4. "人+車+家"生態。小米汽車SU7的成功顯著提升了品牌勢能，手機使用者基礎有力支撐了EV和AIoT的滲透。
5. 新零售模式。產品多樣化帶來更強的客戶流量和單店效率，每店成本更低、周轉更快。
6. AI能力被完全忽略。大摩認為市場對小米AI幾乎不給估值，保守估計AI內在價值為Rmb32bn。一旦增長恢復，AI估值會顯著抬升。
"小米的AIoT毛利率從3Q22-1Q23的13-15%提升到4Q24-1Q26的20-25%。2025年雙11，小米在智能手環、加濕器、空氣淨化器、智能開關、智能門鎖、智能窗簾、膠囊咖啡機、空壓機等多個品類拿下京東和天貓雙平台銷量第一。"
一句話總結
大摩不是看空小米，而是把短期利空算清楚了。EV砍了65%估值，但加了AI家電和AI投資的獨立估值。22x 2027e P/E對一個有9-10x AI家電增長空間的公司，不算貴。 (琛哥的投研搬磚日常)