報告來源:摩根大通-中國本地市場2026年中期展望：更安全的港灣，更平靜的水域，需要報告原文請聯絡客服
【核心看點】
- 🔥2026上半年離岸人民幣兌美元累計升值2.4%，人民幣CFETS一籃子指數大漲4.5%，顯著跑贏亞洲及G10主流外幣
- 📊國內國債上半年綜合總回報約5%，在全球美債、歐債集體大跌行情中走出獨立避險行情，適配全球算力資產組態分散需求
- 💡兩大核心預期差：中美利差再度走闊、國內地產與內需持續走弱背景下人民幣逆勢走強；機構預判2026年末USD/CNH目標6.70，10年期國債收益率全年區間中樞1.80%
一、為什麼 AI 全球週期下，人民幣與國債逆勢走出避險行情？
報告指出，2026上半年海外市場出現大規模全球利率拋售潮，美債收益率持續上行，絕大多數新興市場貨幣、債券同步承壓。
反觀國內資產走出完全獨立行情：
- 匯率端：USD/CNH穩步下行，央行持續下調中間價引導人民幣走強，即便中美利差再度走闊，人民幣依舊擺脫利率基本面約束持續升值；
- 利率端：全曲線國債收益率下行，流動性寬鬆環境下國內資金持續加久期，疊加人民幣升值帶來匯兌收益，國債走出5%的年內總回報；
- 全球組態視角：全球資金組態算力、HBM、AI硬體時，需要低波動、低相關性資產對衝波動，人民幣資產憑藉弱聯動屬性成為分散組態核心選擇。
內需層面，二季度國內投資、消費資料全線走弱，地產持續去庫存週期壓制居民資產負債表，市場本應出現人民幣貶值、債券走熊的交易邏輯，但實際行情完全背離傳統宏觀定價模型，形成巨大市場預期差。
二、摩根大通挖掘兩大超預期預期差：人民幣脫鉤基本面，國債流動性紅利延續
（一）匯率預期差：內需走弱 + 中美利差走闊，人民幣依舊走強
報告明確，當前人民幣走勢和兩大傳統定價因子出現顯著背離：
中美利差走闊，理論上美元資產吸引力抬升、人民幣承壓，但USD/CNH反而持續下行；
- 國內週期走弱，2Q經濟資料大幅不及預期，但人民幣隱含風險溢價並未大幅上行，資產定價持續偏強。
支撐人民幣走強四大結構性底層邏輯（繫結 AI 出口、跨境資金）
1. 新三樣AI科技出口持續超預期
光伏、新能源車、儲能電池 “新三樣” 疊加AI算力硬體出口量價齊升，中國科技企業具備漲價能力，出口名義增速持續超市場一致預期，持續擴大月度近千億美元等級貨物貿易順差。
2. 企業持續大規模結匯，存量美元資產存在巨大轉化空間
自2025年二季度起國內企業從美元淨買入轉為淨賣出，截至報告期累計淨拋售美元5430億美元；2022年貶值週期企業囤積超額美元儲蓄規模在 55000-9150 億美元區間，僅部分結匯就會持續帶來人民幣升值動能。
3. 服務貿易逆差大幅收窄，入境旅遊形成穩定外匯流入
55國過境免簽政策落地後入境旅遊規模超越疫情前，出境旅遊規模趨穩，每年服務逆差縮減500-600億美元，國際收支全面改善。
4. 全球AI資金持續增配國內股債，雙資產收益共振吸引外資
權益端：外資持續買入A股，全球主動基金當前低配中國市場，AI國產替代、算力產業鏈具備長期加倉空間；債券端：外資增持國債出現回暖跡象，香港國債期貨、央行FIMA回購工具將進一步提升海外組態意願。
（二）利率預期差：流動性寬鬆支撐長債走牛，收益率僅小幅上行、區間震盪
當前10年期國債收益率低於模型公允值1.85%，存在約10bp小幅高估，但報告判斷不存在趨勢性走熊風險：
存款增速持續高於貸款增速，存款增速穩定9%以上，信貸增速僅5%，市場持續流動性過剩，資金持續 “追久期”；
- 理財、債基規模持續擴張，機構持續增持信用債，國內信用利差壓縮至歷史最低水平；
- 央行流動性調控溫和，僅小幅回籠資金修正流動性陷阱，未轉向收緊；陸家嘴論壇落地隔夜流動性工具，利率走廊收窄至25bp，短端波動大幅降低；
- 下半年國債供給放量，但央行會配套流動性對沖，限制收益率上行空間；市場僅定價全年5bp降息，寬鬆空間有限。
三、2026 下半年資產定價主線與機構交易策略
1. 人民幣匯率：維持多頭思路，年末目標6.70
報告維持看多人民幣判斷，核心約束與催化：
- 約束：美元指數走強、中美負利差持續壓制人民幣天然收益；內需長期疲軟；
- 催化：中美高層會晤窗口期央行維持偏強匯率指引；CFETS人民幣指數僅較趨勢值高4.5%，遠低於歷史峰值13%，不存在政策打壓升值壓力；企業海量存量美元儲蓄待結匯；AI出口長期景氣。交易策略：通過3個月USD/CNH 6.75看跌期權佈局人民幣升值；若美元指數持續走強，切換至其他離岸人民幣交叉盤捕捉一籃子升值紅利。
2. 國內利率：中性久期策略，10年期國債年末目標1.80%
下半年收益率區間震盪為主，多空博弈均衡：
- 利空：下半年政府債券供給季節性放量，帶來階段性流動性壓力；當前債券估值小幅偏貴，存在收益率小幅上行風險；
- 利多：地產、居民資產負債表修復緩慢，內需難出現持續強復甦，資金組態債券需求長期剛性；央行流動性對沖工具充足，大幅收緊機率極低；降息預期溫和，僅5bp下行空間。
組態思路：不單邊看多 / 看空長端久期，區間波段操作，短端流動性工具波動收窄，適合底倉組態。
四、2021 年升值週期復盤：本次人民幣走強底層支撐更弱，政策托底成關鍵變數
報告對比2021年人民幣升值行情，明確兩輪週期核心差異：
- 2021年：國內內需強勁復甦，全球寬鬆環境帶來人民幣正利差，升值屬於基本面驅動；
- 2026年：內需持續疲軟，人民幣利差轉負，升值高度依賴貿易順差、企業結匯、央行政策引導、外資AI產業鏈流入四大外部支撐。
判斷：若美元持續走強，人民幣升值節奏放緩，央行政策呵護將成為穩定匯率的核心錨點，短期不存在大幅貶值風險。
寫在最後
在全球算力、HBM、GB200硬體週期波動放大的當下，人民幣資產憑藉低波動、低海外利率相關性的避險屬性，成為全球機構分散AI賽道波動的核心組態選擇。
摩根大通這份年中報告的核心啟示：短期人民幣升值趨勢未結束，國債長端維持震盪行情；中長期看，新三樣AI出口、企業存量美元結匯、外資加倉國產AI產業鏈資金將持續構成人民幣底層支撐，國內流動性過剩環境將持續托底債券市場，兩大資產共同構成全球波動下的安全組態港灣。(AI深研淺說)