TL;DR：
· OUSD 並非無關緊要，但市場可能高估了其短期衝擊力。OUSD 的經濟模型確實瞄準了現有穩定幣發行方的儲備收益優勢，但穩定幣競爭並不只取決於收益分成，而是取決於流動性、使用習慣、抵押品接受度、整合深度和市場信任。
· USDT 和 USDC 的真正護城河不是品牌 Logo，而是已經嵌入市場結構的流動性網路。它們已經成為交易對計價資產、抵押資產、結算資產和風險管理資產，被深度整合進交易所、DeFi、做市商和使用者工作流中，因此遷移成本遠高於市場想像。
· Binance 是反駁 OUSD 敘事的關鍵案例。即使 Binance 支援 OUSD 可能獲得可觀的儲備收益分成，也不太可能為了約十幾億美元的潛在增量收益，去冒險動搖由 USDT 流動性支撐起來的核心交易業務。
· Circle 此前對 Binance 的激勵效果也說明，單純經濟補貼並不足以改變穩定幣格局。據稱 Circle 曾向 Binance 提供一次性付款和與 USDC 餘額掛鉤的持續激勵，但 Binance 上 USDC 供應量仍基本持平，顯示既有流動性網路很難被快速撼動。
· OUSD 聯盟成員的激勵並不一致。借貸協議、錢包、新型銀行和交易所可能更關注閒置餘額帶來的淨息差收益，而支付網路、匯款公司和電商平台更關注交易流量、成本、合規、速度和使用者體驗，因此各成員推動 OUSD 的動力和深度會有明顯差異。
· OUSD 面臨的核心問題不是能否向合作夥伴提供更好的經濟條件，而是這些經濟條件是否足以讓合作夥伴冒險擾亂現有業務。在很多場景下，答案可能是否定的，USDT 和 USDC 的流動性護城河也會比 Crypto Twitter 預期中更難被打破。
為什麼 USDT 和 USDC 比 Crypto Twitter 想像中更難被擊敗：我關於 Open USD 的最後一些想法
OUSD 的推出在 Twitter 上引發了很大討論。很多人現在都認為，Circle 要完了，因為一個由 150 家公司組成的聯盟 — — 涵蓋支付、金融科技、銀行、加密基礎設施和消費科技等領域 — — 似乎將會碾壓競爭對手，推出一種足以挑戰 USDC，甚至可能挑戰 USDT 的穩定幣。
我之前已經發過一條推文，解釋為什麼人們嚴重高估了這一計畫，也解釋了為什麼聯盟這種組織形式並不適合去征服任何市場，更不用說去挑戰一個已經形成雙頭壟斷格局的市場。在這篇短文裡，我只想聚焦一件事：穩定幣真正的網路效應。
我不想重複所有論點，而是想通過一個具體例子來說明一個幾乎所有人都忽視的問題。因為我認為，USDT 和 USDC 都擁有被嚴重誤解、也被嚴重低估的流動性護城河。
穩定幣的網路效應，並不是靠一長串合作方 Logo 建立起來的。它真正來自流動性、使用者習慣、抵押品接受度、整合程度、品牌認知、市場深度、結算流，以及人們不願意破壞現有可用系統的心理。
這也是為什麼我認為 Tether 和 Circle 是兩家被嚴重誤解的公司。
首先，一個很明顯的事實是：OUSD 將符合 GENIUS Act 的要求，這意味著它不能直接向使用者分配收益。這並不是什麼新消息，但現在很多人卻在對 Circle 大喊，要求它向穩定幣持有人付息，好像 OUSD 未來就能這麼做一樣。
現實恰恰相反：在整個市場中，Circle 很可能已經是最積極把收益讓渡給平台，並間接讓渡給使用者的發行方之一。
這一點很重要，因為很多人在討論 OUSD 時，彷彿它會為終端使用者創造出一種本質上不同的收益型產品。但事實並非如此。它的模式不是“向穩定幣持有人付息”，而是“把儲備資產帶來的經濟收益，分享給分發和使用這種穩定幣的平台與企業”。
這是一個非常重要的區別。
到目前為止，我看到的關於 OUSD 最有力的論點是：聯盟成員將會有很強的動力，把 OUSD 深度嵌入自己的業務中，因為它們可以從這一結構中獲得收入分成。
在不瞭解具體細節的情況下，我們可以先假設它的經濟模型類似於過去見過的一些聯盟模式：Open Standard 作為營運公司收取 25 個基點的管理費，而每個參與方則可以保留其平台、網路或協議上所沉澱 OUSD 所產生的 100% 淨息差收益。
從紙面上看，這是一筆任何人都會立刻簽下的交易。
但這種看法完全忽略了一個事實：這些公司也在通過其他方式獲取價值，而且在很多情況下，它們的核心業務本身就依賴於 USDT、USDC、其他穩定幣，或者乾脆是其他法幣所形成的既有流動性和網路效應。
穩定幣儲備帶來的淨息差固然有吸引力，但前提是，追求這部分收益不能危及更大規模的收入來源。
這才是關鍵所在。
在整個行業中，最好的案例，或許也是對 OUSD 最有力的反例，就是 Binance。
Binance 是最好的案例研究
Binance 是行業內遙遙領先的最大交易所。它最初也有自己的品牌穩定幣 BUSD，其供應量一度達到約 230 億美元，直到 2023 年 2 月，紐約金融服務部（NYDFS）要求發行方 Paxos 關閉該產品。
看看亞洲三大交易所，你會看到三個非常清晰的案例。如今，Binance 持有約 450 億美元 USDT，Bybit 持有約 40 億美元 USDT，OKX 持有約 90 億美元 USDT。Binance 一直是，而且現在仍然是 Tether 最堅固的堡壘和最重要的陣地。
USDT 是全球最大交易所上流動性最強的交易對計價貨幣。今天，如果你想買入 BTC、ETH、SOL，或者開立大額永續合約倉位，在很大一部分離岸交易所體系中，USDT 仍然是佔主導地位的報價貨幣。Binance 幫助塑造了這一現實。
USDT 已經深度嵌入最深的訂單簿、流動性最強的交易對、最活躍的衍生品市場，以及最重要做市商和交易員的工作流程之中。
這才是真正的網路效應。
現在你們當中很多人可能會想：CZ 為什麼這麼天真？他為什麼不打電話給 Paolo 和 Giancarlo，要求他們至少分出一部分 USDT 收益，甚至分出大部分收益？Binance 顯然知道自己在這裡擁有極強的議價能力。
但這件事從未發生，原因其實極其簡單：從收入和企業價值的角度看，Binance 最核心的資產是它的交易業務。而這項交易業務，正是由 USDT 的流動性所鞏固的。
算一筆帳
所以，我們不妨粗略算一下，看看為什麼 CZ 不去追逐淨息差收益，或者不試圖用一個更“利益一致”的穩定幣來替代 USDT，其實是完全理性的選擇。下面這套粗略估算基於鏈上資料和一些假設，並沒有任何一項屬於已確認資訊。
我們從底層逐項拆開來看：
首先是衍生品，這是 Binance 的核心引擎。Binance 大約佔全球加密衍生品交易量的 40%。如果按整個周期內平均每天 400 億至 500 億美元計算，那麼年交易量大約是 10 兆至 15 兆美元。考慮 VIP 折扣和 BNB 返傭之後，綜合 taker/maker 費率可能約為 5 個基點。僅永續合約和期貨這一項，就大約能帶來 50 億美元收入。
其次是現貨。Binance 的現貨日均交易量可能在 80 億至 100 億美元左右，年化約 3 兆美元。按 15 個基點的綜合費率計算 — — 這遠低於 Coinbase 的零售費率，因為 Binance 的使用者結構更偏 VIP，同時還會推出零手續費活動 — — 這部分又可以貢獻約 50 億美元收入。
然後是其他業務。Earn 和借貸利差、保證金利息、Launchpool 和上幣相關收益、Binance Pay、質押佣金，再加上浮存資金：Binance 平台上大約沉澱著 460 億美元的客戶穩定幣。雖然它不會像經紀交易商那樣直接調撥這些資金，但圍繞企業資金管理和生息產品形成的收益，在當前利率環境下也是很可觀的。再加上 BNB 生態相關收益，保守估計還能貢獻另外 50 億至 70 億美元。
而且別忘了，這些還是熊市數字。非常保守地看，Binance 在熊市中也接近是一家年收入 170 億至 200 億美元的公司；到了牛市，收入可能更接近 250 億美元。這樣規模和質量的公司，估值超過 2000 億美元是完全有可能的。
那麼，為什麼 CZ 並不急著替換 USDT，也不急著向 Tether 團隊要求更好的經濟分成？
因為 Binance 之所以成為今天的 Binance，之所以能讓 3 億多使用者不斷回到這個平台，根本原因就在於它是全球流動性最好的交易場所。我們需要真正計算的是：如果 Binance 這麼做，它實際是在拿什麼做交換。
Binance 平台上有 450 億美元 USDT。假設它與 OUSD 達成協議，OUSD 將 90% 的收益分給 Binance。按平均 3.8% 的美國國債收益率計算，這大約相當於每年 15.5 億美元收入。聽起來非常誘人，但只要換個框架看就很清楚：為了 15 億美元的潛在增量收益，去冒險動搖一個 250 億美元收入引擎，只有瘋子才會這麼做。
支撐 Binance 交易帝國的黏合劑，恰恰就是 USDT。世界上沒有任何激勵，足以讓 CZ 重新考慮到底應該深度繫結那一種穩定幣。
而且我們並不需要憑空猜測，因為類似嘗試早就發生過。一年多前，據報導，Circle 曾向 Binance 支付一次性 6000 萬美元，並提供與平台 USDC 餘額掛鉤的持續月度激勵。儘管如此，Binance 上的 USDC 供應量基本仍停留在 50 億美元附近，沒有明顯增長。
人們正在嚴重低估這些穩定幣為承載它們的業務所創造的網路效應。在大多數情況下，為了這部分潛在收益而危及核心收入引擎，根本不值得。
對於交易所來說，穩定幣不只是現金。它是報價資產、抵押資產、風險管理資產、營運資金資產，也是數百萬交易者的記帳單位。更換這層底層基礎設施，並不是沒有成本的。
並非所有聯盟成員都有相同的激勵
最後一點是，OUSD 聯盟中包含了類型非常不同的企業。它們並不是以同一種方式從穩定幣中獲利。
大體來看，主要有兩種模式。
第一種是 AUM 變現，也就是資產規模變現。這類公司和協議會從閒置餘額、存款或浮存資金中受益。對它們來說，儲備資產帶來的經濟收益是直接相關的。比如借貸協議、錢包、新型銀行，或者擁有大量客戶餘額的交易所，都可能非常在意穩定幣供應量背後的淨息差收益。
第二種是周轉變現。這類公司包括支付網路、支付處理商、匯款公司和電商平台，它們賺的是交易流量的錢，而不是閒置餘額的錢。對它們來說，穩定幣更像是一條支付軌道，而不是資產負債表上的資產。相比儲備收益，它們可能更在意可靠性、成本、合規、速度、覆蓋範圍和使用者體驗。
Aave 和 Western Union 給 OUSD 帶來的價值，並不是同一種東西。
DeFi 協議可以通過讓 OUSD 成為有用的抵押資產，或者成為流動性的收益場所，來幫助創造穩定幣供應量。而一家支付公司則可能只是讓 OUSD 在自己的系統中流轉，並在邊緣環節迅速銷毀。這對交易量當然有價值，但它和創造持續存在的穩定幣供應量，是兩回事。
這也是為什麼聯盟結構並沒有看起來那麼強大。成員們可能都喜歡“共享經濟收益”這個想法，但它們的激勵並不完全一致。有些成員會創造供應量，有些成員會創造周轉量；有些會深度整合，有些只是試驗一下；還有一些，可能在新聞熱度過去之後就幾乎不再做什麼。
在最終的均衡狀態下，很難相信所有成員都會同樣積極地推動 OUSD。有些成員會真正投入艱難的採用工作，而另一些成員則可能只是順勢搭車。
這就是典型的聯盟問題。
結論
OUSD 並不是無關緊要。它是我們目前看到的更有意思的穩定幣實驗之一，其經濟模型也顯然是為了挑戰現有穩定幣發行方在儲備收入上的優勢而設計的。
但市場高估了“共享經濟收益”能夠多快地壓過既有流動性。
穩定幣市場不是靠新聞稿贏下來的。真正決定勝負的，是在資金實際流動的場景中，通過長期、重複、高信任度的使用，逐步建立起來的地位。
這就是為什麼 USDT 依然如此強大。也是為什麼 USDC 已經證明了自己的韌性，並且仍在快速增長。也正因為如此，儘管 OUSD 背後有一個看起來非常強大的聯盟，但它面臨的道路，要比當前市場想像的困難得多。
核心問題並不是 OUSD 能否向合作夥伴提供更好的經濟條件。
真正的核心問題是：這些經濟條件是否足夠有價值，足以讓合作夥伴冒著擾亂現有業務的風險，而這些業務本身已經圍繞其他法幣或穩定幣建立起來。
在很多情況下，答案會是否定的。 (吳說Real)