過去半年，人民幣悄悄完成了一次“逆襲”。離岸人民幣（CNH）一路從 4 月最高 7.4 上方升至 7.06，創下一年來新高。在全球貨幣普遍震盪的背景下，人民幣成為亞洲市場表現最強的貨幣之一。有人歡喜有人愁，曾經堅信人民幣會破 7.3 的空頭們被迫平倉，長期持有美元，包括持有影子美元 USDT 的投資者被動“虧損”（以人民幣計價）。人民幣為什麼會在這個時間點走強？是否可以持續？市場買起來的過去，大家談到人民幣升值，大家常用的表述是“央媽出手了”，不過本輪人民幣升值，與過去更多由政策驅動不同，而是市場自然選擇的結果。為什麼這麼說？因為從資料來看，收盤價變動是人民幣中間價調升的主要貢獻項。這裡簡單科普一下，每天的人民幣匯率有兩種關鍵價格：收盤價：市場上真實買漲買跌造成的最終價格中間價：第二天早上央行公佈的“參考價”，指導當天的交易如果這輪人民幣升值主要是靠政策強行托住的，那麼你會看到中間價提前被調得很強，但收盤價依然走弱，說明市場不買帳。但這次完全相反，收盤價自己先漲了，中間價只是根據上漲後的收盤價“順勢調升”，說明市場資金真的在買人民幣。推動人民幣升值的第一大因素，來自於外部，跌跌不休的美元造成人民幣被動升值。今年以來，美元指數累計下跌近 10%。一方面，美國就業和零售資料持續走弱；另一方面美元降息預期不斷強化，引髮套利資金集中平倉。美元的“被動走弱”，使得全球新興市場貨幣普遍反彈，其中人民幣表現最亮眼。隨著聯準會降息不斷深入，人民幣仍存在進一步升值空間。如果說以上是人民幣的“被動升值”，那麼 A 股的變化則提供了“主動升值”的第二條邏輯鏈。今年 8 月以來，A 股顯著走強，上證突破 4000 點，創近十年新高，特別以晶片和 CPO 為代表的科技股一路長虹，漲勢驚人。中國資產吸引力顯著上升，外資風險偏好正在回歸，當中國資產變得更能吸引全球資金時，人民幣自然更容易升值。當美元走弱，人民幣上漲，結匯和套保意願的回暖也會拉動人民幣需求。今年以來，在外貿市場，人民幣的真實需求快速上升。貿易淨結匯率從年初的 23.9% 一路上漲到 7 月的 54.8%，套保率（遠期結匯簽約額 / 外幣收入）升至 10%，為近一年新高。這說明什麼？企業願意把美元換成人民幣，以及企業願意鎖定未來人民幣匯率，看漲未來走勢。總結起來，本輪人民幣走強，是一次“三重合力”的結果：美元進入下行周期，人民幣被動上漲。中國資產進入“估值修復周期”人民幣從“主動升值”繼續漲。實體層面，企業結匯需求強。這三股力量相互強化，構成了人民幣升值的閉環。利多大 A短期來看，人民幣升值對出口會造成壓力，但長期利多股市。過去幾年，人民幣貶值預期曾是壓制海外資金的“隱性成本”。現在，這個成本正在消失。特別是美元降息背景之下，大量資金開始流向全球，尋找更佳的投資機會。國家外匯管理局最近公佈的資料顯示，2025 年上半年外資淨買入境內股票和基金 101 億美元，扭轉了過去兩年淨減持趨勢。特別是紅利央企，電信、電力、公用事業，AI + 半導體的細分龍頭這種權重資產，會首當受益。根據高盛的一份報告，中國股票往往在貨幣上漲時表現良好，股票回報與人民幣匯率（雙邊和籃子條件下）呈現正向相關性和貝塔係數。具體而言，自 2012 年以來，平均外匯/股票相關性和貝塔係數分別為 35% 和 1.9，表明人民幣走強時股票 66% 的時間呈正向交易。人民幣升值可能通過會計、基本面、風險溢價和投資組合流動管道惠及中國股票。高盛估計，在其他條件相同的情況下，人民幣兌美元每升值 1% 可推動中國股市上漲 3%，包括匯兌收益。持 U 有風險USDT 長期以來是中國散戶與鏈上世界互動的“標準貨幣”，也是長期存在的影子美元，但本輪人民幣升值疊加政策動向，使持有穩定幣也面臨風險。人民幣長期升值意味著，長期持 USDT 等於長期承擔美元貶值損失。其次，最近央行等十三部門聯手打擊虛擬貨幣交易炒作，正式將穩定幣納入虛擬貨幣監管範疇，包括金融和外匯風險的重點監測，虛擬貨幣換匯是未來重點打擊方向，換言之，USDT 被納入了“外匯管理框架”。這會導致 USDT 在場外換人民幣的成本與風險上升，USDT 的“人民幣流動性”下降，所以，最近 USDT 兌人民幣匯率已跌破 7。在加密熊市之下，投資者不想直接接觸高波動加密資產，但也想規避 USDT 的監管與匯率風險，於是正在轉向一個新的領域，用穩定幣投資非加密資產，比如鏈上美股和鏈上黃金， 仍然可以避險美元下跌周期，且更加便利。大量投資者正被迫從“穩定幣儲蓄”過渡到“鏈上美元資產儲蓄”。這一點，將對加密市場產生深遠影響。 (深潮 TechFlow)

1840億美元。這不是一家避險基金，不是一個主權財富基金，更不是某個國家的央行外匯儲備。這是一家註冊在英屬維京群島、總部在香港、實際控制人無人知曉的加密公司發行的“穩定幣” USDT，目前在鏈上流通的總量。它承諾永遠等於1美元。昨天，標普全球評級把它的儲備能力評級從4直接砍到5，在滿分10分的體系裡，5的意思是“弱到不能再弱，基本靠天吃飯”。紅燈已經亮到刺眼。1840億的保險絲只剩3.9%標普的報告只有薄薄幾頁，卻像一把手術刀：流通中的1840億USDT，超額抵押率僅3.9%（也就是71億美元的緩衝）。儲備資產裡，比特幣佔比5.6%（約103億美元）。只要比特幣跌30%，緩衝直接歸零；跌40%，就已經資不抵債。其餘資產裡還有116噸實物黃金（約150億美元）、大量公司債券、擔保貸款、貴金屬租賃協議——全是價格會跳水的“金融合約”。換句話說：一家自稱“最穩定”的貨幣公司，把客戶存在這裡的錢拿去幹了一件最不穩定的事：開了一家鏈上的超級避險基金，然後用3.9%的防火牆告訴全世界：“沒事，火燒不到你們。”他們瘋狂囤黃金，把全世界金價當玩具2025年第三季度，這家公司單季買入26噸實物黃金，超過同期全球任何一家央行。第四季度節奏更快，市場估計全年淨增可能接近100噸。結果就是：國際金價今年已狂飆52%，無數依賴黃金避險本幣貶值的中小國家被活活抬高了成本。一家加密公司，靠著印“數字美元”賺來的暴利，反過來成了全球黃金市場的最大莊家。這不是穩定幣，這是貨幣殖民。利潤140億，風險留給最窮的人2025年前三季度，這家公司已經賺了100億美元利潤，全年預計140-150億，比高盛、摩根士丹利加起來還要多。錢從那來？就是從你存在裡面的“1塊錢永遠等於1美元”的利息、貸款收益、黃金租賃費裡來。而承擔風險的，是阿根廷的計程車司機、委內瑞拉的家庭主婦、奈及利亞的小商戶、菲律賓的外派勞工——他們把一輩子積蓄換成USDT，只因為當地貨幣一天貶值10%。他們以為自己買到了“數字美元”。實際上，他們成了這家避險基金的LP（有限合夥人），卻拿不到一分紅紅利，只承擔無限下跌風險。擠兌只需要一夜2008年雷曼兄弟倒掉前，資產負債表6300億美元。今天USDT單體規模1840億，卻幾乎沒有防火牆：沒有央行最後貸款人沒有存款保險沒有破產隔離想直接贖回美元？最低10萬美元起，散戶滾去二級市場自生自滅只要鏈上出現一次“USDT折價到0.90”的恐慌，擠兌就會像多米諾骨牌一樣傳導：做市商→借貸協議→衍生品清算→DeFi全爆→CeFi跟進→傳統機構拋美債補保證金→美元流動性危機這一條路，BIS、聯準會、IMF在2024-2025年的報告裡已經演練過無數次。他們唯一沒演練成功的是：怎麼阻止它發生。龐氏騙局2.0的終極諷刺經典龐氏局是“沒資產，全靠後來的錢付前面的人”。這家公司的龐氏2.0更高級：資產是有的，但全是波動垃圾；錢也是真的，但隨時可能蒸發；利潤是天文數字，但全是建立在“永遠不會有人一起贖回”的信仰上。只要信仰在，它就是全球最賺錢的公司；信仰一旦碎裂，它就是加密史上最大清算事件。標普已經把死刑判決書都寫好了。剩下的，只看倒計時什麼時候歸零。這不是穩定幣。這是懸在全球金融體系頭頂的一顆1840億美元的核彈，引信只有3.9釐米長，而拉引信的人，正在一邊數錢，一邊繼續加倉比特幣和黃金。下一個雷曼，不需要華爾街，只需要一條鏈。 (capitalwatch)

如果我告訴你：現在全球最猛的“淘金者”之一，不是某個中東土豪，也不是哪家央行，而是一家發數字貨幣的公司——你大概會有點懷疑人生。上面那張圖裡，黃色線是 Tether（USDT 發行方）的黃金市值，黑色線是對應的實物黃金噸數。到 2025 年 9 月 30 日，Tether 的黃金儲備已經漲到 129 億美元、約 104 噸，和一個中型國家的官方黃金儲備差不多。而且，今年以來它幾乎是按“每週一噸”的節奏在買金條。Tether 全部儲備資產已經超過 1800 億美元，其中 大約 7% 是黃金。問題來了：一個發“數字美元”的公司，為什麼要這麼拚命囤黃金？這件事跟普通投資者有什麼關係？下面我們把這件事說清楚。1. 先把概念講明白：什麼是“穩定幣”？“穩定幣”可以先理解成：一枚在區塊鏈上跑來跑去的“數字美元收據”。簡單版邏輯是：你往 Tether 這樣的公司打進 1 美元；它在賬上給你記一張“1 美元欠條”，名字叫 USDT；這張欠條可以在各個交易所、錢包之間轉來轉去，速度很快、費用很低；理論上，你隨時可以把 USDT 換回真美元。所以，穩定幣 = “數字形式的美元/歐元/日元存款憑證”。為了保證這張欠條不是空頭支票，發行公司要在後台準備各種資產做“儲備”，傳統上主要是：銀行存款、現金短期美國國債等安全資產到 2025 年，全球穩定幣總市值已經突破 3000 億美元，創下歷史新高，其中絕大部分都是美元穩定幣，Tether（USDT）和 USDC 兩家就佔了九成以上。換句話說，全世界已經有一大坨“數字美元”在鏈上流動。2. 為什麼穩定幣公司要買黃金？以前穩定幣的底層資產基本就是：“現金 + 美債”。現在 Tether 開始猛買黃金，相當於做了幾件事：分散風險：不要把雞蛋只放在美國國債一個籃子裡美債收益是高，但也有風險：利率波動、政治博弈、制裁風險……把一部分儲備換成黃金，能在極端情況下多一層保險。這跟很多央行干的事情其實一模一樣：美元資產 + 黃金組合。對沖貨幣風險：當“數字美元”也擔心美元穩定幣本質還是美元資產，但如果未來美元信用出現波動，黃金可以起到一部分對沖作用。有點像你在銀行拿美元工資，但私下還是會買點金條壓箱底。增強市場信心：我不是“空氣幣”，我有真金白銀對於很多普通使用者來說，USDT 到底有沒有備足儲備，永遠是個心結。當 Tether 對外說“我有上百噸實物黃金放在金庫裡”，這個故事顯然更有說服力。最近有報導甚至稱，Tether 已經是“官方機構以外最大的黃金買家之一”。順便賺點黃金牛市的錢2025 年，各國央行也在搶金：三季度央行購金約 220 噸，比上一季度大漲。 在這種環境下，持有實物黃金本身，也有不小的資產增值空間。Tether 招募匯豐銀行資深金屬交易員，以擴大其黃金儲備所以，Tether 正在把自己活成一個“迷你央行”：一邊發數字貨幣，一邊往金庫裡塞金條。3. 黃金+數字貨幣的兩種玩法，別搞混了很多人會問：“那我買 USDT，是不是就等於買到黃金了？”不對，這裡有兩條線得分清：USDT：只是把黃金當“儲備一部分”你手裡的 USDT 還是錨定 1 美元，黃金只是 Tether 底層資產的一塊。你買的不是黃金，是“有黃金做底的一張美元欠條”。金本位穩定幣：一枚幣就等於一小塊金子是直接錨定黃金價格的代幣• Tether Gold（XAUT）• PAX Gold（PAXG） 等這類代幣的設計是：1 枚代幣 ≈ 1 盎司實物黃金，可以按規則去兌換金條或等值現金。到 2025 年，全球“黃金支撐的代幣”總市值大約在 15～30 億美元，體量還不算大，但增速很快，XAUT 和 PAXG 兩個項目基本佔了大頭。代幣化黃金產品日交易量（CEX.IO/CoinGecko）以 Tether Gold 為例，截至 9 月底，項目背後大約持有 37 萬多盎司黃金（約 11.6 噸），金條存放在瑞士金庫裡，號稱“1:1 足額實物黃金託管”。來自 Tether官網報導這類代幣，對應的就更像是：“被切成無數小份、可以隨時轉賬的數字金條”。4. 對普通投資者意味著什麼？別只盯著幣價這波大動作給普通人傳遞了哪些訊號？圖表：穩定幣市值與美國現金價值對比貨幣在加速數位化 穩定幣市值已經相當於全美流通紙鈔的 1 成左右，而且還在快速增長。未來你看到的“錢”，可能更多都躺在各種 App 和鏈上，而不是錢包裡那幾張紙。黃金正在被“插上網線”以前黃金是極度線下的東西：金條、金首飾、金 ETF。現在它變成了：• 穩定幣公司的儲備資產• 各種“黃金代幣”的底層• 甚至是 DeFi 抵押品的一部分換句話說：黃金從銀行金庫，搬進了程式碼世界。大資金的資產觀正在改變過去只有央行和主權基金會大規模買黃金，現在連發 USDT 的公司都在拚命加倉。對散戶來說，這至少說明一件事：有錢人從來不只信一種資產。這不等於“所有人都該去梭哈黃金/穩定幣”必須強調幾點風險：• 穩定幣本身要面對監管政策變化、透明度爭議；• 黃金價格也不是只漲不跌，短期波動仍然很大；• 任何把“穩賺”“保本高收益”掛在嘴邊的人，都值得你提高警惕。對普通投資者來說，更現實的做法是：先搞懂資產邏輯，再決定要不要參與，而不是被故事帶著跑。5. 如何簡單地看待 “穩定幣 + 黃金”這件事？如果用一句話總結今天的故事：穩定幣是把傳統金融資產“裝進程式碼裡的殼”，而黃金正在變成這些殼裡最重要的一塊壓艙石。你不一定要去買 USDT，也不一定要去研究是否黃金代幣更香，但至少可以從這幾件事得到一點啟發：錢正在變形，從紙變成程式碼；資產正在重排，從“只押國債”變成“國債 + 黃金 + 其他”；你手裡的現金，如果一直躺在帳戶裡，是會被通脹慢慢磨掉購買力的。大資金已經開始用自己的方式應對這個時代——有的人買國債，有的人買黃金，有的人買資料中心，也有人三樣都買。對我們普通投資者來說，最重要的不是追熱點，而是逐漸弄明白：那些在悄悄改變世界的錢，究竟在佈局什麼。 (capitalwatch)

穩定幣正在越過法幣，成為很多阿根廷民眾的選擇。當地民眾購買USDT並不是像幣圈人士那樣為了進一步購買加密資產獲利，而是用持幣來實現了對美元的間接持有，以抵禦本幣貶值帶來的財富縮水。在一些當地消費場景如咖啡店，也開始支援USDT等穩定幣支付。這是由於，即便通過努力的治理，在米萊擔任總統的阿根廷，其年通貨膨脹率從2023年的211.4%下降到2025年中期的43.5%，該國的通膨還在較高水平。現在，非洲、南美等多國民眾，都在廣泛使用穩定幣。這其中，除了有保持財富穩定的需求，這些國家的民眾也在通過穩定幣來進行跨境支付，基於區塊鏈技術，不僅到帳迅速，成本也遠低於傳統銀行體系的跨境轉帳。在阿根廷通過交易所購買的加密貨幣中，約三分之二是與美元掛鉤的穩定幣，其中主要是Tether發行的穩定幣USDT。USDT的全球輻射能力，不容小覷。Tether首席執行官Paolo  Ardoino 10月22日表示，其“真實使用者”數量已超過5億，這一數字相當於全球約6.25%的人口。這樣龐大的使用者群體，讓USDT發行規模達到超過1800億美元。同時，作為全球最大穩定幣USDT發行商的Tether，2024年淨利潤已達到130億美元，這個盈利性甚至超過了一些全球最大銀行。其估值則更加讓人咂舌。據彭博社，由美國現任商務部長Lutnick 家族掌控的投資銀行 Cantor Fitzgerald正向投資者推介 Tether Holdings，計畫融資150億美元，目標估值高達 5000 億美元。日本軟銀集團和“木頭姐”Cathie Wood旗下的方舟投資（Ark）正在洽談參與。5000 億美元估值是什麼概念呢，人工智慧巨頭OpenAI最近已完成約66億美元的股份轉讓交易，公司估值達到5000億美元。而未上市的字節跳動，目前估值在3300億美元左右。馬斯克擁有的SpaceX，去年底估值3500億美元。估值比肩OpenAI，力壓SpaceX和字節，讓Tether備受關注。為什麼一家做穩定幣的公司，面對的監管環境並不樂觀，估值卻能有這麼高？#01 新錢的煩惱認識Tether之前，先來看看最近發生的關於這家公司的軼事。作為全球最大的穩定幣公司Tether，今年以來持續在二級市場增持義大利知名足球俱樂部尤文圖斯的股份，目前持股已達11.5%，成為第二大股東。入股尤文的原因，大概是因為tether目前的董事長和CEO都來自義大利北部，在尤文的傳統勢力範圍內。尤文近百年來一直被義大利阿涅利家族持有，目前家族話事人為約翰·埃爾坎，他擔任Stellantis集團董事長 、Exor集團董事長，Stellantis為全球第四大車企，旗下有菲亞特、瑪莎拉蒂、標緻雪鐵龍等14個品牌，Exor集團則有法拉利、尤文圖斯等資產，是典型的老錢了。Tether除了持股，近期在尤文圖斯的公司治理方面表現得相當活躍。2025年10月，Tether正式提名了兩位候選人競選尤文圖斯董事會席位，提議修改俱樂部章程，希望讓少數股東代表能夠進入董事會及其下屬的各關鍵委員會。新錢的要求遭到老錢的漠視，尤文圖斯董事會全盤否決了Tether提出的關於增資、董事會構成以及內部委員會參與等多項提案。新錢與老錢未來或許會繼續鬥法，想必會很精彩。老錢現狀並不樂觀。2024年Stellantis集團淨營收為1569億歐元，同比下降17%；淨利潤55億歐元，同比暴跌70%。目前總市值只有300億美元。而作為幣圈大鱷的Tether，2025年淨利潤預計達到150億美元，估值更是可能攀升到5000億美元。市值300億美元的老錢，為何看不上估值5000億的新錢呢？除了對控制權的把控外，也應該看到，老錢雖然掙錢艱難，但行業成熟，更有著新錢難以企及的地位。今年夏天在美國舉行世俱杯期間，尤文是唯一被請進白宮被川普接見的球隊，當下比尤文成績更好的豪門皇馬、曼城等，都沒有這樣的地位，只因為約翰·埃爾坎是川普的朋友。而Tether呢，去年向投資銀行 Cantor Fitzgerald低價出售股份，為接近當時在川普團隊、此後擔任商務部長的Lutnick。Tether做的生意，需要政治上的庇護。而Tether此次在不缺錢的情況下融資，可能也是為了讓更有資源和能量的人進來。這反映了Tether當前的生存狀態：業務很掙錢，但還沒有獲得主流認可，亟待建立起與高盈利能力和高估值相匹配的社會地位。#02 頂級“新錢”的發跡之路在這樣一個重要的新興賽道上，Tether是如何做到行業首位的？Tether董事長Giancarlo Devasini，以及CEO Paolo Ardoino 都是義大利人，Giancarlo極少拋頭露面，CEO Ardoino現在擔任布道者的角色，頻頻通過媒體和社交網路與外界溝通。二人都不是USDT的最早期開發者，在幣圈是經營加密資產交易所起家。Giancarlo Devasini 2012年投資了交易所 Bitfinex，之後逐漸接管了營運。Ardoino在 Bitfinex負責技術開發。在當時比特幣剛剛興起，價格波動非常大。特別是在2014年，幣圈經歷了當時最大交易所Mt.Gox交易所因駭客攻擊損失大量比特幣而倒閉的事件，比特幣價格從1000多美元降到200美元。在幣價大幅波動的背景下，三個美國開發者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars推出了Realcoin（真實幣）的項目，發行一種加密貨幣，每個幣與現實世界的1美元進行等值對應，從而實現幣值的穩定，以此來作為數位資產領域的交易媒介。此後Realcoin又更名為Tether，即栓繩的意思，錨定美元，代幣名稱為USDT，是最早的穩定幣之一。當時因為對加密貨幣認可度低，Bitfinex交易所時常面對與銀行的合作被終止的問題，使得交易所的法幣入金管道成了很大問題。Bitfinex高管接手了Tether項目，在英屬維京群島註冊了公司進行營運，並在Bitfinex等交易所上交易，客戶可以將手中的法幣1:1兌換成USDT，再交易比特幣等加密資產，不需要多次經過銀行管道，交易流程得以簡化，由此成為加密資產與法幣之間的橋樑。不過USDT使用者大幅增長，實際也是近幾年的事。按照Tether發佈的資料，2020年使用者只有300萬左右，後5年多時間裡發展到5億使用者。前五年多的時間裡始終是比較小眾的資產。這主要是場景的限制。在早期的幾年裡，USDT主要是用於加密資產交易。Tether使用者規模增長情況那幾年裡，加密貨幣市場整體還處於發展初期，各國對於加密資產的政策均不像現在這樣友好，使用者基數較小，市場深度不足，對穩定幣的需求也相對有限。而且早期穩定幣領域缺乏明確的監管框架，這使得投資者和機構對穩定幣的發展持謹慎態度。CEO Paolo Ardoino 也曾表示，儘管區塊鏈行業已經發展了很多年，但使用者體驗的質量仍然很低，因為我們把注意力放在了錯誤的事情上，只關注我們自己的“生態圈，這個生態圈的成員基本上是極客和那些有時間學習新事物的人。穩定幣發行規模與交易額增長情況USDT以及整個穩定幣市場迎來規模大幅增長是2019年以後的事，USDT用於跨境支付的便利性價值逐漸被很多使用者發現，此外去中心化金融（DeFi）生態也在這一時期加速發展，借貸、加密交易、衍生品、資管等DeFi的繁榮。2023年以後，RWA又成為區塊鏈領域的主流敘事，也進一步提升了市場對穩定幣的需求。USDT發行量與交易額均快速增長，也讓Tether的客戶規模與盈利能力水漲船高。#03 憑什麼它值5000億美元？一言以蔽之，Tether身上頗有中國網際網路公司的影子。Tether敢向資本市場要5000億美元的估值，底氣來自兩方面：一是所在的穩定幣行業，增長前景被機構普遍看好；二是tether在穩定幣領域的高份額以及獨特競爭力。儘管Tether在2014年就推出了穩定幣USDT，但最初幾年裡規模增長並不明顯。2019年穩定幣規模在50億美元左右。而現在，市場普遍預期規模將翻幾倍。美國財政部長貝森特認為，到2028年，穩定幣市場規模將突破2兆美元，甚至更多。伯恩斯坦預計，未來十年穩定幣供應將增至約4兆美元。這背後，最直接的支撐因素莫過於，監管框架逐漸完善，主要金融中心紛紛出台針對性法規。美國通過《GENIUS 法案》，中國香港《穩定幣條例》落地，歐盟 MiCA 法規生效，設立發牌制度。這些監管舉措為機構資金大規模流入掃清了障礙，將穩定幣從灰色地帶推向金融主流。具體需求方面，除了規模巨大的跨境支付， RWA上鏈浪潮也在興起，代幣化股票、債券等傳統資產通過穩定幣實現不間斷交易與結算。機構預測，到 2030 年，RWA 相關穩定幣需求將佔市場總量的 25%-40%。新興市場避險需求也很明顯。在阿根廷、土耳其和奈及利亞等本國貨幣結構性疲軟的經濟體，通膨壓力和貨幣貶值導致對美元產生有機需求。調查顯示，新興市場使用者使用穩定幣的首要原因中，“用美元儲蓄” 和 “將當地貨幣兌換成美元” 分別佔 47% 和 39%，穩定幣成為這些地區居民保護財富、規避本幣貶值的 “數字避險資產”。在穩定幣世界裡，Tether份額最高，根據coingecko的資料，截至10.29日目前穩定幣整體市值3116億美元，市場上流通的USDT價值約1833億美元，佔據了整個穩定幣市場約59%的份額。Circle發行的USDC市值約762億美元，份額24%，居第二位。Tether斷崖式領先。主要穩定幣的市值與交易情況Circle與Tether一樣，都是中心化穩定幣發行商，代幣1:1錨定美元，其他穩定幣主要是演算法穩定幣，都不夠成熟。Circle是Tether的主要競爭對手。Circle的特色是老實本分，主打合規牌，是主動與監管部門和傳統金融機構合作的“好孩子”。創立於2013年的Circle，早期是比特幣支付公司，將比特幣作為後台網路來使用，當使用者想要轉移資金的時候，可以購買短期的比特幣，以此將資金轉移到相關的銀行帳戶。不過比特幣價格波動大，Circle於2018年轉向了穩定幣。在管道上，Circle與美國合規交易所Coinbase合作拓客，並將收益的一半支付給Coinbase，投資端交給貝萊德，9成以上美元儲備交由貝萊德貨幣基金管理。牌照方面，在美國46個州獲得了貨幣服務業務（MTL）牌照，並在英法新加坡等地獲得了相關牌照，對於美元儲備實施日度披露與月度審計，在合規上可謂做足了功夫。要做到監管認可的合規，穩定幣機構需要做好客戶的身份識別（KYC），防止洗錢、黃賭毒交易等違法行為，因此要付出較大的合規成本。為了降低合規成本，Circle將客戶群主要聚焦在機構。如果服務大量散戶還要做好KYC合規，成本與收益很難打平。Circle在2016年獲得6000萬美元D輪投資，百度、中金甲子、光大投資、萬向和宜信等中國機構參投，當時Circle想要進入中國市場，成立了世可中國（Circle China）。Circle 創始人 Jeremy Allaire 表示，世可將在中國的監管框架下開展業務，在未取得政府許可情況下，不會貿然上線產品，這一點是和其他技術型公司不同的地方。由此也可以看出Circle這家公司的合規基因。相比於Circle的謹小慎微，Tether能長期佔據穩定幣龍頭位置，更多是來自於野蠻生長。Tether沒有將過多時間用在獲取牌照和合規管理上，而是瞄準需求更突出的新興市場，鋪設管道與服務網路。Tether沒有註冊在美國，早期註冊在英屬維京群島，2025年初又將註冊地遷往薩爾瓦多，以利用這些地方對於加密資產的友好政策。客群方面主要面向亞非拉等新興市場。這些市場經常面臨兩種困境：一是跨境支付成本高，流程繁瑣，當地民眾承受起來壓力加大；二是會因國家的貨幣政策、政局不穩等因素，出現嚴重通膨、本幣貶值。USDT穩定幣低成本高效率的跨境支付，以及錨定美元的特點，正中這些痛點。在CEO Paolo Ardoino看來，發達國家金融系統的效率已經很高，日常轉帳幾乎沒有障礙。但在一些開發中國家，金融系統的效率可能只有 5%，很多人甚至無法開設銀行帳戶。而穩定幣通過區塊鏈技術，讓這些地區的金融效率可以提升到 60% 或 70%。Tether鋪設的分銷管道網路是其成功的關鍵因素。為了廣泛觸達客群，與Circle和coinbase深度繫結不同，tether與主流交易所都建立了深度業務聯絡。基於團隊背景的因素，Tether 早期與 Bitfinex 深度繫結，後來，Poloniex、幣安等交易所也通過 USDT / 虛擬幣交易對擴大其應用場景，形成了“交易所- 穩定幣”的生態。USDT 最早成為在各大交易所流通的穩定幣，佔據了“加密美元”的入口地位。到後來，即使出現了更合規的 USDC，很多平台仍然默認 USDT 作為交易結算單位。在加密貨幣交易、去中心化金融（DeFi）應用、跨境支付等領域被廣泛使用，企業和個人使用者普遍認可其價值穩定性，進一步推高了其流動性。USDT在主流加密貨幣交易所（如幣安、火幣等）的日交易量巨大，常佔據加密貨幣交易總量的較高比例。它作為主要的交易對象（如BTC/USDT、ETH/USDT），為市場提供了高效的交易媒介，降低了交易摩擦和滑點。流動性越大，越難被替代，這形成了典型的網路效應。另外USDT 在多條主流區塊鏈上發行，比如 Ethereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalanche 等。 例如在 Tron 網路上，USDT 作為 TRC-20 代幣合約已成為其上使用量極大的穩定幣。最新資料顯示，在 2025 年初，Tron 和 Ethereum 兩條鏈合計就約佔 USDT 總流通量的 90%。其中 Tron 約 50 %，Ethereum 約 40 %。這樣USDT和公鏈形成相互依存的關係，在公鏈的生態中，穩定幣充當關鍵的流動性角色，促進各類資產交換與流通。公鏈擁有龐大的使用者群體和豐富的應用生態，USDT穩定幣發行在公鏈上，可以借助公鏈的影響力和使用者基礎進行推廣。如以太坊上有大量的 DeFi 應用，吸引了眾多使用者，而USDT 等穩定幣在以太坊上發行和流通，能夠被這些使用者廣泛使用。跨鏈流通性上，USDT支援多條區塊鏈（如以太坊、波場、Solana等），可在不同鏈上快速轉移，實現全球範圍內的即時到帳，手續費低於傳統銀行跨境支付系統。另一方面，為了在新興市場、開發中國家拓展業務，Tether針對這些市場做了專門的管道佈局。Paolo曾表示，Tether 進入一個新國家時，不會像競爭對手那樣直接找當地最大的銀行合作，而是會深入街頭，進行基層教育和推廣，挨家挨戶地拜訪，尋找與他們理念一致的當地合作夥伴，從基層做起，推廣他們的產品。這種自下而上的推廣方式是他們一直以來的方法。這讓Tether看上去有點像中國的網際網路公司，上山下鄉，高頻地推，跑馬圈地。Tether 在全球各地已經投資了 100 多家公司，利用這些公司建立廣泛的分發管道。如對肯尼亞數字貨幣支付服務商 Kotani Pay 的投資，借助本地企業的資源和優勢，加強在非洲地區的支付網路建設。Tether 在非洲、中美洲和南美洲等地建立了大量實體接觸點，Tether 在全球擁有數百萬個實體接觸點，從中美洲的便利店網路、電話充值點、報攤到非洲的鄉村市場，Tether 與這些實體直接接觸，通過它們進行 USDT 的分發和推廣。這是他們成功的關鍵因素之一。此外還有一些創新項目，如Tether 在非洲推進太陽能自助服務亭項目，已完成 500 個試點，為當地缺電的居民提供電力服務，使用者以每月 3USDT 的價格訂閱，目前約有 50 萬使用者和 1000 萬次電池更換。Tether 計畫到 2026 年將服務亭數量擴大到 1 萬個，2030 年達到 10 萬個，預計覆蓋約 3000 萬個家庭，平均覆蓋非洲 1.2 億人，使他們能夠使用 USDT 進行日常交易。Paolo 認為，這種創新的分發管道和對新興市場的深入滲透，是 Tether 在穩定幣領域保持領先地位的關鍵。Tether與Tron合作，也促進了 USDT在第三世界的擴容。孫宇晨創立的Tron為了與以太坊公鏈競爭，推出了更為低廉的USDT交易費用，這降低了新興市場使用者的交易成本，也形成了Tron的主要收入來源。當然，Tether在新興市場發展迅猛，除了自身的管道佈局，還跟這些國家自身的問題高度相關。例如非洲、拉美地區對美元穩定幣（主要是 USDT）依賴度非常高，在交易所與跨境匯款場景中，USDT 佔據當地交易量的絕大多數份額。在高通膨、貨幣貶值國家，如委內瑞拉、阿根廷，USDT 被廣泛用於保值、支付與日常結算，實際使用率、商家接受度與場內場外兌換管道都很活躍。在委內瑞拉，大量商家、大學及企業在日常交易中採用USDT。#04 世界級“加密美元”，為什麼是Tether？法幣事關一個國家的經濟主權，每個政府都很難會在這個問題上讓渡權力，而USDT則在多個國家大量使用，成為當地民眾支付、對抗通膨和貨幣貶值的工具。這可能是很多公司想做的事，為什麼只有tether做到了呢？在2019 年 6 月，Meta的前身Facebook曾 發佈 Libra 白皮書，推出轟動一時的 Libra 項目，計畫發行與美元、英鎊、歐元、日元 4 種貨幣掛鉤的穩定幣，建立簡單的全球貨幣和金融基礎設施，提供低成本跨境支付服務。該項目由 Libra 協會監管，成員包括 Visa、Mastercard、PayPal、Uber 等 27 個知名企業。Facebook 全球使用者數量達到驚人的50億，日活也有35億，這樣的使用者基礎發展穩定幣，再加上諸多的合作夥伴，理論上成功機率應該遠超tether。不過該項目遭到了包括美國以及歐洲各國在內的龐大監管阻力。之後Facebook 迭代幾次版本，向監管做出多次讓步，還是沒能成行，最終在2022年初，該項目以2億美元價格被出售，正式宣告失敗。為什麼Tether活了、Libra死了？關鍵是兩者本質上代表了兩種穩定幣模式的碰撞：Tether是“草根市場驅動、監管模糊”，Libra是“頂層設計、合規過度暴露”。Libra 設計初衷是建立一個由一籃子貨幣支援的“超主權貨幣”， 這在本質上是對各國央行的挑戰。各國馬上警覺：一家美國科技公司憑什麼發行一個全球通用貨幣？這種“替代國家貨幣體系”的野心，讓它從第一天就陷入政治包圍。各國央行、監管機構一致反對，項目被迫不斷“降級”。Libra 試圖做到全面合規、全球通用，但全球金融監管高度碎片化，每個國家都有自己的反洗錢、資本管制、外匯許可要求。於是 Facebook 要同時與幾十個國家監管機構談判、解釋、修改結構，這讓項目陷入“合規泥潭”。同時，Libra 一旦推出，Facebook 就必須承擔銀行級監管責任、這對一家科技公司幾乎不可能承受。另外Facebook 自身聲譽拖後腿。Facebook 被普遍質疑濫用隱私與資料。當它宣佈要“發行全球貨幣”時，全球公眾和政府更擔心，是不是要用消費資料控制金融系統？這種品牌信任危機，加劇了政治與輿論壓力。而Tether 的成功，是“務實+灰色地帶”的勝利。Tether 從小生態做起，不挑戰主權，沒有試圖“替代貨幣體系”，它只是滿足幣圈一個迫切需求，即一個能隨時兌換、波動小的美元代幣。它專注在交易所、OTC、跨鏈結算等邊緣但增長極快的領域。這讓監管部門最初並未把它視為系統性風險。獲得一定成長後，Tether 利用監管模糊換來靈活空間，長期註冊在離岸地區（如英屬維京群島），遊走在全球金融監管邊緣，這讓它能快速迭代、自由擴張，而不用等待各國批准。它不需要先“得到許可”，而是“先做起來再調整”。Tether 不是由上而下規劃出來的“系統工程”，而是直接響應市場最實際的需求，包括跨交易所搬磚套利、OTC 匯兌、DeFi 流動性池、新興市場（如土耳其、阿根廷）的美元替代，它從真實痛點出發，而不是理念出發。Libra 想先改變世界再上路，Tether 是邊走邊試把市場做大。在金融領域，這往往決定了生死。這也可以解釋為什麼更合規的Circle，規模一直不及Tether 。雖然circle穩定幣晚出現4年，但畢竟有著歐美這樣的發達市場，潛在規模更大，但其規模至今距離tether仍有較大距離，也是因為在合規建設上投入了這麼多的時間與精力，發展步伐必然是慢的。#05 Tether能否維持競爭優勢？短中期內 Tether仍很有機會保持市場領先，但它面臨的監管、信任與競爭性威脅都是真實的，且可能在未來幾年改變格局。穩定幣這門生意，過去關鍵是看誰膽子更大、路子更野，在監管來臨之前把事先做起來，挾“市場份額”自重，Tether這方面做得很到位。但隨著穩定幣成為顯學，監管框架逐漸建立起來，競爭要素在悄然生變。穩定幣市場的核心競爭要素，總共可能有五六個，未來穩定幣的競爭，核心是“誰能讓人放心地把錢存在他那裡”。監管、透明度、流動性、生態、品牌，這五個維度都在圍著這個核心打轉，每一個都關乎“信任”。這其中，監管合規性愈加可能會成為最硬的競爭壁壘。能不能合法地“活下去”，那家能拿到更多國家或地區的監管認可、持牌機構合作、甚至銀行帳戶支援，那家就能拿下更多真實支付和機構客戶。USDC 就走這條路線，透明、合規、慢一點但穩。Tether 早期野蠻生長，但現在也在補這一課。除了讓監管信任，也要讓使用者信任。這涉及到儲備金安全與透明度。使用者除了支付便捷性，還關心的是：“如果我現在拿著 USDT，要換成美元，有沒有真實儲備在背後撐著？”因此能否提供及時、第三方可驗證的儲備報告，會是很重要的競爭力。Circle（USDC）就每月出審計報告，且是四大事務所的審計。Tether 也在努力改善，但透明度較Circle還有很大的距離。因此很多人會質疑Tether是否有足夠的美元儲備，以及是否會超發USDT。流動性與網路效應方面，這是 Tether 的老本行、固有優勢，未來仍能持續，USDT 幾乎在每個交易所、每條主流鏈上都有深度部署，這讓它成為“加密美元”的默認選項。形成了慣性護城河。所以那怕大家知道它監管風險大，也不容易馬上換掉。另外在新興市場的管道佈局，不是Circle短時間能趕上的。技術層面，未來競爭點可能在相容性與跨鏈能力，即能不能在以太坊、Tron、Solana、Layer 2 這些地方來回穿梭，無縫流動，技術上誰的跨鏈方案更穩、手續費更低、安全性更高，就能在 DeFi 生態中贏得使用者和開發者青睞。Tether產品覆蓋廣，跨鏈部署成熟，USDT 在多條鏈（如 Tron、Ethereum 等）深度佈局，便於在加密生態內保持廣泛可用性。Circle 最近也在做跨鏈互操作標準，預計未來也會有較強競爭力。合作生態與使用場景方面，Tether有優勢。穩定幣不只是交易工具，更是支付、儲值、結算的橋樑。誰能打通傳統金融（比如 Visa、PayPal、銀行 API），或在新興市場（像拉美、非洲）變成日常支付手段，誰就能形成真正的話語權。Circle在這方面相對cicle的劣勢需要進一步改善。品牌方面，Tether長時間領先，新興市場廣泛佈局，形成了比較強的使用者心智，但其合規不足也是很多人擔心的。Circle的合規牌如果能在多個市場打出來，未來機會很大。綜合幾種核心要素來判斷，最可能的情況是，短中期內Tether 繼續維持領先，但份額小幅下滑。原因在於，管道建設、網路效應與現有流動性，可以幫助 Tether 抵抗短期衝擊。但監管趨嚴與合規度更高的競爭者，包括Circle，也包括銀行等金融機構未來可能會發行的穩定幣，會在某些市場（尤其美國、歐盟）把穩定幣規模逐漸做起來，奪取使用者和份額。結果是Tether仍為第一，但市場份額被壓縮。Tether也是認識到了這樣的危局，因此也就有了當下的諸多動作，包括與美國現任商務部長Lutnick 旗下投資銀行 Cantor Fitzgerald深度繫結，其美元儲備多在Cantor Fitzgerald進行投資；包括CEO頻頻在社交媒體發聲與外界溝通，包括在美國推出合規穩定幣，以及收購尤文圖斯的股票並謀求董事席位，都有向主流世界靠攏的因素在。 (虎嗅APP)

在全球數位貨幣和Web3生態系統中，穩定幣作為一種與法定貨幣掛鉤的資產，承載著龐大的市場需求與應用場景。當前，Tether（USDT）和Circle（USDC）無疑是穩定幣市場的兩大主導力量，合計佔據約90%的市場份額，總市值超過2,500億美元。儘管這兩者都以1:1錨定美元，但它們在技術實現、市場定位、監管合規、透明度等方面存在顯著差異，且各自都面臨未來發展的關鍵節點。本文將從多個維度對USDT與USDC進行比較分析，揭示這兩大穩定幣在2025年如何影響全球市場。核心指標對比詳細分析1. 市場主導與成長動態USDT自2014年創立以來，便憑藉其先發優勢佔據了市場主導地位。儘管2025年其市值仍維持在1,800億美元以上，但根據JPMorgan報告，其市場份額在過去一年有所下降，從年初的67.5%降至60.4%。這一變化的原因之一是USDT在監管上面臨越來越多的挑戰，特別是歐盟MiCA規定的合規壓力。儘管如此，USDT仍在CEX（中心化交易所）市場佔有絕對優勢，並持續吸引全球用戶。相較之下，USDC在2025年的成長表現尤為搶眼。 USDC的市值從年初的615億美元成長至760億美元，成長率高達59%。其成長得益於GENIUS Act的通過，以及Circle的上市（IPO）所帶來的資本注入。 Circle的合規性使其在機構投資者中受到了廣泛青睞，尤其是在DeFi領域和跨鏈支付場景中，USDC的活躍度和應用規模逐漸超越了USDT。2. 儲備結構與穩定性USDT和USDC的儲備結構有明顯差異。 USDC採用100%現金和短期國債的儲備方式，確保其穩定性和透明度。 USDC的儲備由BNY Mellon託管，並通過每月的審計報告加強了市場對其穩定性的信任。 USDC的透明度和審計機制使其成為機構投資者的首選，尤其是在合規和流動性方面的優勢，使其在美國和歐洲市場更加有利。而USDT則採用80%的現金和美國國債儲備，並將20%的資金投資於黃金、位元幣等波動性較大的資產。雖然USDT的儲備資產規模龐大，且持有全球第17大國債組合，但它在儲備多元化方面的波動風險較高。 USDT的透明度相對較低，且其年度報告中仍存在被質疑的「幽靈儲備」問題。3. 監管合規與全球影響USDC的合規性使其在全球範圍內更具競爭力。隨著2025年美國穩定幣法案的推進，USDC無縫適配美國/歐盟的監管框架，Circle的政策合規性也成為其市場擴展的重要推動力。 Circle透過與金融機構的合作（如BlackRock、Visa等），進一步提升了其在機構市場的地位。USDT在監管方面面臨更多挑戰，尤其是在歐洲市場，MiCA法案要求其必須獲得e-money牌照，這對其業務發展構成了不小的壓力。然而，USDT的全球化佈局使其在新興市場（如拉丁美洲、中東和亞洲）中佔據了舉足輕重的地位，且其「離岸」模式讓它在某些監管較鬆的地區依然處於市場領先地位。4. 風險事件與應對機制USDT和USDC都經歷了市場的脫錨事件。 2022年，USDT曾短暫跌破1美元，但迅速恢復並維持了穩定的錨定。 USDC在2023年遭遇了SVB倒閉事件，導致其一度脫錨至0.8美元，但迅速恢復了穩定。這兩次事件均顯示出穩定幣在面對市場動盪時的脆弱性，但也反映了各自採取的應急機制：USDT通過“燒燬重發”機制追回盜幣，而USDC則通過其更為保守的現金儲備和每月審計加強了市場信任。5. 使用場景與生態USDT：USDT主要在全球交易、匯款和支付場景中佔據主導地位，尤其是在Tron鏈上，其低交易費和高效的網絡使其在跨境支付中廣泛應用。此外，USDT在DeFi協議中的佔比也相對較高，是大多數CEX交易對的首選穩定幣。USDC：USDC則更多應用於DeFi、RWA（真實世界資產）以及跨鏈支付等領域。其支援多鏈協議（如Solana、Arbitrum、Avalanche等）使其在去中心化金融領域佔有一席之地。 USDC的透明度和合規性使其成為金融機構和大型DeFi平台的首選。總體展望與建議至2025年，穩定幣市場總規模將超過3,000億美元。 USDT和USDC在這一市場中佔據了主導地位，但隨著監管環境的變化以及技術的不斷發展，兩者的競爭格局也在不斷演變。 USDC憑藉其合規性和透明度，在機構投資者和DeFi領域逐漸佔據優勢，而USDT依託其網絡效應和全球化市場份額，仍在交易所和新興市場中保持強勢地位。在未來幾年，隨著聯準會CBDC的逐步推進，USDC可能會面臨更大的市場壓力，而USDT則有可能在新興市場和去中心化金融應用中繼續佔據核心地位。投資者應根據不同市場的監管和發展趨勢，靈活配置這兩大穩定幣，做好分散投資，以應對可能的市場波動和監管變化。關注建議：短期：關注USDC在合規市場的擴展，特別是在DeFi和RWA應用的成長。中期：關注USDT在全球市場的流動性和監管壓力，特別是在歐洲市場的合規性挑戰。長期：隨著CBDC的發展，可能會對USDC的市場份額產生影響，而USDT的網絡效應仍將是其長期競爭力的核心。 （雲上RWA）

編者按：著名經濟學家、澤平宏觀創始人任澤平在其新作《穩定幣：新一輪貨幣革命》中，嘗試對穩定幣進行系統性科普與深度解析。當前，穩定幣正在悄然重塑全球商業與貨幣的格局。它已不再只是加密世界的專屬議題，其背後更是一場關乎未來社會交易價值流動方式與資產定義邏輯的深刻變革。穩定幣的核心意義，在於它正成為爭奪下一代全球金融“鑄幣權”的關鍵賽道，吸引了眾多行業巨頭加速入場。從發行穩定幣的科技平台，到借助穩定幣啟動海量沉澱資產的實體產業，再到積極探索新增長曲線的持牌金融機構；從面臨顛覆壓力的傳統支付巨頭，到佈局未來的大型零售與科技企業——各方參與者應如何破局？在這場由穩定幣引領的全球價值體系重構中，企業又能否把握那些前所未有的戰略機遇？*文章摘自《穩定幣：新一輪貨幣革命》一書，作者為任澤平、曹志楠、王一淥。一、發行方爭奪下一代金融的“鑄幣權”在穩定幣所引發的金融變革中，如果說使用和交易穩定幣是參與變革，那麼發行穩定幣則是直接爭奪這場變革的核心主導權。發行方不僅能開闢全新的業務模式，更能從根本上掌握未來價值網路的“鑄幣權”，成為新一代金融基礎設施的重要參與方。美元穩定幣經過多年演變，已清晰形成幾股核心力量，這些力量分別代表了市場先行、合規發展和生態賦能的不同發展模式。模式一：以USDT為代表，由市場需求驅動，有先發優勢。作為穩定幣市場的開創者，USDT以近70%的佔比穩居總市值榜首，形成絕對優勢地位。其成功緣於對市場需求的敏銳捕捉——在行業發展早期，便迅速成為全球加密貨幣交易所公認的“硬通貨”和事實上的計價標準。日均鏈上交易量通常是其市值的5~8倍，展現出極高的換手率，這證明了其作為交易媒介的核心屬性。其護城河在於流動性與網路效應，且已經形成使用者習慣壁壘。模式二：Circle（USDC）為代表，以合規和透明度為核心。Circle堪稱“反泰達模式”的典型——其戰略核心在於擁抱監管、服務主流。該平台每月發佈儲備金報告，其中超95%的儲備資產為高流動性短期美國國債和現金。目前，USDC佔據約27%的市場份額，而這種高透明度使其成為華爾街機構、大型企業及DeFi協議進入數位資產領域的首選穩定幣。在鏈上原生金融應用中，如去中心化借貸平台Aave，使用者存入的主流資產多為USDC，借出資產也以USDC為主；在去中心化交易所Uniswap中，交易量最大的交易對幾乎均以USDC為基準貨幣（如以太坊/USDC交易對）。模式三：以PayPal（PYUSD）為代表，將穩定幣作為工具，賦能其既有商業生態。PayPal的PYUSD目前市場份額雖不足1%，但依託PayPal與Venmo全球超4億的活躍帳戶基礎，未來增長潛力顯著。其核心戰略是通過提供無縫兌換體驗及高達4%左右的持有返利等激勵措施，將海量存量使用者轉化為穩定幣使用者，實現生態內價值的流轉與沉澱。USDT和USDC已充分驗證了穩定幣的巨大成功和龐大市場需求。當前，香港的穩定幣市場正處於牌照發放前夕的關鍵時期。隨著香港在2025年年中正式通過並實施其《穩定幣條例》，為穩定幣的合規發行提供了清晰的法律框架，香港金融管理局已開放“穩定幣發行人（SVI）”牌照申請通道。監管機構將對申請者開展嚴格的盡職審查，涵蓋資本實力、儲備金管理能力、風控體系和技術架構等維度的全面評估。市場上的准玩家梯隊已逐漸清晰，未來潛在發行方主要分為以下幾類。一是大型本地銀行及傳統金融巨頭財團等：如以渣打銀行（香港）為牽頭方，聯合香港電訊等本地財團組成的主體，或是匯豐銀行、中銀香港等本地銀行的數位資產團隊等，均有可能獲得穩定幣發行牌照。二是大型科技公司：如京東科技、螞蟻數科等。其中，京東此前的穩定幣項目已進入監管沙盒測試階段；螞蟻國際及螞蟻區塊鏈也已正式宣佈，將在香港提交穩定幣發行申請。三是專注於金融科技的創新企業：部分擁有創新商業模式的金融科技公司（如圓幣創新科技有限公司），已深度參與香港金融管理局的監管沙盒，其產品與營運模式正處於檢驗階段。各方之所以高度重視穩定幣的發行權，是因為它不僅是一項新業務，更關乎未來十年金融格局的戰略制高點。一是在監管框架內，掌握鏈上支付網路的“鑄幣權”與“記帳權”。成為主流穩定幣的發行方，意味著躋身未來經濟活動的底層結算與流通標準體系，更多交易將圍繞該穩定幣展開。二是建構具有強大網路效應的商業生態。當使用者與企業習慣於使用某種穩定幣進行儲蓄、支付和結算時，資金和金融活動將被深度鎖定在該穩定幣生態內，進而提升使用者黏性與轉換成本。三是捕獲最底層的金融資料價值。作為發行方，能夠以最直接的方式掌握網路內的即時資本流動和經濟活動資料——在資料已成為核心生產要素的當下，這種資料的戰略價值不言而喻。二、實體企業資產數位化穩定幣的發展將推動更多實體企業實現資產與金融的融合，企業“資產上鏈”時代已然到來。根據香港《穩定幣條例》，穩定幣被定義為：以計算單位或經濟價值儲存形式呈現的加密貨幣，需滿足可作為公眾認可的交易媒介，用於支付、償債或投資；可通過電子方式轉移、儲存或交易；採用分佈式分類帳或類似技術；幣值與單一資產或一籃子資產掛鉤。穩定幣的核心價值在於，為鏈上世界提供了可靠的價值尺度與支付工具。其幣值錨定現實世界的法定貨幣，這使得房地產、債券、藝術品等各類現實資產能夠通過“代幣化”的方式轉化為可在區塊鏈上高效流轉的數字憑證。一旦這些實體資產上鏈成為鏈上RWA，便需要一種同樣存在於鏈上且幣值穩定的貨幣來完成計價、交易與結算。穩定幣恰好完美扮演了這一角色，堪稱交易場景中的“數字港元”或“數字美元”。從美國的實踐來看，穩定幣已深度參與RWA的代幣化融資處理程序。以去中心化穩定幣DAI的發行方MakerDAO與資產代幣化平台Centrifuge的合作為例。第一步，將商業地產抵押貸款、供應鏈發票等具有穩定現金流的現實資產，通過Centrifuge平台進行打包並代幣化，生成代表該資產池所有權的鏈上憑證DROP代幣。第二步，MakerDAO協議接受此類代幣（即RWA資產持有憑證）作為合格抵押品，進而鑄造與美元掛鉤的穩定幣DAI。截至2025年第一季度，MakerDAO協議中由RWA支援的資產規模已超30億美元，佔其總抵押資產的比重近40%。其中，通過與Centrifuge等平台合作，已成功將超5億美元的商業地產貸款、貿易應收帳款等資產引入鏈上。美元穩定幣作為RWA資產的計價和交易媒介，為現實資產的融資及流動性供給搭建了高效的鏈上金融橋樑。推動的實踐來看，其正以清晰的監管框架與產業路線圖推動未來兆等級的現實資產實現鏈上化。2025年6月，香港特別行政區政府發佈《香港數位資產發展政策宣言2.0》，核心是打造數位資產創新生態，尤其聚焦RWA的代幣化。2025年3月完成的“巡鷹出行換電項目”便是實體資產代幣化的典型案例，也是全球首個新能源換電類實體資產的通證化融資項目。該項目以中國內地的換電櫃及鋰電池等實體資產為底層資產，將資產的即時營運資料、未來收益現金流等關鍵資訊打包，在鏈上生成標準化、可追溯且不可篡改的數字通證。這一過程實現了傳統重資產的數位化與類證券化，通過該模式成功完成數千萬港元融資。在架構上，項目由螞蟻數科、Conflux鏈及VDX提供技術支援，體現了傳統持牌金融機構與新興科技公司的協同效應。未來，企業需高度關注RWA代幣化，這是啟動傳統資產、推動其融入新一代金融基礎設施的核心路徑。資產的數位化、流動性、可記錄性與可程式設計性，已成為衡量企業核心競爭力的關鍵維度，具體體現在以下三方面。一是開拓新型融資管道，提升資本效率。尤其對於新能源等重資產行業，其普遍面臨投資規模大、資本周期長的痛點。通過將換電設施、太陽能電站、物流園區等實體資產通證化，企業可以有效盤活存量資產，顯著加速資金回籠，提升整體營運效率。二是增強資產流動性與透明度，吸引多元化投資。將實體資產轉化為標準化數字通證，可降低資產分割與流轉門檻，從而吸引更廣泛的投資者參與。同時，資產營運資料上鏈可提升底層資產的透明度，有效解決資訊不對稱問題。三是建構對接國際資本的合規新路徑。上鏈項目通過納入香港金融管理局的監管沙盒框架，可有效為跨地區的實體資產對接全球資本市場，形成一套合規且高效的創新範式。三、金融機構開展穩定幣交易當前，穩定幣應用正向更廣泛的金融服務領域滲透，深刻影響傳統金融企業的業務模式與戰略走向。持牌金融機構正在合規框架下開展穩定幣相關新業務。2025年6月，國泰君安國際的香港子公司國泰君安證券香港獲得了香港證監會的批准，將其現有的1號牌證券交易進行升級。此次升級使其成為首批獲准在香港提供虛擬資產交易服務的中資券商。國泰君安香港早期就對此領域有一些佈局，比如2024年就已在香港市場率先推出基於虛擬資產現貨ETF的結構性產品。除國泰君安國際外，此前已有40家機構完成1號牌升級，即通過綜合帳戶安排提供虛擬資產交易服務，涵蓋券商、銀行、網際網路公司等類型，包括天風證券旗下的天風國際、東方財富旗下的哈富證券、富途證券國際（香港）、盈透證券、中國中期證券、眾安銀行等本次牌照升級後，這些機構將推出全面的虛擬資產相關服務，包括一是交易服務：客戶可在持牌券商平台直接交易包括比特幣、以太幣、穩定幣（如USDT）在內的主要數字貨幣；二是諮詢與產品分銷：覆蓋交易過程中的意見提供，以及虛擬資產相關產品（包括場外衍生品）的發行和分銷。金融機構的核心機遇在於，利用其既有金融牌照、客戶基礎與品牌信譽，將穩定幣作為工具，穩步拓展資產代幣化證券、提供合規的代幣證券交易服務。這是全新的業務增量，能使其成為連接實體資產、實體資本與數位資產的受監管核心樞紐。穩定幣的發展，正在模糊數字貨幣和傳統金融市場的邊界。過去，市場一側是數位資產領域，包括以比特幣、以太坊等為代表的去中心化數字貨幣及其直接交易體系，也包括以幣安、Bybit為代表的中心化數字貨幣交易所；另一側則是以香港交易所、紐約證券交易所為代表的證券發行機制，以及由大量券商組成的傳統證券交易服務體系。然而，穩定幣作為既能錨定現實世界價值又能在鏈上高效流轉的工具，正在強力推動二者邊界的消融。未來或將催生全新模式：既可以交易數字貨幣、發行以穩定幣為計價標的的新增資產，又可以利用數字貨幣交易已經發行的存量證券資產。基於穩定幣的數位資產與傳統證券資產之間的界限將越發模糊，兩者有望實現價值的無縫流轉與深度融合。這一演變路徑仍處於初期探索階段。從國際來看，類似Robinhood這樣同時持有證券業務牌照和加密貨幣業務牌照的“跨界經營主體”已展現出一定的競爭優勢。截至2024年底，Robinhood的認證交易帳戶已超2300萬個，其中近60%的帳戶同時持有加密貨幣與傳統股票。其財報資料顯示，通過引導加密貨幣交易使用者嘗試期權和股票交易，客戶終身價值（LTV）提升了約35%，這證明了其一站式商業模式的優越性。未來這類券商的優勢在於，或許能在監管合規框架下，合法聯結兩個資產世界，使得“虛擬貨幣”和“實體股票”的資產邊界逐漸模糊，並為使用者提供一站式的資產購買與兌換服務。這種獨特的跨界能力是純粹的加密貨幣交易所或傳統券商在短期內難以複製的。四、交易清算機構格局或重塑穩定幣的誕生，最初是為瞭解決加密資產與法定貨幣兌換交易中的價格劇烈波動問題。然而，如今其現實應用場景已遠遠超出加密世界的範疇。穩定幣的應用滲透到實體經濟中，開始從根本上挑戰並重構以Visa、Mastercard等卡組織為核心的傳統支付與金融生態。穩定幣不再僅僅是加密資產交易的橋樑，更成為推動效率提升、成本降低、壁壘打破的支付技術革命力量。傳統卡組織之所以面臨顛覆性挑戰，其根源在於其長期以來建構的、以交換費為核心的高昂收費體系與商戶之間不可調和的矛盾。在以Visa、Mastercard為主導的支付網路中，商戶每完成一筆交易，一般需要支付一筆佔交易額1.5%~3.5%的綜合費率。這筆費用雖由發卡行、收單行和卡組織共同分配，但最終成本幾乎全部由商戶和消費者承擔。在全球數幾十兆美元的零售交易額中，這筆費用意味著每年數千億美元的巨額支出。高額的管道費用，史上曾多次引發公開的商業對抗。2021—2022年，亞馬遜因不滿Visa在英國脫歐後提高信用卡手續費，一度宣佈全面停止接受英國發行的Visa信用卡，並在澳大利亞和新加坡等市場對Visa卡交易加收附加費，向Visa施壓。再比如Costco（開市客）與AmericanExpress（美國運通）的分手：此前Costco在美國長期與AmericanExpress保持獨家合作關係，但在2016年，為了尋求更低的支付成本，Costco毅然轉向Visa，並與其發行了新的聯名卡。這些案例表明，市場一直在尋求一個更公平、更具成本效益的替代支付方案。穩定幣的出現為這場博弈提供了全新的可能性。從資料規模上看，這種新支付網路的衝擊力已不容小覷：根據各公司2024年財年報告，Visa、Mastercard與AmericanExpress處理的總支付交易量合計約為26兆美元，由此產生的刷卡費用近2000億美元。作為對比，截至2025年6月中旬，穩定幣發行市場規模超2500億美元。據鏈上資料分析平台Nansen對穩定幣鏈上流轉價值（On-ChainSettlementValue）的統計，主要合規穩定幣的鏈上結算總額已突破25兆美元。根據中關村網際網路金融研究院發佈的資料，2024年穩定幣交易額或已突破37兆美元。這意味著，穩定幣網路的年度結算規模，在體量上已經達到可與全球兩大卡組織支付體量相提並論的水平，一個全新的、更具成本效益的價值清算體系已然形成。穩定幣的出現，徹底打破了過去由傳統銀行和卡組織主導的、穩定但封閉的支付格局，一個群雄並起、模式各異的“支付戰國時代”已然到來。在這場爭奪下一代全球價值網路主導權的競賽中，各方勢力憑藉自身優勢，選擇了不同切入路徑，分別佔據了下一代支付體系中的不同生態位。參與方一：Visa和PayPal，各家都在力爭定義未來支付。Visa作為過去全球支付網路的名片，整個商業帝國建立在聯結全球銀行和商戶的支付授權與清算網路之上。Visa面向未來的策略是通過戰略投資（如投資BVNK）和廣泛合作（如Worldpay等），將新興的Web3（第三代網際網路）基礎設施與自身龐大的傳統支付網路進行整合。Visa的未來策略並非自己從頭搭建一套體系，而是目標成為一個“網路之網”，利用VisaDirect等自有產品，為不同體系間的價值流轉提供橋樑。作為支付應用，PayPal以往的核心是面向C端（使用者端）和B端（企業端）的支付錢包與收款工具，直接服務於終端使用者的支付行為。PayPal和Venmo過去累積了龐大使用者群體，據PayPal資料顯示，其使用者達4.29億，而Venmo使用者達6830萬。PayPal的策略是依託其龐大的現有使用者基礎，推廣和使用自身穩定幣PYUSD。PYUSD由美元存款、短期美國國債及類似現金等價物提供100%儲蓄支援，可1∶1兌換美元。PYUSD及其儲備資產受紐約金融服務部監管。根據PYUSD獎勵計畫，美國使用者在PayPal或Venmo錢包中持有PYUSD，可獲得3.7%年化收益率，獎勵按日累計，每月以PYUSD形式自動存入加密貨幣中心。PayPal通過深度整合客群，進一步增強使用者黏性和網路效應。參與方二：Circle和Ripple等公司，重塑支付底層、跨境支付網路。Circle的核心業務並非直接處理支付，而是發行和管理新的結算資產USDC，並建構其網路。它的角色更像一個“數位資產世界的中央銀行”或“核心清算所”，旨在為未來支付體系提供底層高效的貨幣基礎。Circle的策略是創造自有核心資產——美元穩定幣，並圍繞它建立一個全球支付網路——CirclePaymentNetwork。它與Coinbase合作，通過向全球各類金融機構提供服務，致力於讓USDC成為未來網際網路經濟的底層結算標準。截至2025年5月，USDC的發行值約610億美元，是全球第二大穩定幣。Ripple的核心業務是為銀行等金融機構提供全新的跨境支付協議RippleNet及配套結算工具，擁有底層的XRP區塊鏈，其發行的穩定幣為RLUSD。它的目標是升級乃至替代銀行間類似SWIFT的傳統通訊和結算體系，專注於B2B的底層協議層。參與方三：Stripe等公司，整合技術工具賦能。Stripe的定位更接近穩定幣時代的技術服務商。其業務重心在B2B領域，不直接營運龐大的C端使用者網路，而是將複雜的穩定幣支付、出入金等能力，封裝成強大的API（應用程式介面）工具，賦能給如Shopify等其他企業，讓這些企業可以輕鬆擁有並整合穩定幣支付能力。Stripe收購了Bridge和Privy等技術公司，以獲取穩定幣基礎設施能力。五、零售巨頭借穩定幣強化自身生態當前，全球以亞馬遜為代表的電商及零售巨頭，正處於積極探索並逐步接納穩定幣的關鍵階段。零售巨頭和大型科技企業等參與穩定幣的方式基本分為以下兩種模式。模式一：接受現有穩定幣。平台企業只需在支付選項中加入對USDC等主流穩定幣的支援。這樣做最大的好處是能直接規避高昂的信用卡手續費，對於兆等級流水的亞馬遜等平台而言，每年可節省的成本高達數百億美元。為鼓勵消費者使用，亞馬遜甚至可以將節省的部分成本以折扣形式返還給使用者（如提供購物折扣），形成正向激勵循環。這種模式已在Shopify平台率先落地，為平台商家提供了可行的解決方案。模式二：拿到特許牌照，發行自有品牌穩定幣。未來，亞馬遜等平台或可發行與美元1∶1錨定的自有品牌穩定幣，這要求其必須擁有以等額的真實美元資產（現金或短期美債）作為儲備金。在此模式下，商家可以建構一個龐大的閉環金融生態：使用者充值“亞馬遜幣”進行零成本、高激勵的消費，而亞馬遜則可以進一步將該幣種應用於其生態內的第三方商家、廣告商乃至AWS結算，從而深度繫結使用者與業務，掌握支付環節的終極控制權。亞馬遜和沃爾瑪正積極探索，但其處理程序受限於監管明確性，目前仍處於戰略評估階段。 (IPP評論)

近年來，穩定幣已成為全球加密金融體系的核心基礎設施，而其最大發行商泰達（Tether）正因一則傳聞引發廣泛討論 — — 公司據稱正尋求約 5000 億美元的融資估值，規模超過 OpenAI 與字節跳動，躋身全球最具價值的未上市企業行列。這一估值在資本市場與加密行業間引發爭議：泰達憑藉高息資產帶來的超額利潤確實展現出驚人的盈利能力，但其商業模式與宏觀利率環境、監管態勢、資產透明度及市場結構高度相關。本文將從收入、資產結構、市場份額、監管風險與橫向估值五個角度出發，分析這一估值的現實支撐與潛在隱憂。收入與利潤泰達（Tether）作為 USDT 穩定幣的發行商，近年來憑藉利息收入實現了驚人的盈利。隨著全球利率上升，泰達將使用者換入的美元儲備大量投資於美國國債等低風險資產，由此獲取高額利息收益。據報導，泰達在 2024 年實現了約 134 億美元的利潤，主要來源正是其持有的大量美國國債利息收入。這種利潤規模不僅遠超多數加密行業公司，甚至在網際網路科技公司中也屬翹楚。與之相比，OpenAI 的估值雖在 2023–2024 年飆升至 800~900 億美元，但其營收規模尚小，主要依靠人工智慧模型的授權與訂閱，當前仍處於投入期，盈利能力有限（而今其估值提升到 3000 億甚至將達到 5000 億美元，更多反映的是對未來成長性的押注）。字節跳動的估值在 2500~3000 億美元區間，據 2023 年資料公司利潤約在 400 億美元量級，業務橫跨短影片、廣告、電商等多個領域，憑藉巨額營收和利潤支撐了數千億美元的估值。而 Circle 作為 USDC 穩定幣的發行商，計畫在 2024 年 IPO 時估值僅約 90~100 億美元，其 2024 年營收約 16.8 億美元，淨利潤僅 1.56 億美元，規模與泰達不可同日而語。從盈利能力角度看，泰達目前的利潤遠高於 OpenAI 和 Circle，接近甚至超過部分傳統科技巨頭，但其業務模式也高度依賴外部環境：利率水平和穩定幣需求。泰達不向使用者支付利息，也幾乎沒有其他主要收入來源，這意味著當前可觀的利息收益具有周期性。一旦全球利率回落至低位，泰達的利息收入將大幅縮水，盈利能力可能不復當前水平。此外，穩定幣市場的增長空間和交易量也會影響泰達的營收。相比之下，OpenAI 和字節跳動的估值更多基於技術創新或使用者規模帶來的長遠增長預期，而泰達的高估值需要投資者相信其當前的利潤水平可持續甚至持續增長。因此，僅從收入與利潤來看，給泰達賦予 5000 億美元的估值存在一定冒進成分，需要考慮利潤可持續性的問題。資產結構衡量泰達估值是否合理，必須審視其資產負債結構和風險狀況。根據泰達定期披露的儲備報告，其儲備資產以高流動性、低風險資產為主。截至 2023 年底，泰達宣稱接近 90% 的儲備由現金及現金等價物構成，其中包括短期美國國債、隔夜和定期回購協議、貨幣市場基金等。泰達早已完全清除了商業票據等風險資產，轉而持有大量高評級證券。具體而言，有分析指出泰達持有超過 1000 億美元的美國國債，另有約 82000 枚比特幣（價值約合 55 億美元）以及 48 噸黃金儲備，用於提高資產多元性。同時，泰達也曾進行部分對外借貸和其他投資，但截至 2023 年末，其約 54 億美元的超額儲備已足以覆蓋所有這類借貸風險敞口。換言之，即使扣除這部分風險資產，泰達的資產仍完全覆蓋負債，並有相當裕度作為緩衝。較高的儲備透明度也增強了市場信心。泰達目前每季度都會通過獨立會計師（如 BDO）出具審計級的鑑證報告，公佈資產構成和儲備餘額。這種透明度在過去有所欠缺 — — 泰達曾因歷史上披露不充分而飽受質疑，並在 2021 年因為誤導性聲明被監管部門罰款。但近年來的報告顯示泰達儲備質量顯著提升，並且經歷了實際需求的檢驗：在正常情況下，泰達有能力滿足使用者大規模贖回，其大量持有的美國國債和回購協議可以快速變現。據統計，泰達在 2022 年加密市場下行期間曾成功處理過高達 210 億美元的贖回需求而保持兌付。當然，泰達並非完全沒有資產結構上的風險。首先，儘管泰達持有的比特幣和黃金等為公司帶來了一定收益（這些資產價格上漲曾為泰達貢獻可觀的未實現利潤），但它們屬於風險資產，在極端情況下價值波動可能影響泰達資產淨值。其次，泰達的透明度雖有提高，但尚未進行全面公開審計，外界對其儲備的信任主要基於鑑證報告和公司聲譽，這與公開上市公司接受嚴格監管審計仍有區別。再次，泰達資產高度集中於美國國債，這使其一方面受益於美國政府信用背書，另一方面也與傳統金融市場走勢和美國債務狀況相關聯。如果美國國債市場出現劇烈波動，或流動性收緊，泰達的資產也會相應承壓。值得一提的是，美國財政部官員近期表示，由於政府需要大量發行債券來籌資，大型穩定幣發行商已成為美債的重要買家。從某種意義上說，泰達已融入傳統金融體系，這既是實力的體現，也意味著其命運部分與之綁在一起。總的來看，泰達的資產負債狀況目前較為穩健、安全墊充足。這為高估值提供了一定基礎 — — 畢竟巨額市值必須有真金白銀支撐。然而，我們也應看到，其資產配置策略和透明度需要持續保持甚至提升，才能長期支撐市場對其高估值的信心。競爭地位與市場份額泰達在穩定幣市場的龍頭地位無可爭議。USDT 目前佔據著穩定幣市場最大的份額。截至 2025 年三季度，USDT 市值約佔所有美元穩定幣的 59% 左右，仍牢牢佔據第一。根據最新資料，USDT 流通規模已達約 1720 億美元，而排名第二的 USDC（由 Circle 發行）市值約 740 億美元，不到 USDT 的一半。USDT 擁有龐大的使用者基礎，全球使用者量據稱接近 5 億人。在加密交易所、跨境匯款和場外交易等領域，USDT 長期扮演“數字美元”的角色，是加密市場流動性的基礎。不過，泰達的領先地位也正受到競品的挑戰和蠶食。USDC 作為其最主要的競爭對手，一直主打合規和透明度優勢。在 2023 年經歷銀行業風波（部分儲備銀行存款受損事件）後，USDC 一度市值下滑，但在 2024–2025 年有所恢復。據 Circle 披露，自美國立法明確穩定幣監管框架（“Genius Act”等）後，機構對 USDC 的需求顯著上升，2025 年二季度 USDC 流通同比增長了 90%，並在三季度湧入了超 123 億美元的新資金，市佔率回升到約 25%。這顯示在監管環境明朗、傳統金融參與增加的背景下，合規穩定幣有後發優勢。除此之外，新興穩定幣項目層出不窮，進一步瓜分市場份額。FDUSD（First Digital USD）是總部在香港的穩定幣，強調監管合規和透明，在亞洲市場尤其是受惠於香港友好政策下逐漸崛起。USDe 則是一個有趣的新進入者 — — 由 Ethena Labs 推出的合成美元穩定幣。它並非由法幣存款直接支撐，而是通過加密資產和衍生品避險機制維持 1:1 掛鉤。令人矚目的是，USDe 在短時間內規模激增：僅第三季度就淨增約 90 億美元市值，躋身穩定幣市場第三大幣種，獲得約 5% 的市場佔有率。此外，2023–2025 年間還有一些特殊用途或特定機構發行的穩定幣出現，如PayPal 推出的 PYUSD（支付巨頭入局，意在連接加密支付），以及 MakerDAO 推出的新穩定幣 (可能是去中心化穩定幣 DAI 的升級版)，據報導它們各自在短時間內也獲得了 10 億美元以上的流通規模。市場格局的變化意味著泰達雖大，但並非高枕無憂。USDT 在穩定幣競爭層面存在幾點隱憂：在產品替代和創新方面，一旦有穩定幣能在信任和便利性上明顯超越 USDT（例如完全合規且全球通用，或者技術上更去中心化、抗審查），USDT 的領先地位可能被撼動。USDC 的強勢回歸和 USDe 的異軍突起都說明市場存在空隙可被填補。關於政策影響，如果主要國家/地區更傾向使用本土合規穩定幣（如美國可能推動機構使用受監管的 USDC 或銀行發行穩定幣），那麼泰達在合規市場的空間會被壓縮。例如，BUSD（幣安美元）曾是市值第三的穩定幣，但因為發行方 Paxos 遭紐約監管叫停新發行，BUSD 在 2023 年迅速萎縮退市，就是政策風險對市場格局衝擊的典型案例。此外，USDT 也需要面臨同賽道的多元場景競爭。穩定幣不僅在交易所流通，在跨境貿易、DeFi借貸等領域，不同穩定幣可能各有優勢。若泰達未能及時拓展新場景，其他更懂當地需求或技術更強的穩定幣項目會分走份額。儘管如此，泰達也有其護城河。首先，USDT 的網路效應最強，交易對最廣泛，流動性最好，這使得新幣種很難完全替代 USDT 的角色。其次，泰達多年來在全球（尤其是亞太新興市場和加密交易領域）建立的品牌認知和使用習慣，不會輕易消散。並且泰達也在積極佈局，比如推進多鏈發行、與各國支付管道對接等，以鞏固自己的市場地位。總的來說，在競爭層面，泰達5000億美元估值隱含著市場認為其能持續主導穩定幣生態並抵禦競品衝擊。如果未來市場份額被顯著稀釋，或增長停滯，這一估值邏輯也會動搖。監管與合規風險影響泰達估值的一個關鍵因素是監管環境。在過去，泰達因透明度和合規問題多次受到質疑甚至處罰。2021 年，泰達因曾經對其儲備資產構成發表誤導性聲明而與紐約州總檢察長辦公室和商品期貨交易委員會（CFTC）分別達成和解，被罰款數千萬美元。監管調查發現泰達在早期有時並未做到 100% 準備金覆蓋，引發了市場對其償付能力的擔憂。此後泰達雖改善了資訊披露，但始終未能完全消除外界疑慮 — — 一些批評者認為只有全面審計才能證明泰達儲備的真實可靠，但泰達以公司結構複雜、無法披露敏感資訊等理由尚未進行徹底審計。作為全球金融中心，美國對於穩定幣的監管動向將直接影響泰達的營運前景。過去幾年美國監管機構對泰達採取的是間接打擊策略，例如切斷其銀行通道、調查合作方等，因為泰達主體不在美國境內。然而，隨著穩定幣使用規模擴大，美國正嘗試直接立法監管穩定幣發行。2023–2024 年間，美國國會多次討論《穩定幣監管法案》，要求任何發行面向美國使用者的支付穩定幣機構必須具備註冊或銀行牌照等資格。2025 年年中美國通過了“Genius Act”法案，明確了穩定幣作為支付工具的法律地位與監管要求，在這一利多推動下，包括 Circle 在內的合規穩定幣公司獲得了更多機構資金關注。對於泰達而言，這既是機會也是壓力：機會在於監管明確後，若有機會成為合規經營者可以更光明正大地開展業務；壓力在於泰達需符合新規才能參與美國市場。泰達並未坐以待斃。2025 年 9 月，泰達宣佈計畫發行受美國監管的全新美元穩定幣 “USA₮”，並延攬了美國白宮前加密貨幣主管擔任子公司負責人。這表明泰達有意拆分出一家遵守美國法規的實體來迎合監管要求。如果這一計畫順利，泰達或能在不放棄核心業務的同時滿足美國市場的合規需求。但在監管者眼中，泰達過去的合規記錄和海外背景可能仍是隱憂，即使有新牌照，能否獲得美國當局和主流金融機構的完全信任還有待觀察。除美國外，歐盟已通過 MiCA 法規（加密資產市場監管框架），其中對穩定幣發行也設有資本金、流動性和報告要求。MiCA 將在 2024–2025 年逐步生效，屆時未註冊的穩定幣將無法在歐盟合法流通。泰達若希望歐洲市場不受影響，可能需要在歐盟設立子公司並接受監管，這會增加合規成本和透明度要求。亞洲方面，香港、新加坡等地也在制定各自的穩定幣監管指引。例如香港金管局計畫要求穩定幣發行人在港持牌並達到儲備管理標準，包括中國大陸在內的一些國家和地區則嚴格限制境內居民使用境外穩定幣，這限制了泰達在某些市場的增長潛力。由於泰達在全球範圍內使用廣泛，各國執法機構對其關注度有所提高。例如，美國司法部據傳曾對泰達是否涉及銀行詐騙、洗錢等展開調查。如果未來爆出任何重大的司法指控或訴訟，都會直接動搖市場對 USDT 的信心。此外，穩定幣也已經被捲入地緣政治博弈：美國可能出於維護金融制裁有效性的考慮，打擊“不配合凍結違法資金”的穩定幣發行商。相比之下，Circle 等會配合凍結受制裁地址上的資產，而歷史上泰達對這類配合較為克制（雖也有凍結特定違法地址的先例）。這種差異可能導致政策偏好：監管機構更支援可控的穩定幣，對泰達這樣的離岸主體心存警惕。穩定幣已成為加密市場的系統關鍵節點，一旦龍頭企業出現問題，可能引發整個市場連鎖反應。因此監管層特別關注泰達是否會帶來系統性風險。不少金融官員反覆強調穩定幣需要嚴格監管來防範擠兌和衝擊。在這種氛圍下，泰達若想獲得5000億美元等級的估值，必須讓投資者相信其不會輕易因監管打擊或信用危機而崩盤。一方面，泰達近年來主動提高了合規形象，例如配合司法部門凍結涉犯罪的USDT資金、與各國執法合作等舉措。但另一方面，其母公司 iFinex 過往涉及的 Bitfinex 交易所被盜案、與銀行體系周旋的歷史，還時常被提起。這些因素都可能在估值討論中被打上摺扣。總的來說，監管與合規風險是懸在泰達頭上的最大變數。對比其他高估值公司，泰達所處的是一個監管未知數更多的行業：OpenAI 面臨的主要是競爭和道德風險，字節跳動則是地緣審查風險，而泰達要直面的則是金融監管直接影響其存續與否的可能性。在評估5000億美元估值時，必須對這塊適當折價。否則一味以當前利潤倍數估值，而忽視監管黑天鵝事件的可能，恐怕是對風險的漠視。橫向估值對比將泰達的潛在估值與幾家標竿性公司橫向對比，有助於分析這5000億美元是否合理：OpenAI 作為人工智慧領域的獨角獸，在 2025 年 3 月完成了一輪由軟銀等領投、估值 3000 億美元的融資。此後據路透等媒體報導，公司正在就員工二級股權出售展開談判，該交易可能將估值推升至約 5000 億美元。OpenAI 的估值建立在對其未來顛覆性技術的期待上。儘管 2024 年其營收預計僅幾十億美元規模，但資本市場給予了極高的倍數，因為看重其在通用人工智慧上的領軍地位和潛在網路效應。相比之下，泰達的技術壁壘和創新想像空間有限，主要業務模式相對傳統（賺取利差）。如果單從營收/利潤倍數看，OpenAI 當前估值遠高於泰達（OpenAI 利潤近乎為零而估值數百億美金），但那是對未來增長的賭注。而泰達5000億估值似乎意味著市場認為其現有業務已非常成熟穩健，這種預期的性質不同於OpenAI的高成長邏輯。字節跳動是全球營收規模最大的獨角獸公司之一，2023–2024 年估值區間約 2500~3000 億美元（最新員工內部交易估值約 3300 億美元）。支撐其估值的是龐大的使用者生態（TikTok、抖音等）和可觀的盈利能力。據報導其 2023 年淨利潤約 400 億美元，2024 年營收預計超過 1500 億美元。即便如此，由於面臨美國禁令等政治風險，字節跳動的估值倍數並不算高，3300 億美元僅相當於其年利潤的 8 倍左右，也僅為同類型上市公司 Meta 市值的不到五分之一。對比來看，泰達若值 5000 億美元，以其 2024 年約 13 億美元利潤計算，市盈率高達 37 倍以上 — — 這個倍數已經接近或超過許多快速增長的科技公司。考慮到泰達業務增速並不如網際網路公司（穩定幣需求的年增長率遠低於社交媒體使用者增長），如此高的倍數似乎缺乏傳統意義上的依據。更重要的是，字節跳動的案例說明，即使公司本身業績亮眼，監管與政治風險依然會讓投資者給予較低的風險溢價。同理，泰達身上的監管不確定性理應拉低其估值預期，而非像一些樂觀預測那樣反映出“零風險”甚至“享有政策紅利”的狀況。Circle（USDC）作為泰達最直接的可比公司，在 2024 年尋求公開上市，市場給予的估值約 90~100 億美元，遠低於泰達。這是由於Circle的業務規模小很多：2024 年其總營收僅 16.8 億美元，淨利僅千萬級；USDC 市值也不到 USDT 的一半。當然，Circle採取的是高度合規的發展模式，長期增長潛力和盈利模式與泰達有所區別，比如Circle除了利息收入，還有區塊鏈支付業務、跨境結算等服務性收入。目前來看，市場更加認可泰達通過利差攫取利潤的直觀能力，而對Circle為合規付出的成本（分享利息給銀行夥伴、儲備金託管費等）有所忽視。但如果未來合規成為穩定幣行業的決定性因素，Circle的估值提升潛力可能反而更高，因為它幾乎沒有監管障礙。反觀泰達，一旦無法克服合規難題，即便當下估值再高，也可能隨政策變化而縮減。將泰達放入更廣泛的公司估值坐標來看，5000 億美元幾乎可以媲美目前全球最大幾家私人公司：比如埃隆·馬斯克的 SpaceX 估值在 2025 年中約 4000 億美元；甚至接近阿里巴巴、騰訊等上市科技巨頭的市值水平。這意味著市場若真給泰達如此定價，相當於認為它在全球商界的地位可與這些掌握尖端科技或龐大使用者平台的企業比肩。這一點上很多分析人士持懷疑態度 — — 畢竟穩定幣發行本質上更像一種金融服務或類銀行業務，而非擁有高技術壁壘和爆發式擴張潛力的網際網路/AI業務。傳統金融領域市值最高的機構也很少達到5000億美元規模。因此，用金融業的視角看，泰達估值已經超出了大多數銀行和金融服務公司的水平。綜合上述橫向比較，可以提出這樣的問題：泰達憑什麼被視為比肩 OpenAI、超越字節跳動的存在？正如前文所述，泰達當前利潤豐厚，若市場相信這種盈利不僅可持續甚至還能隨穩定幣使用增長而進一步提升，那麼給出一個科技巨頭般的估值倍數也許有道理。以 134 億美元年利潤計算，5000 億估值的市盈率約 37 倍，這雖然高於傳統銀行，但對一些成長型科技公司來說並非罕見。如果泰達能夠每年穩步擴大USDT發行並進入更多領域（例如支付結算、證券代幣化等），其盈利或許有長足增長空間，從而消化高估值。穩定幣長期作為加密市場和部分跨境交易不可或缺的基礎設施，而泰達在其中居於壟斷性的主導地位。某種意義上，USDT 是數位資產世界的“儲備貨幣”。這種地位本身具有巨大的戰略價值，類似於 Visa 在傳統支付領域的地位。如果投資者將 USDT 視為未來數字金融體系的核心柱石之一，那麼願意給它一個偏高的估值也可以理解。另外，泰達高管暗示本次融資將用於拓展 人工智慧、大宗商品交易、能源、通訊和媒體 等新業務線。如果泰達成功利用其資本和加密領域影響力跨界發展，那麼想像空間確實會比單純的穩定幣發行更大。需要注意的是，對 5000 億美元估值最強烈的質疑在於忽視了風險因素。樂觀估值往往假設一切順利，但現實情況是泰達的潛在風險比一般科技企業高得多。如前所述，監管打擊、利率轉向、競爭蠶食、信用事件等任何一項都會對泰達形成重大衝擊。字節跳動的估值折扣案例清楚地表明，市場會考慮風險並相應降低估值。因此，一個更加審慎的估值方法應當給泰達的基本面盈利打一個折扣，以覆蓋可能的風險損失。如果按更穩健的倍數，比如 15–20 倍市盈率給泰達估值，那麼對應市值在 2000–2700 億美元左右。這或許更接近其“合理估值區間”。結論綜合收入、資產、競爭、監管等多方面因素來看，泰達尋求 5000 億美元估值融資是一件飽受關注也存在爭議的事件。這一估值固然體現了市場對泰達作為穩定幣龍頭的肯定，以及對其近期巨額盈利的驚嘆，但從合理性角度出發，我們需要保持審慎：一方面，泰達目前財務表現優異，利潤規模趕超許多世界級企業，且其穩定幣在加密經濟中扮演著基礎貨幣的角色，擁有一定壟斷性。這些因素為高估值提供了基礎。如果展望未來幾年，加密市場繼續擴大、穩定幣被更廣泛地採用，泰達的業務規模和盈利也許還能進一步提升。此外，泰達積極謀求多元化發展的戰略（如進軍AI和能源等領域）如果成功，可能賦予公司新的增長動力。因此，從樂觀角度看，5000 億美元代表了泰達未來成為“數字金融巨頭”的一種可能性估值。但另一方面，潛在風險與不確定性使得這一估值顯得激進。泰達的盈利對宏觀利率環境極為敏感，當前的利息盛宴不可能永遠持續。一旦外部條件轉變，泰達盈利能力可能大打折扣。更大的隱憂在於監管層面的掣肘 — — 正如前文詳細分析的，各主要經濟體對穩定幣的監管正在趨嚴，泰達能否成功跨過合規門檻直接決定了其未來生存和發展空間。5000億美元的估值暗含著對泰達順利化解監管風險的假設，但這在現實中並非板上釘釘。總的來說，泰達謀求超越 OpenAI、字節跳動等的天價估值，是資本市場對於加密領域龍頭公司前景的一次大膽試探。它既反映了市場的信心和熱情，也揭示了投資者風險偏好的分歧。在評估這一估值是否合理時，我們應保持理性平衡：既看到泰達目前的強勁業績和戰略抱負，也不忽略其所處行業的特殊風險。5000 億美元估值是否合理，最終取決於泰達能否證明自己的盈利模式在長期內穩健可靠，並成功化解影響業務的外部風險。只有這樣，高企的估值才能從質疑聲中走向自我實現；否則，市場的熱情可能轉瞬即逝，高估值也將難以為繼。 (吳說Real)