加密市場在2026年2月下旬出現兩條同時加速的訊號，一是USDT供應罕見急縮，二是比特幣生態的Layer2敘事快速升溫。根據最新市場動態，整體加密板塊正迎來全面反彈，比特幣今日價格回升至約67,300-67,500美元區間，單日漲幅超過5%，為山寨幣輪動注入強勁動能。USDT流通供應在近期持續縮減，顯示大額持有者贖回與流動性外流壓力增大；同時，比特幣Layer-2領域熱度急升，Citrea、Rootstock Labs、Bitcoin Hyper等項目推動BTCFi與可程式化應用，吸引機構資金集中下注。資金一邊抽離穩定幣流動性、一邊在新題材上大舉進場，形成看似矛盾卻同時成立的盤面結構。以太坊漲幅亮眼突破2,000美元，SOL暴漲逾11%逼近85-86美元，DOGE與PEPE等迷因幣也同步上揚，反映散戶風險偏好回升與投機熱情重燃。當流動性壓力擠出槓桿與短線籌碼，新的成長型Layer-2專案反而更容易吸走剩餘風險資金，這種組合往往放大價格波動，讓趨勢切換更為敏感與劇烈。短期內，預期主流資產穩固後將進入輪動階段，以太坊生態與擴容方案有望接棒主導行情。CryptoQuant分析師指出，USDT的60日市值變化跌破負30億美元，這種急劇收縮在歷史上僅第2次出現，上一次落在2022年週期底部附近，當時比特幣在約16000美元區間完成底部結構，市場充斥恐慌與去槓桿賣壓。如今類似訊號再度出現，背景則是比特幣在前期創高後回檔，並於65000至70000美元區間震盪，流動性環境同步轉緊，使得穩定幣供應變化成為觀察風險偏好的關鍵指標。大額贖回與賣壓耗盡的線索數據同時顯示，近期USDT單日流出超過10億美元的情況已出現3次，這類大額贖回過去常與局部底部或劇烈波動期重疊，較像是部分機構或大戶選擇階段性退出，而不是新一輪下跌趨勢的起點。當資金從穩定幣端撤回法幣體系，市場可用流動性下降，短期價格更容易被拋壓牽動，但若去槓桿接近尾聲，賣壓反而可能逐步枯竭，後續一旦流出趨勢放緩，盤勢就有機會從壓力期轉向修復期。穩定幣常被視為加密市場的可用火力，供應擴張通常對應增量資金進場，供應收縮則代表風險收縮與流動性撤出。比特幣對流動性條件高度敏感，當USDT持續收縮，代表加密原生資金面承受結構性緊縮，價格要走強就更依賴外部資金或情緒轉暖。值得留意的是，歷史上強制去槓桿結束後，只要USDT供應走勢趨穩，比特幣往往能進入中期上行段，因為拋壓減弱後，較小的買盤也能推動行情延伸。比特幣Layer2敘事升溫與Bitcoin Hyper資金聚焦在流動性偏緊的同時，資金並未完全離場，而是更挑題材、更挑節奏。Bitcoin Hyper（$HYPER）在這樣的環境下快速累積熱度，預售金額已達3,160萬美元，代幣價格進入0.0136761美元階段，並顯示調價倒數約1天6小時。過去24小時新增134位買家，使其在偏弱市況中仍能吸引增量資金，成為比特幣生態擴展敘事的焦點之一。Bitcoin Hyper的核心說法來自比特幣長期限制，交易速度、擴展性與可編程能力不足，使其多數時間停留在價值儲存定位。該專案以比特幣Layer2切入，並採用Solana虛擬機架構，意圖把比特幣的安全性與高效能執行環境結合，讓BTC能更低成本地參與DeFi、遊戲、支付、智能合約與模因資產等應用場景，同時透過非託管橋接機制，讓比特幣能快速轉入Layer2並即時使用，將敘事從被動持有推進到可編程與可使用的資產形態。在資金更加重視可持續性的階段，Bitcoin Hyper將原先偏激進的質押設計調整為41%年化，以降低過度稀釋的疑慮，同時維持足夠激勵，讓經濟循環更可長期運作。專案亦強調固定總量與多場景效用，涵蓋網絡手續費、橋接成本、節點運行、治理參與與生態應用使用，讓代幣需求與網絡活動連動。主網預計在2026年第1季度上線，明確的里程碑也讓資金更容易安排節奏，形成預售到主網的事件驅動想像。市場熱度的另一個推手，是單筆大額資金的訊號效應。資料顯示，日本一名大型投資者買入約9萬美元HYPER，刷新2026年預售期最大單筆個人買入紀錄，另有單一鯨魚以31萬美元規模出手，強化了資金在此區間的表態。當比特幣維持震盪、主流資產上行斜率放緩時，部分風險資金往往轉向具新敘事與進度可驗證的高成長標的，Layer2題材因此更容易成為聚焦點。 官網購買Bitcoin Hyper結論USDT供應急縮把市場推向更緊的流動性條件，短期代表風險偏好下降與去槓桿壓力，但在歷史經驗中也可能靠近賣壓逐步耗盡的階段，後續關鍵在於USDT收縮是否止穩。與此同時，比特幣Layer2敘事趁著資金選擇性進場而升溫，Bitcoin Hyper以3160萬美元預售規模、41%年化調整、2026年第1季度主網節點與鯨魚資金動向，成為弱勢盤中仍能聚集注意力的代表案例。當流動性周期與技術題材周期交錯，市場更可能呈現一邊緊縮一邊聚焦的結構，價格與情緒也因此更容易在關鍵訊號確認後快速切換方向。免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

一、香港《穩定幣條例》下的穩定幣分類與監管框架香港於2025年8月生效的《穩定幣條例》（以下簡稱《條例》）標誌著香港在虛擬資產監管方面邁出了關鍵一步。該條例旨在為穩定幣這一特定類型的虛擬資產建立全面的監管制度，平衡創新促進與風險防範。《條例》對穩定幣採取了分類監管的思路，主要根據發行地和適用法律將穩定幣分為兩大類：（一）依據香港條例發行的穩定幣（“在港合規穩定幣”）這類穩定幣是指根據《穩定幣條例》及其附屬法規在香港特別行政區發行、銷售或交易的穩定幣，必須滿足香港金融管理局（金管局）和證券及期貨事務監察委員會（證監會）制定的全套監管要求。核心監管要求包括：發行許可制度，即任何機構要在香港發行穩定幣，必須事先獲得金管局的批准，取得“穩定幣發行牌照”。申請機構需滿足嚴格的資本要求（初期註冊資本要求可能高達2000萬港元）、公司治理標準、風險管理和內部控制框架。儲備資產管理，即發行方必須持有與流通穩定幣價值完全相等的“高品質流動資產”作為儲備。這些資產通常限定為現金、現金等價物（如短期政府債券、高評級商業票據）以及部分法幣存款，且必須存放在受監管的託管機構，與發行方自身資產嚴格隔離。定期審計與披露，即發行方需每月由獨立第三方審計師對儲備資產進行驗證，並公開披露審計報告。同時需定期向監管機構報告營運資料、財務狀況和風險敞口。穩定機制與贖回保障，即必須建立明確的穩定幣與錨定資產（通常為法定貨幣）的兌換機制，確保持有者能夠按承諾的匯率（通常是1:1）及時贖回。贖回流程必須清晰、便捷，最長贖回時間有明確規定（通常不超過5個工作日）。反洗錢與反恐融資，即須遵守嚴格的客戶盡職調查（CDD）和交易監控要求，與香港現行的《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》保持一致。（二）在香港境外依據其他法律發行的穩定幣（“境外穩定幣”）這類穩定幣指在海外司法管轄區（如美國、歐盟、新加坡等）依據當地法律發行和營運的穩定幣。這類穩定幣如要在香港市場向公眾推廣、銷售或提供相關服務，必須滿足《條例》設定的准入條件。主要監管要求包括：“同等監管”認可，境外穩定幣發行方所在司法管轄區的監管框架必須被金管局認可為“實質上等同”或“不低於”香港的監管標準。這需要金管局與當地監管機建構立合作備忘錄（MOU）或進行專門評估。本地指定代表，境外發行方通常需要在香港指定一家持牌機構作為其代表，負責與監管機構溝通，並確保在港營運符合本地法規。本地服務提供商的監管，即使穩定幣本身是境外發行，任何在香港為其提供交易、兌換、託管或相關金融服務的機構（如交易所、錢包服務商）也必須獲得相應牌照。這些機構有責任對擬上市的境外穩定幣進行盡職調查，確保其符合香港監管原則。可能的額外限制，對於未獲“同等監管”認可的境外穩定幣，其在香港的活動可能受到限制，例如僅能向專業投資者提供服務，或禁止向香港公眾進行主動推銷。分類監管的意義，這種分類體現了香港“相同風險、相同監管”的原則，同時兼顧了國際協作與本地市場實際情況。一方面，確保在香港境內發行的穩定幣具備高安全性與可信度；另一方面，通過有條件地接納境外穩定幣，維持香港作為國際金融中心的開放性與互聯互通。（三）關於過渡期香港《穩定幣條例》於2025年8月1日正式生效，為現有穩定幣發行人設定了6個月的過渡期。根據過渡安排，具體時間線和要求如下：過渡期總時長：自2025年8月1日起，為期6個月，至2026年1月31日結束。關鍵時間節點：2025年10月31日前，在條例生效前已營運的發行人，必須向香港金管局提交正式牌照申請，並提供相關業務證明與合規承諾書。未能按時申請的機構，將從2025年11月1日起進入結業期，必須有序終止業務。2026年1月31日前：已提交申請且未進入結業期的發行人，可繼續營運其穩定幣業務，等待金管局審批結果。在此期間，金管局可向符合條件的機構核發臨時牌照，該牌照在指定業務範圍內等同於正式牌照。2026年2月1日：金管局計畫在此日期前完成對符合條件的原有發行人的臨時牌照批發工作。對於未能在3個月內（即2025年10月31日前）滿足監管要求的發行人，須在4個月內（即2025年12月31日前）有序結束業務；若金管局明確拒絕其申請，則需在收到通知後1個月內終止營運。此外，金管局強調，過渡期僅適用於條例生效前已在港營運的非空殼實體，新進入者需直接申請正式牌照。而如果其營運實體不在香港，則需要直接申請牌照。據目前可瞭解到的資訊，Tether 尚未向香港提交穩定幣牌照申請，且因註冊地、資本要求、儲備結構、本地營運等硬性門檻，短期內難以符合香港《穩定幣條例》的申請條件。若未來 Tether 計畫合規進入香港零售市場，需先在香港註冊本地實體、注入 2500 萬港元實繳資本、調整儲備結構並設立本地辦事處。二、USDT在香港《穩定幣條例》下的法律地位USDT（Tether）是全球市值最大的穩定幣，由總部位於香港境外的Tether Limited發行，主要錨定美元。其在香港新規下的法律地位，是市場關注的焦點。我們之前曾經討論過《USDT交易合規的是與非》，可對照起來看。（一）USDT屬於那一類？根據《穩定幣條例》的分類標準，USDT明確屬於“在香港境外依據其他法律發行的穩定幣”。其發行實體Tether Limited註冊於英屬維京群島，營運主體分佈全球，主要受其營運所在地（如美國、歐洲等地）的監管約束，目前並非依據香港法律發行。（二）在香港開展USDT相關業務的條件儘管USDT本身是境外穩定幣，但任何機構若要在香港向公眾提供與USDT相關的服務，必須滿足嚴格條件：服務提供商必須持牌，加密貨幣交易所、OTC平台、支付服務商等，如果提供USDT與法幣或其他虛擬資產的兌換、交易、轉移或託管服務，必須向證監會申請“虛擬資產服務提供商（VASP）”牌照，並可能同時需要金管局頒發的“貨幣服務營運商（MSO）”牌照（若涉及法幣兌換）。盡職調查義務，持牌平台在決定是否上線USDT時，負有對USDT進行持續盡職調查的責任。這包括評估Tether Limited的公司治理、儲備資產的質量與透明度、贖回機制的可靠性、審計實踐、合規記錄以及其受海外監管的情況。平台必須確保USDT的風險水平可被妥善管理，並向客戶充分披露相關風險。可能的“認可”或“許可”名單，市場普遍預期金管局和證監會可能會公佈一份“認可境外穩定幣”名單或制定評估準則。USDT能否進入這樣的名單，取決於Tether Limited是否願意配合香港監管要求（如提供更透明的儲備證明、與香港監管合作等），以及其海外監管狀況能否達到“同等監管”標準。過渡期安排，《條例》生效後，在過渡期內，已存在的USDT相關服務可能被允許繼續營運，但服務提供商必須在過渡期內完成所有合規整改並獲得相應牌照。（三）《條例》生效後USDT是否會被禁止使用？香港《穩定幣條例》已於2025年8月1日生效，該條例並未禁止USDT的使用，但對其交易方式和管道實施了嚴格監管。USDT能否繼續在香港使用，關鍵在於通過何種管道進行交易。根據條例規定，USDT等穩定幣的交易被劃分為兩類：零售使用者：僅能交易由香港金管局批准的“零售穩定幣”，而USDT目前未獲此批准，因此零售使用者無法通過持牌交易所直接買賣USDT。專業投資者：可以交易USDT等未獲金管局批准的穩定幣，但必須通過持有香港證監會（SFC）牌照的虛擬資產交易平台進行，且需遵守嚴格的KYC（瞭解你的客戶）和反洗錢審查。因此，目前在香港合規使用USDT的唯一合法途徑是通過持牌交易所，例如OSL HK和HashKey等已獲得牌照的平台。這些平台為專業投資者提供USDT與港元、美元等法幣的兌換服務，確保交易可追溯、資金來源合法。此前遍佈香港街頭的無牌OTC（場外交易）兌換店，因未取得《穩定幣條例》要求的“許可提供者”牌照，已無法合法提供USDT兌換服務。部分店舖已暫停業務或轉入地下操作，繼續在無牌管道交易USDT將面臨法律風險。綜上所述，USDT在香港並未被禁止，但已從“自由兌換”轉向“合規交易”。普通使用者若想合法使用USDT，必須通過持牌交易所，並滿足專業投資者的准入要求。三、使用者如何處理USDT相關業務的合規與風險對於普通使用者、交易者以及商戶而言，在香港新規下與USDT互動，需要調整策略，以應對合規環境的變化並管理潛在風險。（一）散戶投資者能否持有和交易USDT？這是普通使用者最關心的問題。根據《條例》精神及香港一貫的監管取向：持有。法律並不禁止個人持有任何虛擬資產，包括USDT。《條例》監管的對像是穩定幣的發行和商業服務活動，而非個人持有行為。因此，散戶在自己控制的私人錢包中持有USDT，本身並不違法。通過持牌平台交易。散戶若要通過香港的持牌虛擬資產交易平台買賣USDT，前提是該平台已獲得相關牌照並且獲准提供USDT交易對。屆時，散戶在該類平台交易將受到投資者保護措施（如客戶資產隔離、風險披露）的覆蓋。專業投資者與散戶的差異。監管可能對專業投資者（定義參照《證券及期貨條例》，通常指高淨值機構或個人）網開一面，允許持牌機構向專業投資者提供更廣泛的虛擬資產服務，其中可能包括未獲“廣泛認可”的境外穩定幣。但散戶投資者通常只能接觸經過嚴格篩選、風險較低的穩定幣（包括部分認可的境外穩定幣）。（二）合規路徑選擇轉向持牌平台，這是最核心的建議。使用者應密切關注證監會和金管局公佈的持牌虛擬資產交易平台（VASP）名單。一旦有平台獲得牌照並獲准提供USDT服務，使用者應優先選擇此類平台進行交易和託管。在開戶時，準備好完成嚴格的身份驗證（KYC）。關注“認可”穩定幣名單，留意監管機構可能發佈的“認可穩定幣”列表。如果USDT不在首批名單內，使用者需瞭解替代方案，例如考慮使用其他可能率先獲得認可的穩定幣（如潛在的在港合規發行穩定幣，或已滿足“同等監管”的境外穩定幣如USDC）。理解服務條款變化，持牌平台為滿足監管要求，其服務條款可能發生變化，例如可能引入交易額度限制、增強的盡職調查流程、特定的贖回條款等。使用者需仔細閱讀並理解這些變化。（三）風險管理策略資產存放地點風險，繼續將USDT存放在未受香港監管的海外交易所或不知名錢包中，風險將顯著增加。這些平台可能因為無法服務香港使用者而突然中止訪問，或因合規問題倒閉。優先選擇受香港或信譽良好司法管轄區監管的託管方案。贖迴風險認知，即使USDT在持牌平台交易，其最終贖回能力仍取決於發行方Tether Limited的儲備和意願。使用者需持續關注Tether的透明度報告（儲備資產構成、審計意見）及其面臨的全球監管動態。不要將所有流動性依賴在單一穩定幣上。法律與監管風險，明確認識到，在未持牌平台進行交易是違法的，且不受香港投資者賠償基金保護。此類交易可能被監管機構勒令停止，導致資金凍結或損失。價格與流動性風險，監管過渡期可能帶來市場波動。如果USDT在主要持牌平台上線受阻，其在香港市場的流動性可能短期內下降，導致與美元出現折價。使用者需對市場波動做好準備。（四）長期適應性建議資產多元化，不要過度依賴USDT作為唯一的穩定幣或法幣替代品。探索瞭解其他可能更符合香港新規的穩定幣選項，分散穩定幣持倉風險。持續教育與資訊獲取，虛擬資產監管環境快速演變。使用者應主動通過金管局、證監會官網等權威管道獲取資訊，關注持牌機構公告，避免依賴未經證實的小道消息。稅務合規，香港目前不對資本利得徵稅，但使用虛擬資產進行商品服務支付或經營業務可能涉及其他稅項。保留完整的交易記錄，為可能的稅務申報做好準備。技術安全不放鬆，無論監管如何變化，私鑰安全和防範網路釣魚等基礎安全措施永遠是第一道防線。使用硬體錢包儲存大額資產，啟用多重驗證。香港《穩定幣條例》的生效，並非要扼殺USDT或穩定幣創新，而是旨在建構一個安全、有序、可持續的市場環境。對於USDT而言，其“使用”的形態將發生根本性變化：從以往相對自由、無明確監管邊界的廣泛使用，轉變為在嚴格監管框架下的有條件、受監管的使用。 (數字新財報)

在新加坡支付圈，流傳著一句耐人尋味的話：“MPI 值一千萬，JPM 帳戶值一億。”這不是誇張的比喻，而是對摩根大通在全球金融體系中地位的真實寫照。對那些試圖在跨境支付、虛擬資產、穩定幣等敏感領域展開業務的機構來說，摩根大通不僅是通向美元系統的主門，更是一道衡量合規與能力的鐵閘。加密世界的龍頭交易所 Coinbase 創始人曾直言，公司得以走到今天，最大的關鍵因素不是技術、使用者增長或監管環境，而是擁有了一個強大的銀行合作夥伴——摩根大通。自 2020 年起，摩根大通成為 Coinbase 的核心銀行，這一關係不僅為其開通了美元通道，更在合規與信譽層面背書了它在傳統金融眼中的“合法性”。在整個加密行業都苦於被銀行體系邊緣化的背景下，這樣的合作無疑是一張稀缺的通行證。然而，摩根大通卻從未友好地對待比特幣。摩根大通現任 CEO 傑米·戴蒙（Jamie Dimon）多年來始終是加密貨幣最尖銳的批評者之一。他曾將比特幣斥為“欺詐”，強調其主要用於非法交易，公開表態自己“永遠不會買比特幣”。即使在貝萊德等華爾街巨頭逐漸擁抱比特幣ETF的當下，戴蒙依舊堅持否定立場。比特幣的去中心化理念，顯然與摩根大通所代表的美元中心化體系構成了本質對抗。本文將圍繞摩根大通這一金融巨擘展開，從其傳奇式的誕生與擴張講起，梳理其如何一步步成為美元全球體系的執行中樞、“神殿級銀行”的象徵，以及它在現代加密世界中的複雜角色。通過 Coinbase、泰達、穩定幣與跨境清算網路等關鍵案例，我們將嘗試回答一個貫穿金融史與鏈上現實的核心問題：在這個由去中心化與權力博弈共同塑造的新時代，摩根大通到底是誰？一、摩根大通的傳奇歷史：從鐵路沙皇到金融救星約翰·皮爾龐特·摩根（J.P. Morgan）出生於 1837 年，是一個典型的“含金鑰匙”出身的銀行世家繼承人。但真正讓他在金融史上封神的，並非出身，而是他在 19 世紀末至 20 世紀初對美國經濟體系的重塑。從 1871 年起，他開始大規模整合美國鐵路系統——當時這個國家最重要的經濟命脈卻因重複建設和管理混亂而瀕臨崩潰。摩根以資本為刀，將一地雞毛的鐵路企業加以重組整併，到 19 世紀末，三分之一的美國鐵路都歸於其資本控制之下。他由此贏得“鐵路沙皇”的稱號，不僅主導了一個行業的重生，也樹立了私人金融資本可以重塑國家基礎設施的先例。這種將私人力量凌駕於國家結構之上的能力，在 1893 年至 1895 年的金融危機中體現得更為徹底。當時美國財政部的黃金儲備即將枯竭，國會試圖增發債券失敗，國家面臨信用體系崩潰的邊緣。就在這關鍵時刻，摩根聯合歐洲銀行財團，自行籌措 6500 萬美元黃金貸款注入財政部，才使得美國避免了系統性違約。這是一筆私人對國家的“救命錢”，從此，華爾街流傳起一句至今仍讓人咂舌的話：“如果美國是一家公司，那摩根就是這家公司的 CEO。”這不僅是對其財力的認可，更是對其操盤能力的極致肯定——摩根的金融力量，已經超越了國家機器本身。他的資本運作能力也在 1901 年達到巔峰。這一年，鋼鐵大王卡內基決定退休，摩根以 4.8 億美元現金完成對卡內基鋼鐵的收購，並將其與多家鋼企整合，成立了美國鋼鐵公司（U.S. Steel）——人類歷史上第一個市值超過十億美元的企業。這不僅是一樁世紀併購，也標誌著金融資本正式取代實業家成為美國經濟的最高權力層。摩根不再只是掌舵鐵路和銀行的人，他已經成為美國工業資本的實際主宰者。而當 1907 年紐約銀行體系再度陷入連鎖倒閉的恐慌時，政府再次無力應對，摩根則再次挺身而出。他將華爾街主要銀行家鎖進自己家中的圖書館裡整整十四小時，逼迫所有人達成共同出資的救市協議，才最終平息市場風波。這次事件成為美國歷史上私人金融力量最後一次全面主導系統性危機應對的里程碑——人們開始意識到，不能把整個國家的命運再交由一個銀行家來擔保。六年後，聯準會成立。可以說，摩根不僅是舊秩序的最高體現者，也是新秩序被迫誕生的催化劑。二、神殿級銀行：摩根大通在現代全球金融體系的地位如果說 J.P.摩根在 20 世紀初是一位以個人資本重塑國家經濟秩序的金融巨人，那麼摩根大通在今天，則是以機構之身佔據了全球金融體系的“神殿之位”。這家銀行不僅是華爾街的象徵，更是世界資本流動的基礎設施之一。截至目前，摩根大通的資產總額已超過三兆美元，在美國國內排名第一，在全球範圍內也僅次於少數幾家國有巨無霸銀行。這樣的規模不僅意味著它是一個“龐然大物”，更意味著它已經成為整個美元金融體系的柱石級存在。摩根大通的權力核心，在於它對全球美元清算網路的掌控。在跨境支付和國際結算的層面，這家銀行已成為不可替代的樞紐。資料顯示，經由摩根大通每天處理的清算付款金額超過 10 兆美元，佔據全球美元清算市場近三成份額。這不只是技術能力的體現，更是全球信任體系對其背書的結果。從 ACH 到 Fedwire，從 SWIFT 到各類本地化金融基礎設施，摩根大通以一己之力搭建起全球美元流通的總動脈，令無數國家的跨境金融業務繞不開它的清算網路。這也意味著：掌握摩根大通，便掌握了美元的流動權。但如此龐大的網路並非毫無門檻。摩根大通對合規與風控的要求堪稱“全球金標準”，其開戶審查流程之嚴苛，常被業界稱為金融版的“登天梯”。只有背景清晰、資金結構乾淨、KYC 與反洗錢機制經得起推敲的機構，才有機會成為其客戶。因此，能成功開設摩根大通帳戶，不僅是一種功能上的便利，更是一種信用上的通行證——它像征著你獲得了世界最嚴銀行的認可，被納入最核心的金融信任圈層。這種高度集中而又層層篩選的結構，讓摩根大通成為全球金融體系中近似“國家級基礎設施”的存在。“摩根大通之於美元金融，好比城市裡的電網與自來水系統，是一切現代活動能夠正常運轉的前提。”它既是美國財政部主要債券發行的承銷商，又是聯邦儲備系統中關鍵的流動性中介機構。它不僅服務於市場，也服務於國家意志，在某些時刻，甚至比一些中小國家的央行更能左右國際金融的穩定性與方向。摩根大通，不只是銀行，更是美元世界秩序的執行中樞。三、美元霸權執劍人：摩根大通如何影響全球美元體系如果說聯準會是全球美元體系的設計者和規則制定者，那麼摩根大通則是這套體系最有力的執行者——它不僅執行規則，更通過自身龐大的網路將這些規則具象化、落地化，乃至於放大其在全球的實際影響。作為美債市場的一級交易商，摩根大通日常參與聯邦儲備系統的公開市場操作，協助管理短期流動性，並通過其投資銀行部門承擔大量美債發行與分銷任務。在這個架構中，摩根大通的角色既是美國財政政策的操作型盟友，也是美元國際影響力的肌肉。它不僅傳導政策，更構築出美元霸權所依賴的基礎設施。這種“執劍人”身份的體現最直觀的場景，是跨境美元清算。在今天的金融世界中，幾乎所有規模化的國際美元交易都無法繞過摩根大通這類清算巨頭。企業、機構乃至央行所進行的美元結算，通常都必須經過美國的大型商業銀行——而摩根大通是其中最關鍵的節點。這不僅帶來了技術和效率上的優勢，也賦予了摩根大通及其所在國巨大的地緣金融權力。當美國對某一國家或機構實施金融制裁時，最常見的做法之一就是“切斷其美元清算能力”，而摩根大通正是這種政策的直接執行者與放大器。一旦被摩根大通剔除出網路，就意味著失去了與全球主流金融體系的連接權。也因此，對於全球範圍內的金融機構而言，是否能接入摩根大通的網路不僅關乎效率和成本，更關乎“金融主權”的邊界問題。一個支付機構若能開立摩根大通帳戶，便意味著其得到了美元體系的核心背書；而一旦被排除在外，則很可能被迫轉向邊緣市場或次級網路。這種分層結構強化了美元霸權的層級體系，也讓摩根大通成為其鏈條上最具操作性的權力環節。在關鍵時刻，摩根大通的“體系地位”也體現為一種穩定器的作用。2008 年次貸危機期間，它臨危接管了貝爾斯登，幫助阻斷危機蔓延；而在 2023 年矽谷銀行倒閉風波中，摩根大通再度出手收購第一共和銀行資產，成為穩定市場預期的關鍵力量。這種“白衣騎士”行為儘管包含商業動機，但也凸顯了摩根大通在美元金融體系中的責任地位：它不僅是利益結構的頂端受益者，也是體系穩定性的保障者。在這張由制度與力量共同編織的美元霸權之網中，摩根大通是一把鋒利的劍——也是防止體系崩解的盾。四、摩根大通與加密世界：合作與敵意並存在加密世界裡，能擁有一個摩根大通的銀行帳戶，幾乎相當於獲得了通向全球主流金融體系的“入場券”。對於任何一家從事跨境支付、加密資產託管、穩定幣清算等業務的機構來說，這樣的帳戶不僅意味著高效率的美元清算能力，更是一種合規信譽的背書。尤其是在監管日趨嚴格、傳統銀行對加密企業普遍持觀望甚至敵意態度的背景下，摩根大通對這類客戶的基本立場一向是“默認拒絕”。因此，當新加坡業內流傳那句“MPI 值千萬， JPM 帳戶值一億”的玩笑時，所反映的不只是摩根大通資源的稀缺性，更是整個加密行業在與傳統金融系統對接時的結構性困境。Coinbase 的成功，是極少數“破圈”案例中的典型。作為美國本土最具代表性的合規交易所，Coinbase 能夠順利接入法幣通道、完成 IPO 並贏得主流投資者信任，背後依託的是一整套與銀行體系深度捆綁的金融基礎設施，而摩根大通正是其中的關鍵角色。自 2020 年起，摩根大通開始為 Coinbase 和 Gemini 等受到監管機構高度審查的交易所提供銀行服務，這一舉措在當時被視為傳統金融向加密領域釋放的重大訊號。Coinbase 聯合創始人布萊恩·阿姆斯特朗曾明確表示：公司最大的早期突破之一，就是贏得了大型銀行的合作。“如果沒有銀行帳戶，我們根本無法提供入金服務，更不可能擴張業務。”在 Coinbase 的增長曲線上，摩根大通的托底作用不可忽視。然而，這並不意味著摩根大通已然“接納”加密行業。相反，它的姿態始終是審慎且帶有邊界感的。摩根大通設有內部加密業務稽核委員會，嚴格評估潛在客戶的治理結構、資金來源、合規風險，只有少數滿足其標準的機構才有資格獲得服務。更重要的是，其支援對像往往限於已經與監管深度合作、業務高度透明的公司。一旦企業業務模式涉及匿名交易、鏈下套利、或是觸及“去中心化而無法監管”的領域，摩根大通依然會果斷劃清界限。這並不是對技術的無知，而是對制度風險的主動迴避。摩根大通不反對技術創新，但它更關注秩序穩定。這種秩序維護的立場，在摩根大通 CEO 傑米·戴蒙身上體現得尤為明顯。戴蒙或許是華爾街對比特幣最具敵意的領軍人物之一。他在多個場合公開批評比特幣是“騙局”、“無意義的投機工具”，並將其與非法交易、恐怖主義融資掛鉤。即便是在 BlackRock、Fidelity 等巨頭相繼推出比特幣 ETF、甚至美國政府也開始討論“適度監管”的氛圍下，戴蒙依舊強硬表態：“我永遠不會購買比特幣。”他的這種態度並不源自保守，而是來自於對自己身處體系的深刻理解。加密貨幣要實現的點對點、無需中介、不可審查的價值轉移路徑，恰恰繞開了摩根大通賴以生存的金融中樞結構。歸根結底，摩根大通與加密行業的敵意並非單純的理念之爭，而是一次體系層面的根本衝突。一方是以監管和清算網路為核心、依賴中心化信任和國家信用的金融巨獸；一方則是倡導抗審查、自主託管和無許可創新的加密網路。從某種意義上說，這場博弈並無對錯，而是兩種範式的自然碰撞。摩根大通或許可以接受一些“中間態”的合作，例如受監管的穩定幣發行人、鏈上支付結算企業等，但它永遠不會真正歡迎去中心化的“替代方案”。因為那些方案的終極指向，就是將金融世界從銀行體系中抽離出來，而這正是摩根大通最不願看到的未來。五、泰達與 USDT：摩根大通的“影子對手”在傳統金融體系裡，美元的跨境流動必須依賴以摩根大通為代表的“中樞銀行”完成清算與結算。但自穩定幣誕生以來，這一格局開始悄然鬆動。穩定幣，尤其是由 Tether 發行的 USDT，為美元建構了一個去銀行化的鏈上平行宇宙：無需銀行帳戶、無需 SWIFT 網路、無需合規牌照，使用者只需一串區塊鏈地址即可完成美元的跨境轉移。在這個體系中，美元不再由摩根大通這類銀行主導流動路徑，而是被寫入智能合約、穿行於全球交易所、錢包和DeFi協議之間，以一種極高效率且低門檻的方式流轉。這種變化，在加密行業看來，幾乎是一次“貨幣網路主權”的轉移，而 Tether，則成了這個新體系裡的清算核心。Tether 的運作邏輯，與摩根大通在銀行體系中的角色有著驚人相似之處。摩根大通每年經手的美元跨境交易以百兆計，依賴的是一整套覆蓋全球的 Correspondent Banking 系統（代理行網路），在合規審查、清算執行、儲備管理等環節建立起高壁壘、高信任的金融中介地位。而Tether雖然並未納入主流金融監管，但也通過“儲備資產託管 + 穩定幣發行”的方式，在區塊鏈上搭建起一個美金流動系統：全球交易所將其視為主要計價與結算單位，使用者通過 USDT 完成資金匯入匯出，鏈上協議以其作為流動性核心，甚至部分灰色地帶的經濟活動也以 USDT 為單位完成清結算。這使得 Tether 在某種意義上成為了“加密美元的央行”，或者說，是一個繞過銀行體系的“影子摩根大通”。摩根大通自然不會對此無動於衷。雖然 CEO 戴蒙對加密貨幣總體態度消極，但摩根大通的研究與技術團隊早已開始佈局數字美元的可行路徑。2019 年推出的 JPM Coin，是一款為機構客戶設計的區塊鏈清算代幣，其底層由摩根大通自身託管的美元資產支援，專用於客戶之間的帳務清算。更重要的是，它還啟動了名為 ONYX 的區塊鏈項目，希望建構一整套適用於銀行間支付的去中介平台。這表明，摩根大通雖然警惕穩定幣的系統性風險，但也在以自己的方式吸納其技術優勢，試圖把“區塊鏈上的美元”重新納入傳統金融的管轄框架之中。相比之下，Tether 則游離於主權監管之外。它雖位於英屬維京群島，但其業務遍及全球，尤其在新興市場和監管灰色地帶被廣泛採用。在拉美、中東、東南亞等地區，USDT 往往成為民眾避險本幣貶值、在資本管制中逃避限制的金融避風港。正因為如此，它常被視為對美國金融監管的挑戰者。更令傳統銀行體系頭疼的是，USDT 可以在不借助 SWIFT、Fedwire 等通道的情況下完成資金轉移，從而部分削弱了美國對跨境資金流的審查能力，也降低了摩根大通等清算巨頭的中介價值。對於摩根大通而言，Tether 的存在既是挑戰也是鏡像：它複製了自己的清算結構、美元背書邏輯和全球流通網路，卻是在一個它無法直接控制的系統中運作。從監管套利到資金遷徙，從灰色清算到金融主權模糊化，Tether 帶來的是一個“不可被審計、不可被凍結、不可被限制”的去中心化美元替代品。在這一意義上，Tether 正是摩根大通無法忽視的“影子對手”——它不像高盛那樣與其在資本市場正面對抗，也不像貝萊德那樣與其在資產管理領域分庭抗禮，而是在另一個平行世界悄然搭建起與摩根大通對等的結算架構。未來的美元清算主導權，是否仍牢牢掌握在摩根大通這樣的金融神殿手中，抑或逐步轉向鏈上的新型結構？這一問題，正成為數字時代金融博弈的核心之一。 (吳說Real)

摘要穩定幣主要作為鏈上交易的“現金”或“基礎資產”使用，同時在跨境支付、資金管理和代幣化等新興場景中嶄露頭角，為傳統金融服務提供了更快捷、更低成本和更靈活的替代方案。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密資產的優勢與傳統貨幣的價值穩定性。無論是由法幣及加密貨幣抵押，還是採用演算法控制，這樣的掛鉤機制都面臨挑戰。隨著技術和監管制度與時俱進，許多挑戰均有望解決，但潛在的利益衝突及久期風險帶來的盈利挑戰，仍然是需要審慎考量的關鍵因素。目前穩定幣市場以Tether (USDT)和USD Coin (USDC)等法幣抵押型穩定幣主導市場，各自具有鮮明的特點。將其與港幣等傳統掛鉤貨幣比較後不難發現，實現成功掛鉤的關鍵在於維持充足的市場信心，以防止出現“擠兌”局面。穩定幣市場目前持有的美債僅佔短期美債發行總量的3%。如果穩定幣市場持續呈指數級增長則可能會帶來影響，但關鍵在於這種增長是否只是替代了原有的需求。由於主流穩定幣主要與美元掛鉤，因此美元的主導地位不僅未被撼動，甚至可能更加鞏固。在日新月異的數字金融領域，近期的市場熱潮令穩定幣成為備受矚目的焦點。美國乃至全球範圍內的一系列立法舉措，凸顯了穩定幣在加密貨幣生態系統中的重要性與日俱增。今年6月，Circle公司完成了備受期待的首次公開募股(IPO)，進一步提振了市場熱情，該公司股價高峰時期累計上漲超過700%。穩定幣市場增長迅猛，其市值從2019年的約30億美元一路飆升至2025年第二季度的2,300多億美元。本文將圍繞著穩定幣的運作機制、主要市場參與者及應用場景等方面，帶您深入瞭解穩定幣的複雜性，並探究穩定幣對美債和美元等傳統金融資產的潛在影響。穩定幣的應用場景穩定幣作為連接法幣體系與加密世界的重要橋樑，目前主要在鏈上交易中充當“現金”或“基礎資產”的角色。加密資產投資者在買賣其他加密貨幣時，常以穩定幣作為儲值工具或“備用資金”，從而無需頻繁兌換回法幣，避免匯兌損耗。在各大交易平台上，主流加密貨幣交易對多以穩定幣報價，助力資金快速流轉，實現高效定價。此外，穩定幣還可作為永續合約、期貨及期權平台的抵押品，相較於波動性較大的加密資產，其基差風險更低。除上述主要用途外，穩定幣在其他領域亦展現出廣闊的應用前景，儘管多數尚處於初步發展階段，但其潛力不容小覷。這些基於穩定幣的創新方案有望成為部分傳統金融服務有吸引力的替代選項。1. 跨境支付與匯款穩定幣有望實現全天候的跨境結算，資金幾分鐘即可到帳，手續費也更為低廉。它們就像能隨時隨地傳送的數字美元或歐元，堪比“貨幣版電子郵件”。2. 資金管理與存款企業可將穩定幣作為營運資金持有，通過代幣化現金管理方案獲取收益，並根據實際需求在全球範圍內結算應付款項。在難以獲得美元的高通膨國家，個人亦可將穩定幣作為儲值工具——如委內瑞拉等地已出現相關的應用案例。3. 資產代幣化穩定幣可為代幣化資產提供結算支援，為募資、股權及債務融資等資本市場核心功能開闢新路徑。隨著代幣化存款、代幣化共同基金、現實世界資產及其他鏈上證券日益融入全球資本市場生態，穩定幣成為買賣此類資產時用作即時結算的“現金”。代幣化技術能夠將特定資產及其全生命周期通過證券化的形式實現鏈上管理。在此過程中，穩定幣本質上承擔了發行、交易及交易後結算中的現金支付職能。鏈上證券可借助穩定幣實現原子級“貨銀對付”，確保資產與資金同步交割。代幣化為傳統資本市場帶來了另類選擇，使證券真正實現可程式設計化，提升結算效率、降低成本，並賦予產品更大的靈活性。然而，法律合規及網路安全等問題仍需持續關注。為應對潛在的行業變革，部分傳統金融機構（如銀行和券商）已積極將區塊鏈技術整合至自身繫統，以捕捉新興機會。回歸本質：穩定幣的“掛鉤”機制如何運作？穩定幣是一種加密貨幣，旨在通過與一種特定資產或一籃子資產（通常為美元等法定貨幣）“掛鉤”。通過掛鉤機制，穩定幣兼具加密貨幣的優勢和法幣的穩定性。掛鉤機制有如下幾種運作方式：1. 法幣抵押。法幣抵押型穩定幣是目前最為典型，也是使用最廣泛的穩定幣類型之一。此類穩定幣由發行人以1:1的比例持有的法定貨幣儲備支援，以確保該穩定幣能夠按照其掛鉤價值兌換為法定貨幣。相關例子包括Tether (USDT)和USD Coin (USDC)。2. 加密貨幣抵押。此類穩定幣由其他加密貨幣資產、而非法定貨幣作為抵押品。為應對抵押資產的價格波動，這類穩定幣通常需要超額抵押。例如，DAI就是一種由以太坊(ETH)和其他加密貨幣支援的去中心化穩定幣。3. 演算法控制。演算法穩定幣沒有任何抵押品支援，而是利用演算法來控制供應量。如果價格高於或低於某個閾值，演算法會自動增加或減少供應量以穩定價格。相關例子包括Ampleforth (AMPL)和Terra（崩盤前的LUNA）。主要法幣抵押型穩定幣(USDT、USDC)佔總市值約84%資料來源：DefiLlama，資料截至2025年8月26日。註：演算法穩定幣未包括在內（市值微不足道），歸類於“其他穩定幣”項下顯示穩定幣真的穩定嗎？縱觀歷史，所有主流穩定幣都經歷過大幅價格波動，有些甚至以脫鉤告終。穩定幣歷史上最嚴重的幾次波動，都是投資者信心受損所致，具體原因包括加密貨幣／銀行業風險事件溢出效應、重大駭客攻擊和系統漏洞等。市場運行發生技術故障也可能造成暫時的價格錯位：例如，法幣通道和銀行接入故障可能導致贖回管道變慢或交易對手方改變；鏈上流動性結構顯著失衡可能會機械性地推動價格波動；市場結構性摩擦（例如交易市場分散），也可能會延緩套利過程。我們接下來將回顧主流穩定幣短暫的發展歷程，幫助讀者瞭解穩定幣相關的潛在風險。同時也應注意，隨著科技進步和監管框架不斷完善，其中許多挑戰有望得到解決。Tether (USDT)USDT目前居於穩定幣市場主導地位，約佔三分之二市場份額。該幣種於2014年以Realcoin之名推出，之後更名為Tether；早期通過比特幣Omni層網路發行，隨後拓展至以太坊（ERC 20，2017年）、波場（TRC 20，2019年）等多條區塊鏈。得益於眾多加密貨幣交易所對USDT交易的廣泛支援，同時作為使用頻繁的主要交易對，USDT擁有極高的流動性。USDT發行方Tether是一家離岸（英屬維京群島／中國香港）營運公司，受到的直接審慎監管相對較少。Tether抵押資產的具體構成一直備受爭議。2021年，美國商品期貨交易委員會曾對Tether處以4,100萬美元罰款，原因是該公司涉嫌在2016年至2018年期間就儲備資產及構成作出不實陳述。對此，Tether承諾此後每季度公佈儲備資產證明，隨後還大幅調整了儲備資產，轉而增持短期美債和逆回購，並在2022年底前清空了商業票據持倉。根據2025年第二季度由會計師事務所BDO出具的儲備資產證明，USDT擁有100%的儲備資產支援並略有超額儲備，其中現金或現金等價物（如短期美債、逆回購）約佔其儲備資產的80%；其餘儲備資產包括擔保貸款、比特幣、黃金及其他投資。如下圖所示，USDT歷史上曾出現數次重大價格偏離事件。歷史上曾發生數次重大價格偏離事件，通常是投資者信心受損所致USDT歷次重大價格偏離資料來源：彭博財經、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月。USD Coin (USDC)USDC由Circle和Coinbase於2018年推出，被視為目前最“合規”的法幣抵押型穩定幣之一。Circle作為一家美國本土企業，持有美國大多數州的貨幣轉帳牌照、紐約州虛擬貨幣業務牌照BitLicense、新加坡主要支付機構牌照以及歐盟電子貨幣(MiCA)牌照。USDC的儲備資產僅包括現金、短期美債和逆回購。這些資產存放在受監管的美歐銀行，以及由貝萊德管理並在美國證券交易委員會註冊的政府貨幣市場基金中。儲備資產採用獨立管理模式，持倉明細公開透明。德勤每月出具儲備資產證明報告，其中包含發行人經審計的財務報表。發行／贖回均須執行客戶身份驗證(KYC)流程，同時高度配合執法機構，例如遵守美國外國資產控制辦公室的制裁法規。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，因此流動性較低（見圖3）。除2023年3月10日至12日期間矽谷銀行危機爆發導致USDT價格大跌外，USDT的價格鮮少出現大幅偏離。當時，由於資金大量湧入USDT避險，USDT交易價格出現了明顯溢價。儘管USDC的市值接近USDT的40%，但其交易量卻遠低於USDT，流動性也較低USDT與USDC日均交易量比較（百萬美元，30天移動平均值）資料來源：Coingecko、摩根大通私人銀行。資料截至2025年8月26日。TerraUSD (UST)TerraUSD (UST)曾是一種演算法穩定幣，通過與加密貨幣Luna之間的演算法機制與美元保持1:1的價值掛鉤。UST在崩盤之前，市值最高曾達到約180億美元。2022年5月，受市場波動，以及投資者對基礎機制失去信心的雙重影響，UST出現嚴重脫鉤並跌至0.30美元的低點。UST的崩盤導致投資者損失慘重，並引發了加密貨幣市場的整體下跌，最終導致Terra生態系統崩潰，其姊妹代幣Luna也隨之崩盤。除UST外，其他一些知名演算法穩定幣也相繼以脫鉤告終，包括Iron Finance發行的IRON（採用TITAN代幣的雙代幣模式）、由Waves區塊鏈支援的Neutrino USD (USDN)等。DAIDAI是目前最具代表性的加密貨幣抵押型穩定幣，由MakerDAO發行，以1:1的比例與美元掛鉤。DAI採用去中心化運作模式，並實行超額抵押。最初，DAI僅由以太坊作為抵押，但後來逐步擴展至包含以太坊變種和wBTC在內的多種加密資產。此後，DAI於2020年底通過掛鉤穩定模組將抵押品擴展至其他穩定幣，並在2021年引入現實世界資產，顯著增強了掛鉤機制的穩定性。DAI是典型加密貨幣抵押模式的範例，而其他一些同類產品（如USDe）則採用另一種依賴鏈外避險的模式。DAI的一個核心特徵是超額抵押，這意味著存入的抵押品價值高於所發行之DAI的價值。使用者可通過將其抵押品鎖定在“金庫”中來鑄造DAI。他們需要支付一筆穩定費（費率會浮動調整），且必須將抵押率維持在特定的清算比率以上。若金庫的抵押率低於該比率，系統將自動拍賣抵押品來抵消未償付的DAI價值，從而確保系統的穩定性。DAI價格的大幅波動主要源於其儲備資產的風險傳導效應。例如，2020年3月以太坊暴跌，以及2022年5月Terra／UST的崩盤事件均導致DAI出現溢價交易，即價格超過1美元。值得一提的例外情況發生在2023年3月矽谷銀行／USDC危機期間，當時由於DAI在掛鉤穩定模組中持有大量USDC敞口，價格一度跌至0.80美元上緣附近。不過，DAI價格在24小時內已基本恢復正常。DAI還曾因流動性失衡而發生幾次小幅價格偏離，但通常會在數小時內得到修復。“掛鉤”機制：法幣抵押型穩定幣與傳統貨幣的比較“掛鉤”機制無疑是穩定幣最根本的特徵。若將法幣抵押型穩定幣領域與傳統金融市場進行類比，最貼切的例子當屬港元等與美元維持固定匯率的貨幣。接下來我們將以港元為例，闡釋掛鉤機制的運作原理，以及如何建構持久有效的掛鉤機制。港元與美元的聯絡匯率制度被廣泛視為歷史上最成功的掛鉤機制之一。該機制曾經歷無數極端市場狀況的考驗。在1997年亞洲金融危機期間，當其他幾種亞洲貨幣被迫與美元脫鉤並最終放棄固定匯率時，港元卻堅守制度，還安全度過了2008年全球金融危機、2015年中國股市暴跌、2019年社會運動以及2020年新冠疫情引發的市場巨震等多個動盪衝擊，每次都經受住了避險基金巨額空頭倉位的壓力。實現穩定掛鉤制度的秘訣並不複雜，關鍵在於維持充足的市場信心以防止“擠兌”發生。這主要依賴於兩大原則：首先，承諾維持100%或更高的資產儲備率。這對於向市場保證隨時都能全額兌付至關重要。其次，儲備資產組合的配置策略應以應對大規模贖回事件為首要目標，而非追求財務回報。這樣才能確保在正常和受壓的情況下都能保持兌付能力。然而，始終如一地遵循這兩項原則並非易事，這也是為什麼在貨幣匯兌歷史上出現許多掛鉤機制失敗的原因。接下來，我們將市值最大的穩定幣USDT與港元進行比較，以探討潛在的風險所在。需要注意的是，穩定幣市場格局發展迅速，一些替代型穩定幣（例如USDC）也在變得更加符合規管，但在參與時仍有幾個方面需要審慎考慮。1. 儲備資產財務回報帶來的利益衝突。這個結構本身就存在一個誘因，即想為儲備資產組合追求更高的財務回報，而這情況卻容易導致利益衝突，因為發行方股東可從更高的財務回報中獲益，而一旦掛鉤機制受損，損失卻由代幣持有者承擔。為了追求回報而轉向持有非現金等價資產（包括長期國債、低品質信貸、貸款或方向性交易），往往會導致風險加劇。即使是優質資產，在緊急情況下也可能難以迅速變現。當贖回規模超過可立即變現的現金及現金等價物時，便可能需要強製出售資產，從而造成損失。股票、大宗商品及其他加密資產等方向性頭寸，也可能會帶來市值波動風險。假如這些損失削弱了緩衝效力，市場信心或會因而動搖。一旦贖回機制失靈或儲備流動性耗盡，二級市場的價格可能會跌破面值。若無法及時、大規模按面值贖回，資產可能會持續出現折價，折價幅度也不斷擴大，最終觸發“擠兌”現象。2. 久期風險對盈利能力的挑戰。作為儲備資產持有的短期美債等現金等價工具，可以為穩定幣發行人產生利息收入，這被稱為儲備收益。發行人可以選擇保留這部分收益而不分配給代幣持有人，因而成為了他們的主要收入來源。在當前的高利率環境下，美元現金收益率達到4%以上，為發行人帶來了可觀的儲備收益。然而，這也意味著發行人面臨著重大的久期風險，即對利率變動高度敏感。隨著聯準會重啟降息周期，穩定幣發行人的盈利能力能否保持韌性或許受到人們關注。對金融市場的影響1. 美國國債市場據Tether披露，截至2025年第二季度末，其持有的美債規模突破1,270億美元14，使其成為全球最大的美國政府債務持有人之一。整個穩定幣行業持有的美國國債估計接近2,000億美元，其中以短期美債為主，約佔6.2兆美元短期美債發行總量的3%。截至目前為止，這一規模尚不足以顯著影響美債市場的供需平衡。話雖如此，如果穩定幣市場持續呈指數級增長，則可能會成為日益重要的市場驅動因素。然而，關鍵在於穩定幣發行人是否真正為短期美債創造新的需求，還是僅將原有需求從銀行存款或貨幣市場基金等管道轉移過來。若屬後者，其增量影響將微乎其微。如果出現脫鉤的情況，發行人可能需要變現儲備資產以滿足贖回需求。鑑於短期美債流動性極高，及其價格與聯準會的政策利率緊密關聯，其對整個市場的影響仍應較為有限。2. 對美元地位的影響美元的主導地位並未因為穩定幣的崛起而受到撼動。相反，由於主流穩定幣大多與美元掛鉤，這實際上更加鞏固了美元的主導地位。回到貨幣功能的基本邏輯，成為全球主導貨幣的條件，就是在交易、央行儲備、債務發行、國際貿易結算等領域獨佔鰲頭。截止目前，美元約佔外匯交易的90%、國際債務的66%、央行外匯儲備的58%以及SWIFT交易的48%，可謂尚未遇到真正的競爭對手。我們在今年早些時候曾詳細撰文探討過這一點。目前，穩定幣的應用場景依然主要集中於加密貨幣生態系統內，作為加密貨幣交易的基礎資產或“鏈上現金”使用，在支付和匯款領域的應用仍相當有限。雖然穩定幣在該領域的快速擴展可能會在一定程度上取代美元的使用（尤其是在跨境交易中），但遠不足以對美元的霸主地位構成挑戰。然而，穩定幣可能會對金融體系中的銀行和融資市場產生較為顯著的影響。 (點滴科技資訊)美元主導地位未受挑戰；相反由於主流穩定幣普遍掛鉤美元，其地位得以增強日均交易量（10億美元）資料來源：Coingecko、國際清算銀行三年期中央銀行調查、Haver Analytics。資料截至2025年8月26日。美元和歐元的外匯交易量資料截至2022年4月。

過去半年，人民幣悄悄完成了一次“逆襲”。離岸人民幣（CNH）一路從 4 月最高 7.4 上方升至 7.06，創下一年來新高。在全球貨幣普遍震盪的背景下，人民幣成為亞洲市場表現最強的貨幣之一。有人歡喜有人愁，曾經堅信人民幣會破 7.3 的空頭們被迫平倉，長期持有美元，包括持有影子美元 USDT 的投資者被動“虧損”（以人民幣計價）。人民幣為什麼會在這個時間點走強？是否可以持續？市場買起來的過去，大家談到人民幣升值，大家常用的表述是“央媽出手了”，不過本輪人民幣升值，與過去更多由政策驅動不同，而是市場自然選擇的結果。為什麼這麼說？因為從資料來看，收盤價變動是人民幣中間價調升的主要貢獻項。這裡簡單科普一下，每天的人民幣匯率有兩種關鍵價格：收盤價：市場上真實買漲買跌造成的最終價格中間價：第二天早上央行公佈的“參考價”，指導當天的交易如果這輪人民幣升值主要是靠政策強行托住的，那麼你會看到中間價提前被調得很強，但收盤價依然走弱，說明市場不買帳。但這次完全相反，收盤價自己先漲了，中間價只是根據上漲後的收盤價“順勢調升”，說明市場資金真的在買人民幣。推動人民幣升值的第一大因素，來自於外部，跌跌不休的美元造成人民幣被動升值。今年以來，美元指數累計下跌近 10%。一方面，美國就業和零售資料持續走弱；另一方面美元降息預期不斷強化，引髮套利資金集中平倉。美元的“被動走弱”，使得全球新興市場貨幣普遍反彈，其中人民幣表現最亮眼。隨著聯準會降息不斷深入，人民幣仍存在進一步升值空間。如果說以上是人民幣的“被動升值”，那麼 A 股的變化則提供了“主動升值”的第二條邏輯鏈。今年 8 月以來，A 股顯著走強，上證突破 4000 點，創近十年新高，特別以晶片和 CPO 為代表的科技股一路長虹，漲勢驚人。中國資產吸引力顯著上升，外資風險偏好正在回歸，當中國資產變得更能吸引全球資金時，人民幣自然更容易升值。當美元走弱，人民幣上漲，結匯和套保意願的回暖也會拉動人民幣需求。今年以來，在外貿市場，人民幣的真實需求快速上升。貿易淨結匯率從年初的 23.9% 一路上漲到 7 月的 54.8%，套保率（遠期結匯簽約額 / 外幣收入）升至 10%，為近一年新高。這說明什麼？企業願意把美元換成人民幣，以及企業願意鎖定未來人民幣匯率，看漲未來走勢。總結起來，本輪人民幣走強，是一次“三重合力”的結果：美元進入下行周期，人民幣被動上漲。中國資產進入“估值修復周期”人民幣從“主動升值”繼續漲。實體層面，企業結匯需求強。這三股力量相互強化，構成了人民幣升值的閉環。利多大 A短期來看，人民幣升值對出口會造成壓力，但長期利多股市。過去幾年，人民幣貶值預期曾是壓制海外資金的“隱性成本”。現在，這個成本正在消失。特別是美元降息背景之下，大量資金開始流向全球，尋找更佳的投資機會。國家外匯管理局最近公佈的資料顯示，2025 年上半年外資淨買入境內股票和基金 101 億美元，扭轉了過去兩年淨減持趨勢。特別是紅利央企，電信、電力、公用事業，AI + 半導體的細分龍頭這種權重資產，會首當受益。根據高盛的一份報告，中國股票往往在貨幣上漲時表現良好，股票回報與人民幣匯率（雙邊和籃子條件下）呈現正向相關性和貝塔係數。具體而言，自 2012 年以來，平均外匯/股票相關性和貝塔係數分別為 35% 和 1.9，表明人民幣走強時股票 66% 的時間呈正向交易。人民幣升值可能通過會計、基本面、風險溢價和投資組合流動管道惠及中國股票。高盛估計，在其他條件相同的情況下，人民幣兌美元每升值 1% 可推動中國股市上漲 3%，包括匯兌收益。持 U 有風險USDT 長期以來是中國散戶與鏈上世界互動的“標準貨幣”，也是長期存在的影子美元，但本輪人民幣升值疊加政策動向，使持有穩定幣也面臨風險。人民幣長期升值意味著，長期持 USDT 等於長期承擔美元貶值損失。其次，最近央行等十三部門聯手打擊虛擬貨幣交易炒作，正式將穩定幣納入虛擬貨幣監管範疇，包括金融和外匯風險的重點監測，虛擬貨幣換匯是未來重點打擊方向，換言之，USDT 被納入了“外匯管理框架”。這會導致 USDT 在場外換人民幣的成本與風險上升，USDT 的“人民幣流動性”下降，所以，最近 USDT 兌人民幣匯率已跌破 7。在加密熊市之下，投資者不想直接接觸高波動加密資產，但也想規避 USDT 的監管與匯率風險，於是正在轉向一個新的領域，用穩定幣投資非加密資產，比如鏈上美股和鏈上黃金， 仍然可以避險美元下跌周期，且更加便利。大量投資者正被迫從“穩定幣儲蓄”過渡到“鏈上美元資產儲蓄”。這一點，將對加密市場產生深遠影響。 (深潮 TechFlow)

1840億美元。這不是一家避險基金，不是一個主權財富基金，更不是某個國家的央行外匯儲備。這是一家註冊在英屬維京群島、總部在香港、實際控制人無人知曉的加密公司發行的“穩定幣” USDT，目前在鏈上流通的總量。它承諾永遠等於1美元。昨天，標普全球評級把它的儲備能力評級從4直接砍到5，在滿分10分的體系裡，5的意思是“弱到不能再弱，基本靠天吃飯”。紅燈已經亮到刺眼。1840億的保險絲只剩3.9%標普的報告只有薄薄幾頁，卻像一把手術刀：流通中的1840億USDT，超額抵押率僅3.9%（也就是71億美元的緩衝）。儲備資產裡，比特幣佔比5.6%（約103億美元）。只要比特幣跌30%，緩衝直接歸零；跌40%，就已經資不抵債。其餘資產裡還有116噸實物黃金（約150億美元）、大量公司債券、擔保貸款、貴金屬租賃協議——全是價格會跳水的“金融合約”。換句話說：一家自稱“最穩定”的貨幣公司，把客戶存在這裡的錢拿去幹了一件最不穩定的事：開了一家鏈上的超級避險基金，然後用3.9%的防火牆告訴全世界：“沒事，火燒不到你們。”他們瘋狂囤黃金，把全世界金價當玩具2025年第三季度，這家公司單季買入26噸實物黃金，超過同期全球任何一家央行。第四季度節奏更快，市場估計全年淨增可能接近100噸。結果就是：國際金價今年已狂飆52%，無數依賴黃金避險本幣貶值的中小國家被活活抬高了成本。一家加密公司，靠著印“數字美元”賺來的暴利，反過來成了全球黃金市場的最大莊家。這不是穩定幣，這是貨幣殖民。利潤140億，風險留給最窮的人2025年前三季度，這家公司已經賺了100億美元利潤，全年預計140-150億，比高盛、摩根士丹利加起來還要多。錢從那來？就是從你存在裡面的“1塊錢永遠等於1美元”的利息、貸款收益、黃金租賃費裡來。而承擔風險的，是阿根廷的計程車司機、委內瑞拉的家庭主婦、奈及利亞的小商戶、菲律賓的外派勞工——他們把一輩子積蓄換成USDT，只因為當地貨幣一天貶值10%。他們以為自己買到了“數字美元”。實際上，他們成了這家避險基金的LP（有限合夥人），卻拿不到一分紅紅利，只承擔無限下跌風險。擠兌只需要一夜2008年雷曼兄弟倒掉前，資產負債表6300億美元。今天USDT單體規模1840億，卻幾乎沒有防火牆：沒有央行最後貸款人沒有存款保險沒有破產隔離想直接贖回美元？最低10萬美元起，散戶滾去二級市場自生自滅只要鏈上出現一次“USDT折價到0.90”的恐慌，擠兌就會像多米諾骨牌一樣傳導：做市商→借貸協議→衍生品清算→DeFi全爆→CeFi跟進→傳統機構拋美債補保證金→美元流動性危機這一條路，BIS、聯準會、IMF在2024-2025年的報告裡已經演練過無數次。他們唯一沒演練成功的是：怎麼阻止它發生。龐氏騙局2.0的終極諷刺經典龐氏局是“沒資產，全靠後來的錢付前面的人”。這家公司的龐氏2.0更高級：資產是有的，但全是波動垃圾；錢也是真的，但隨時可能蒸發；利潤是天文數字，但全是建立在“永遠不會有人一起贖回”的信仰上。只要信仰在，它就是全球最賺錢的公司；信仰一旦碎裂，它就是加密史上最大清算事件。標普已經把死刑判決書都寫好了。剩下的，只看倒計時什麼時候歸零。這不是穩定幣。這是懸在全球金融體系頭頂的一顆1840億美元的核彈，引信只有3.9釐米長，而拉引信的人，正在一邊數錢，一邊繼續加倉比特幣和黃金。下一個雷曼，不需要華爾街，只需要一條鏈。 (capitalwatch)

如果我告訴你：現在全球最猛的“淘金者”之一，不是某個中東土豪，也不是哪家央行，而是一家發數字貨幣的公司——你大概會有點懷疑人生。上面那張圖裡，黃色線是 Tether（USDT 發行方）的黃金市值，黑色線是對應的實物黃金噸數。到 2025 年 9 月 30 日，Tether 的黃金儲備已經漲到 129 億美元、約 104 噸，和一個中型國家的官方黃金儲備差不多。而且，今年以來它幾乎是按“每週一噸”的節奏在買金條。Tether 全部儲備資產已經超過 1800 億美元，其中 大約 7% 是黃金。問題來了：一個發“數字美元”的公司，為什麼要這麼拚命囤黃金？這件事跟普通投資者有什麼關係？下面我們把這件事說清楚。1. 先把概念講明白：什麼是“穩定幣”？“穩定幣”可以先理解成：一枚在區塊鏈上跑來跑去的“數字美元收據”。簡單版邏輯是：你往 Tether 這樣的公司打進 1 美元；它在賬上給你記一張“1 美元欠條”，名字叫 USDT；這張欠條可以在各個交易所、錢包之間轉來轉去，速度很快、費用很低；理論上，你隨時可以把 USDT 換回真美元。所以，穩定幣 = “數字形式的美元/歐元/日元存款憑證”。為了保證這張欠條不是空頭支票，發行公司要在後台準備各種資產做“儲備”，傳統上主要是：銀行存款、現金短期美國國債等安全資產到 2025 年，全球穩定幣總市值已經突破 3000 億美元，創下歷史新高，其中絕大部分都是美元穩定幣，Tether（USDT）和 USDC 兩家就佔了九成以上。換句話說，全世界已經有一大坨“數字美元”在鏈上流動。2. 為什麼穩定幣公司要買黃金？以前穩定幣的底層資產基本就是：“現金 + 美債”。現在 Tether 開始猛買黃金，相當於做了幾件事：分散風險：不要把雞蛋只放在美國國債一個籃子裡美債收益是高，但也有風險：利率波動、政治博弈、制裁風險……把一部分儲備換成黃金，能在極端情況下多一層保險。這跟很多央行干的事情其實一模一樣：美元資產 + 黃金組合。對沖貨幣風險：當“數字美元”也擔心美元穩定幣本質還是美元資產，但如果未來美元信用出現波動，黃金可以起到一部分對沖作用。有點像你在銀行拿美元工資，但私下還是會買點金條壓箱底。增強市場信心：我不是“空氣幣”，我有真金白銀對於很多普通使用者來說，USDT 到底有沒有備足儲備，永遠是個心結。當 Tether 對外說“我有上百噸實物黃金放在金庫裡”，這個故事顯然更有說服力。最近有報導甚至稱，Tether 已經是“官方機構以外最大的黃金買家之一”。順便賺點黃金牛市的錢2025 年，各國央行也在搶金：三季度央行購金約 220 噸，比上一季度大漲。 在這種環境下，持有實物黃金本身，也有不小的資產增值空間。Tether 招募匯豐銀行資深金屬交易員，以擴大其黃金儲備所以，Tether 正在把自己活成一個“迷你央行”：一邊發數字貨幣，一邊往金庫裡塞金條。3. 黃金+數字貨幣的兩種玩法，別搞混了很多人會問：“那我買 USDT，是不是就等於買到黃金了？”不對，這裡有兩條線得分清：USDT：只是把黃金當“儲備一部分”你手裡的 USDT 還是錨定 1 美元，黃金只是 Tether 底層資產的一塊。你買的不是黃金，是“有黃金做底的一張美元欠條”。金本位穩定幣：一枚幣就等於一小塊金子是直接錨定黃金價格的代幣• Tether Gold（XAUT）• PAX Gold（PAXG） 等這類代幣的設計是：1 枚代幣 ≈ 1 盎司實物黃金，可以按規則去兌換金條或等值現金。到 2025 年，全球“黃金支撐的代幣”總市值大約在 15～30 億美元，體量還不算大，但增速很快，XAUT 和 PAXG 兩個項目基本佔了大頭。代幣化黃金產品日交易量（CEX.IO/CoinGecko）以 Tether Gold 為例，截至 9 月底，項目背後大約持有 37 萬多盎司黃金（約 11.6 噸），金條存放在瑞士金庫裡，號稱“1:1 足額實物黃金託管”。來自 Tether官網報導這類代幣，對應的就更像是：“被切成無數小份、可以隨時轉賬的數字金條”。4. 對普通投資者意味著什麼？別只盯著幣價這波大動作給普通人傳遞了哪些訊號？圖表：穩定幣市值與美國現金價值對比貨幣在加速數位化 穩定幣市值已經相當於全美流通紙鈔的 1 成左右，而且還在快速增長。未來你看到的“錢”，可能更多都躺在各種 App 和鏈上，而不是錢包裡那幾張紙。黃金正在被“插上網線”以前黃金是極度線下的東西：金條、金首飾、金 ETF。現在它變成了：• 穩定幣公司的儲備資產• 各種“黃金代幣”的底層• 甚至是 DeFi 抵押品的一部分換句話說：黃金從銀行金庫，搬進了程式碼世界。大資金的資產觀正在改變過去只有央行和主權基金會大規模買黃金，現在連發 USDT 的公司都在拚命加倉。對散戶來說，這至少說明一件事：有錢人從來不只信一種資產。這不等於“所有人都該去梭哈黃金/穩定幣”必須強調幾點風險：• 穩定幣本身要面對監管政策變化、透明度爭議；• 黃金價格也不是只漲不跌，短期波動仍然很大；• 任何把“穩賺”“保本高收益”掛在嘴邊的人，都值得你提高警惕。對普通投資者來說，更現實的做法是：先搞懂資產邏輯，再決定要不要參與，而不是被故事帶著跑。5. 如何簡單地看待 “穩定幣 + 黃金”這件事？如果用一句話總結今天的故事：穩定幣是把傳統金融資產“裝進程式碼裡的殼”，而黃金正在變成這些殼裡最重要的一塊壓艙石。你不一定要去買 USDT，也不一定要去研究是否黃金代幣更香，但至少可以從這幾件事得到一點啟發：錢正在變形，從紙變成程式碼；資產正在重排，從“只押國債”變成“國債 + 黃金 + 其他”；你手裡的現金，如果一直躺在帳戶裡，是會被通脹慢慢磨掉購買力的。大資金已經開始用自己的方式應對這個時代——有的人買國債，有的人買黃金，有的人買資料中心，也有人三樣都買。對我們普通投資者來說，最重要的不是追熱點，而是逐漸弄明白：那些在悄悄改變世界的錢，究竟在佈局什麼。 (capitalwatch)

穩定幣正在越過法幣，成為很多阿根廷民眾的選擇。當地民眾購買USDT並不是像幣圈人士那樣為了進一步購買加密資產獲利，而是用持幣來實現了對美元的間接持有，以抵禦本幣貶值帶來的財富縮水。在一些當地消費場景如咖啡店，也開始支援USDT等穩定幣支付。這是由於，即便通過努力的治理，在米萊擔任總統的阿根廷，其年通貨膨脹率從2023年的211.4%下降到2025年中期的43.5%，該國的通膨還在較高水平。現在，非洲、南美等多國民眾，都在廣泛使用穩定幣。這其中，除了有保持財富穩定的需求，這些國家的民眾也在通過穩定幣來進行跨境支付，基於區塊鏈技術，不僅到帳迅速，成本也遠低於傳統銀行體系的跨境轉帳。在阿根廷通過交易所購買的加密貨幣中，約三分之二是與美元掛鉤的穩定幣，其中主要是Tether發行的穩定幣USDT。USDT的全球輻射能力，不容小覷。Tether首席執行官Paolo  Ardoino 10月22日表示，其“真實使用者”數量已超過5億，這一數字相當於全球約6.25%的人口。這樣龐大的使用者群體，讓USDT發行規模達到超過1800億美元。同時，作為全球最大穩定幣USDT發行商的Tether，2024年淨利潤已達到130億美元，這個盈利性甚至超過了一些全球最大銀行。其估值則更加讓人咂舌。據彭博社，由美國現任商務部長Lutnick 家族掌控的投資銀行 Cantor Fitzgerald正向投資者推介 Tether Holdings，計畫融資150億美元，目標估值高達 5000 億美元。日本軟銀集團和“木頭姐”Cathie Wood旗下的方舟投資（Ark）正在洽談參與。5000 億美元估值是什麼概念呢，人工智慧巨頭OpenAI最近已完成約66億美元的股份轉讓交易，公司估值達到5000億美元。而未上市的字節跳動，目前估值在3300億美元左右。馬斯克擁有的SpaceX，去年底估值3500億美元。估值比肩OpenAI，力壓SpaceX和字節，讓Tether備受關注。為什麼一家做穩定幣的公司，面對的監管環境並不樂觀，估值卻能有這麼高？#01 新錢的煩惱認識Tether之前，先來看看最近發生的關於這家公司的軼事。作為全球最大的穩定幣公司Tether，今年以來持續在二級市場增持義大利知名足球俱樂部尤文圖斯的股份，目前持股已達11.5%，成為第二大股東。入股尤文的原因，大概是因為tether目前的董事長和CEO都來自義大利北部，在尤文的傳統勢力範圍內。尤文近百年來一直被義大利阿涅利家族持有，目前家族話事人為約翰·埃爾坎，他擔任Stellantis集團董事長 、Exor集團董事長，Stellantis為全球第四大車企，旗下有菲亞特、瑪莎拉蒂、標緻雪鐵龍等14個品牌，Exor集團則有法拉利、尤文圖斯等資產，是典型的老錢了。Tether除了持股，近期在尤文圖斯的公司治理方面表現得相當活躍。2025年10月，Tether正式提名了兩位候選人競選尤文圖斯董事會席位，提議修改俱樂部章程，希望讓少數股東代表能夠進入董事會及其下屬的各關鍵委員會。新錢的要求遭到老錢的漠視，尤文圖斯董事會全盤否決了Tether提出的關於增資、董事會構成以及內部委員會參與等多項提案。新錢與老錢未來或許會繼續鬥法，想必會很精彩。老錢現狀並不樂觀。2024年Stellantis集團淨營收為1569億歐元，同比下降17%；淨利潤55億歐元，同比暴跌70%。目前總市值只有300億美元。而作為幣圈大鱷的Tether，2025年淨利潤預計達到150億美元，估值更是可能攀升到5000億美元。市值300億美元的老錢，為何看不上估值5000億的新錢呢？除了對控制權的把控外，也應該看到，老錢雖然掙錢艱難，但行業成熟，更有著新錢難以企及的地位。今年夏天在美國舉行世俱杯期間，尤文是唯一被請進白宮被川普接見的球隊，當下比尤文成績更好的豪門皇馬、曼城等，都沒有這樣的地位，只因為約翰·埃爾坎是川普的朋友。而Tether呢，去年向投資銀行 Cantor Fitzgerald低價出售股份，為接近當時在川普團隊、此後擔任商務部長的Lutnick。Tether做的生意，需要政治上的庇護。而Tether此次在不缺錢的情況下融資，可能也是為了讓更有資源和能量的人進來。這反映了Tether當前的生存狀態：業務很掙錢，但還沒有獲得主流認可，亟待建立起與高盈利能力和高估值相匹配的社會地位。#02 頂級“新錢”的發跡之路在這樣一個重要的新興賽道上，Tether是如何做到行業首位的？Tether董事長Giancarlo Devasini，以及CEO Paolo Ardoino 都是義大利人，Giancarlo極少拋頭露面，CEO Ardoino現在擔任布道者的角色，頻頻通過媒體和社交網路與外界溝通。二人都不是USDT的最早期開發者，在幣圈是經營加密資產交易所起家。Giancarlo Devasini 2012年投資了交易所 Bitfinex，之後逐漸接管了營運。Ardoino在 Bitfinex負責技術開發。在當時比特幣剛剛興起，價格波動非常大。特別是在2014年，幣圈經歷了當時最大交易所Mt.Gox交易所因駭客攻擊損失大量比特幣而倒閉的事件，比特幣價格從1000多美元降到200美元。在幣價大幅波動的背景下，三個美國開發者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars推出了Realcoin（真實幣）的項目，發行一種加密貨幣，每個幣與現實世界的1美元進行等值對應，從而實現幣值的穩定，以此來作為數位資產領域的交易媒介。此後Realcoin又更名為Tether，即栓繩的意思，錨定美元，代幣名稱為USDT，是最早的穩定幣之一。當時因為對加密貨幣認可度低，Bitfinex交易所時常面對與銀行的合作被終止的問題，使得交易所的法幣入金管道成了很大問題。Bitfinex高管接手了Tether項目，在英屬維京群島註冊了公司進行營運，並在Bitfinex等交易所上交易，客戶可以將手中的法幣1:1兌換成USDT，再交易比特幣等加密資產，不需要多次經過銀行管道，交易流程得以簡化，由此成為加密資產與法幣之間的橋樑。不過USDT使用者大幅增長，實際也是近幾年的事。按照Tether發佈的資料，2020年使用者只有300萬左右，後5年多時間裡發展到5億使用者。前五年多的時間裡始終是比較小眾的資產。這主要是場景的限制。在早期的幾年裡，USDT主要是用於加密資產交易。Tether使用者規模增長情況那幾年裡，加密貨幣市場整體還處於發展初期，各國對於加密資產的政策均不像現在這樣友好，使用者基數較小，市場深度不足，對穩定幣的需求也相對有限。而且早期穩定幣領域缺乏明確的監管框架，這使得投資者和機構對穩定幣的發展持謹慎態度。CEO Paolo Ardoino 也曾表示，儘管區塊鏈行業已經發展了很多年，但使用者體驗的質量仍然很低，因為我們把注意力放在了錯誤的事情上，只關注我們自己的“生態圈，這個生態圈的成員基本上是極客和那些有時間學習新事物的人。穩定幣發行規模與交易額增長情況USDT以及整個穩定幣市場迎來規模大幅增長是2019年以後的事，USDT用於跨境支付的便利性價值逐漸被很多使用者發現，此外去中心化金融（DeFi）生態也在這一時期加速發展，借貸、加密交易、衍生品、資管等DeFi的繁榮。2023年以後，RWA又成為區塊鏈領域的主流敘事，也進一步提升了市場對穩定幣的需求。USDT發行量與交易額均快速增長，也讓Tether的客戶規模與盈利能力水漲船高。#03 憑什麼它值5000億美元？一言以蔽之，Tether身上頗有中國網際網路公司的影子。Tether敢向資本市場要5000億美元的估值，底氣來自兩方面：一是所在的穩定幣行業，增長前景被機構普遍看好；二是tether在穩定幣領域的高份額以及獨特競爭力。儘管Tether在2014年就推出了穩定幣USDT，但最初幾年裡規模增長並不明顯。2019年穩定幣規模在50億美元左右。而現在，市場普遍預期規模將翻幾倍。美國財政部長貝森特認為，到2028年，穩定幣市場規模將突破2兆美元，甚至更多。伯恩斯坦預計，未來十年穩定幣供應將增至約4兆美元。這背後，最直接的支撐因素莫過於，監管框架逐漸完善，主要金融中心紛紛出台針對性法規。美國通過《GENIUS 法案》，中國香港《穩定幣條例》落地，歐盟 MiCA 法規生效，設立發牌制度。這些監管舉措為機構資金大規模流入掃清了障礙，將穩定幣從灰色地帶推向金融主流。具體需求方面，除了規模巨大的跨境支付， RWA上鏈浪潮也在興起，代幣化股票、債券等傳統資產通過穩定幣實現不間斷交易與結算。機構預測，到 2030 年，RWA 相關穩定幣需求將佔市場總量的 25%-40%。新興市場避險需求也很明顯。在阿根廷、土耳其和奈及利亞等本國貨幣結構性疲軟的經濟體，通膨壓力和貨幣貶值導致對美元產生有機需求。調查顯示，新興市場使用者使用穩定幣的首要原因中，“用美元儲蓄” 和 “將當地貨幣兌換成美元” 分別佔 47% 和 39%，穩定幣成為這些地區居民保護財富、規避本幣貶值的 “數字避險資產”。在穩定幣世界裡，Tether份額最高，根據coingecko的資料，截至10.29日目前穩定幣整體市值3116億美元，市場上流通的USDT價值約1833億美元，佔據了整個穩定幣市場約59%的份額。Circle發行的USDC市值約762億美元，份額24%，居第二位。Tether斷崖式領先。主要穩定幣的市值與交易情況Circle與Tether一樣，都是中心化穩定幣發行商，代幣1:1錨定美元，其他穩定幣主要是演算法穩定幣，都不夠成熟。Circle是Tether的主要競爭對手。Circle的特色是老實本分，主打合規牌，是主動與監管部門和傳統金融機構合作的“好孩子”。創立於2013年的Circle，早期是比特幣支付公司，將比特幣作為後台網路來使用，當使用者想要轉移資金的時候，可以購買短期的比特幣，以此將資金轉移到相關的銀行帳戶。不過比特幣價格波動大，Circle於2018年轉向了穩定幣。在管道上，Circle與美國合規交易所Coinbase合作拓客，並將收益的一半支付給Coinbase，投資端交給貝萊德，9成以上美元儲備交由貝萊德貨幣基金管理。牌照方面，在美國46個州獲得了貨幣服務業務（MTL）牌照，並在英法新加坡等地獲得了相關牌照，對於美元儲備實施日度披露與月度審計，在合規上可謂做足了功夫。要做到監管認可的合規，穩定幣機構需要做好客戶的身份識別（KYC），防止洗錢、黃賭毒交易等違法行為，因此要付出較大的合規成本。為了降低合規成本，Circle將客戶群主要聚焦在機構。如果服務大量散戶還要做好KYC合規，成本與收益很難打平。Circle在2016年獲得6000萬美元D輪投資，百度、中金甲子、光大投資、萬向和宜信等中國機構參投，當時Circle想要進入中國市場，成立了世可中國（Circle China）。Circle 創始人 Jeremy Allaire 表示，世可將在中國的監管框架下開展業務，在未取得政府許可情況下，不會貿然上線產品，這一點是和其他技術型公司不同的地方。由此也可以看出Circle這家公司的合規基因。相比於Circle的謹小慎微，Tether能長期佔據穩定幣龍頭位置，更多是來自於野蠻生長。Tether沒有將過多時間用在獲取牌照和合規管理上，而是瞄準需求更突出的新興市場，鋪設管道與服務網路。Tether沒有註冊在美國，早期註冊在英屬維京群島，2025年初又將註冊地遷往薩爾瓦多，以利用這些地方對於加密資產的友好政策。客群方面主要面向亞非拉等新興市場。這些市場經常面臨兩種困境：一是跨境支付成本高，流程繁瑣，當地民眾承受起來壓力加大；二是會因國家的貨幣政策、政局不穩等因素，出現嚴重通膨、本幣貶值。USDT穩定幣低成本高效率的跨境支付，以及錨定美元的特點，正中這些痛點。在CEO Paolo Ardoino看來，發達國家金融系統的效率已經很高，日常轉帳幾乎沒有障礙。但在一些開發中國家，金融系統的效率可能只有 5%，很多人甚至無法開設銀行帳戶。而穩定幣通過區塊鏈技術，讓這些地區的金融效率可以提升到 60% 或 70%。Tether鋪設的分銷管道網路是其成功的關鍵因素。為了廣泛觸達客群，與Circle和coinbase深度繫結不同，tether與主流交易所都建立了深度業務聯絡。基於團隊背景的因素，Tether 早期與 Bitfinex 深度繫結，後來，Poloniex、幣安等交易所也通過 USDT / 虛擬幣交易對擴大其應用場景，形成了“交易所- 穩定幣”的生態。USDT 最早成為在各大交易所流通的穩定幣，佔據了“加密美元”的入口地位。到後來，即使出現了更合規的 USDC，很多平台仍然默認 USDT 作為交易結算單位。在加密貨幣交易、去中心化金融（DeFi）應用、跨境支付等領域被廣泛使用，企業和個人使用者普遍認可其價值穩定性，進一步推高了其流動性。USDT在主流加密貨幣交易所（如幣安、火幣等）的日交易量巨大，常佔據加密貨幣交易總量的較高比例。它作為主要的交易對象（如BTC/USDT、ETH/USDT），為市場提供了高效的交易媒介，降低了交易摩擦和滑點。流動性越大，越難被替代，這形成了典型的網路效應。另外USDT 在多條主流區塊鏈上發行，比如 Ethereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalanche 等。 例如在 Tron 網路上，USDT 作為 TRC-20 代幣合約已成為其上使用量極大的穩定幣。最新資料顯示，在 2025 年初，Tron 和 Ethereum 兩條鏈合計就約佔 USDT 總流通量的 90%。其中 Tron 約 50 %，Ethereum 約 40 %。這樣USDT和公鏈形成相互依存的關係，在公鏈的生態中，穩定幣充當關鍵的流動性角色，促進各類資產交換與流通。公鏈擁有龐大的使用者群體和豐富的應用生態，USDT穩定幣發行在公鏈上，可以借助公鏈的影響力和使用者基礎進行推廣。如以太坊上有大量的 DeFi 應用，吸引了眾多使用者，而USDT 等穩定幣在以太坊上發行和流通，能夠被這些使用者廣泛使用。跨鏈流通性上，USDT支援多條區塊鏈（如以太坊、波場、Solana等），可在不同鏈上快速轉移，實現全球範圍內的即時到帳，手續費低於傳統銀行跨境支付系統。另一方面，為了在新興市場、開發中國家拓展業務，Tether針對這些市場做了專門的管道佈局。Paolo曾表示，Tether 進入一個新國家時，不會像競爭對手那樣直接找當地最大的銀行合作，而是會深入街頭，進行基層教育和推廣，挨家挨戶地拜訪，尋找與他們理念一致的當地合作夥伴，從基層做起，推廣他們的產品。這種自下而上的推廣方式是他們一直以來的方法。這讓Tether看上去有點像中國的網際網路公司，上山下鄉，高頻地推，跑馬圈地。Tether 在全球各地已經投資了 100 多家公司，利用這些公司建立廣泛的分發管道。如對肯尼亞數字貨幣支付服務商 Kotani Pay 的投資，借助本地企業的資源和優勢，加強在非洲地區的支付網路建設。Tether 在非洲、中美洲和南美洲等地建立了大量實體接觸點，Tether 在全球擁有數百萬個實體接觸點，從中美洲的便利店網路、電話充值點、報攤到非洲的鄉村市場，Tether 與這些實體直接接觸，通過它們進行 USDT 的分發和推廣。這是他們成功的關鍵因素之一。此外還有一些創新項目，如Tether 在非洲推進太陽能自助服務亭項目，已完成 500 個試點，為當地缺電的居民提供電力服務，使用者以每月 3USDT 的價格訂閱，目前約有 50 萬使用者和 1000 萬次電池更換。Tether 計畫到 2026 年將服務亭數量擴大到 1 萬個，2030 年達到 10 萬個，預計覆蓋約 3000 萬個家庭，平均覆蓋非洲 1.2 億人，使他們能夠使用 USDT 進行日常交易。Paolo 認為，這種創新的分發管道和對新興市場的深入滲透，是 Tether 在穩定幣領域保持領先地位的關鍵。Tether與Tron合作，也促進了 USDT在第三世界的擴容。孫宇晨創立的Tron為了與以太坊公鏈競爭，推出了更為低廉的USDT交易費用，這降低了新興市場使用者的交易成本，也形成了Tron的主要收入來源。當然，Tether在新興市場發展迅猛，除了自身的管道佈局，還跟這些國家自身的問題高度相關。例如非洲、拉美地區對美元穩定幣（主要是 USDT）依賴度非常高，在交易所與跨境匯款場景中，USDT 佔據當地交易量的絕大多數份額。在高通膨、貨幣貶值國家，如委內瑞拉、阿根廷，USDT 被廣泛用於保值、支付與日常結算，實際使用率、商家接受度與場內場外兌換管道都很活躍。在委內瑞拉，大量商家、大學及企業在日常交易中採用USDT。#04 世界級“加密美元”，為什麼是Tether？法幣事關一個國家的經濟主權，每個政府都很難會在這個問題上讓渡權力，而USDT則在多個國家大量使用，成為當地民眾支付、對抗通膨和貨幣貶值的工具。這可能是很多公司想做的事，為什麼只有tether做到了呢？在2019 年 6 月，Meta的前身Facebook曾 發佈 Libra 白皮書，推出轟動一時的 Libra 項目，計畫發行與美元、英鎊、歐元、日元 4 種貨幣掛鉤的穩定幣，建立簡單的全球貨幣和金融基礎設施，提供低成本跨境支付服務。該項目由 Libra 協會監管，成員包括 Visa、Mastercard、PayPal、Uber 等 27 個知名企業。Facebook 全球使用者數量達到驚人的50億，日活也有35億，這樣的使用者基礎發展穩定幣，再加上諸多的合作夥伴，理論上成功機率應該遠超tether。不過該項目遭到了包括美國以及歐洲各國在內的龐大監管阻力。之後Facebook 迭代幾次版本，向監管做出多次讓步，還是沒能成行，最終在2022年初，該項目以2億美元價格被出售，正式宣告失敗。為什麼Tether活了、Libra死了？關鍵是兩者本質上代表了兩種穩定幣模式的碰撞：Tether是“草根市場驅動、監管模糊”，Libra是“頂層設計、合規過度暴露”。Libra 設計初衷是建立一個由一籃子貨幣支援的“超主權貨幣”， 這在本質上是對各國央行的挑戰。各國馬上警覺：一家美國科技公司憑什麼發行一個全球通用貨幣？這種“替代國家貨幣體系”的野心，讓它從第一天就陷入政治包圍。各國央行、監管機構一致反對，項目被迫不斷“降級”。Libra 試圖做到全面合規、全球通用，但全球金融監管高度碎片化，每個國家都有自己的反洗錢、資本管制、外匯許可要求。於是 Facebook 要同時與幾十個國家監管機構談判、解釋、修改結構，這讓項目陷入“合規泥潭”。同時，Libra 一旦推出，Facebook 就必須承擔銀行級監管責任、這對一家科技公司幾乎不可能承受。另外Facebook 自身聲譽拖後腿。Facebook 被普遍質疑濫用隱私與資料。當它宣佈要“發行全球貨幣”時，全球公眾和政府更擔心，是不是要用消費資料控制金融系統？這種品牌信任危機，加劇了政治與輿論壓力。而Tether 的成功，是“務實+灰色地帶”的勝利。Tether 從小生態做起，不挑戰主權，沒有試圖“替代貨幣體系”，它只是滿足幣圈一個迫切需求，即一個能隨時兌換、波動小的美元代幣。它專注在交易所、OTC、跨鏈結算等邊緣但增長極快的領域。這讓監管部門最初並未把它視為系統性風險。獲得一定成長後，Tether 利用監管模糊換來靈活空間，長期註冊在離岸地區（如英屬維京群島），遊走在全球金融監管邊緣，這讓它能快速迭代、自由擴張，而不用等待各國批准。它不需要先“得到許可”，而是“先做起來再調整”。Tether 不是由上而下規劃出來的“系統工程”，而是直接響應市場最實際的需求，包括跨交易所搬磚套利、OTC 匯兌、DeFi 流動性池、新興市場（如土耳其、阿根廷）的美元替代，它從真實痛點出發，而不是理念出發。Libra 想先改變世界再上路，Tether 是邊走邊試把市場做大。在金融領域，這往往決定了生死。這也可以解釋為什麼更合規的Circle，規模一直不及Tether 。雖然circle穩定幣晚出現4年，但畢竟有著歐美這樣的發達市場，潛在規模更大，但其規模至今距離tether仍有較大距離，也是因為在合規建設上投入了這麼多的時間與精力，發展步伐必然是慢的。#05 Tether能否維持競爭優勢？短中期內 Tether仍很有機會保持市場領先，但它面臨的監管、信任與競爭性威脅都是真實的，且可能在未來幾年改變格局。穩定幣這門生意，過去關鍵是看誰膽子更大、路子更野，在監管來臨之前把事先做起來，挾“市場份額”自重，Tether這方面做得很到位。但隨著穩定幣成為顯學，監管框架逐漸建立起來，競爭要素在悄然生變。穩定幣市場的核心競爭要素，總共可能有五六個，未來穩定幣的競爭，核心是“誰能讓人放心地把錢存在他那裡”。監管、透明度、流動性、生態、品牌，這五個維度都在圍著這個核心打轉，每一個都關乎“信任”。這其中，監管合規性愈加可能會成為最硬的競爭壁壘。能不能合法地“活下去”，那家能拿到更多國家或地區的監管認可、持牌機構合作、甚至銀行帳戶支援，那家就能拿下更多真實支付和機構客戶。USDC 就走這條路線，透明、合規、慢一點但穩。Tether 早期野蠻生長，但現在也在補這一課。除了讓監管信任，也要讓使用者信任。這涉及到儲備金安全與透明度。使用者除了支付便捷性，還關心的是：“如果我現在拿著 USDT，要換成美元，有沒有真實儲備在背後撐著？”因此能否提供及時、第三方可驗證的儲備報告，會是很重要的競爭力。Circle（USDC）就每月出審計報告，且是四大事務所的審計。Tether 也在努力改善，但透明度較Circle還有很大的距離。因此很多人會質疑Tether是否有足夠的美元儲備，以及是否會超發USDT。流動性與網路效應方面，這是 Tether 的老本行、固有優勢，未來仍能持續，USDT 幾乎在每個交易所、每條主流鏈上都有深度部署，這讓它成為“加密美元”的默認選項。形成了慣性護城河。所以那怕大家知道它監管風險大，也不容易馬上換掉。另外在新興市場的管道佈局，不是Circle短時間能趕上的。技術層面，未來競爭點可能在相容性與跨鏈能力，即能不能在以太坊、Tron、Solana、Layer 2 這些地方來回穿梭，無縫流動，技術上誰的跨鏈方案更穩、手續費更低、安全性更高，就能在 DeFi 生態中贏得使用者和開發者青睞。Tether產品覆蓋廣，跨鏈部署成熟，USDT 在多條鏈（如 Tron、Ethereum 等）深度佈局，便於在加密生態內保持廣泛可用性。Circle 最近也在做跨鏈互操作標準，預計未來也會有較強競爭力。合作生態與使用場景方面，Tether有優勢。穩定幣不只是交易工具，更是支付、儲值、結算的橋樑。誰能打通傳統金融（比如 Visa、PayPal、銀行 API），或在新興市場（像拉美、非洲）變成日常支付手段，誰就能形成真正的話語權。Circle在這方面相對cicle的劣勢需要進一步改善。品牌方面，Tether長時間領先，新興市場廣泛佈局，形成了比較強的使用者心智，但其合規不足也是很多人擔心的。Circle的合規牌如果能在多個市場打出來，未來機會很大。綜合幾種核心要素來判斷，最可能的情況是，短中期內Tether 繼續維持領先，但份額小幅下滑。原因在於，管道建設、網路效應與現有流動性，可以幫助 Tether 抵抗短期衝擊。但監管趨嚴與合規度更高的競爭者，包括Circle，也包括銀行等金融機構未來可能會發行的穩定幣，會在某些市場（尤其美國、歐盟）把穩定幣規模逐漸做起來，奪取使用者和份額。結果是Tether仍為第一，但市場份額被壓縮。Tether也是認識到了這樣的危局，因此也就有了當下的諸多動作，包括與美國現任商務部長Lutnick 旗下投資銀行 Cantor Fitzgerald深度繫結，其美元儲備多在Cantor Fitzgerald進行投資；包括CEO頻頻在社交媒體發聲與外界溝通，包括在美國推出合規穩定幣，以及收購尤文圖斯的股票並謀求董事席位，都有向主流世界靠攏的因素在。 (虎嗅APP)