資本開支數字越來越大，但大摩認為，這還不是問題。摩根士丹利認為，資本開支上調的主要推手包括GPU成本上漲約20%、資料中心建設周期拉長至3年，以及政治壓力倒逼提前開工。更關鍵的是，資本開支背後是近4倍的算力擴張，將從2025年約30GW增至2028年約120GW，而Meta、亞馬遜等的潛在收入空間遠未被市場定價。
一、報告綜述
摩根士丹利分析師Brian Nowak團隊於2026年7月12日發佈最新研報，對五大超大規模雲廠商——Meta、亞馬遜、微軟、Google、SpaceX——的資本開支預測進行了全面上調。這是大摩自2025年以來對AI基礎設施支出的又一次顯著上修——一年前，大摩對五大雲廠商2026/2027年的合計資本開支預測僅為約4500億美元。
二、核心資料
2.1 資本開支預測
分廠商來看：
值得注意的是，SpaceX被首次與四大雲廠商並列納入"大型平台"範疇，暗示星鏈的低軌衛星網路正被華爾街視為AI算力基礎設施的關鍵一環，資本開支競賽的戰場已從傳統資料中心擴展至空天地一體化的算力網路。
2.2 算力擴張：翻四倍
大摩預測，五大雲廠商的可用算力將從2025年的約30GW增長至2028年的約116.6GW，接近4倍增幅。
分廠商算力佈局：
- 亞馬遜（AWS） ：2028年達35GW，算力規模最大
- Google：2028年達31.6GW，新增算力最多（2027/2028年分別新增9GW/11GW）
- Meta：2028年達21.2GW，從2025年底約3.5GW大幅躍升
- 微軟：2028年達20.3GW
三、資本開支援續上行的驅動因素
3.1 成本通膨——每GW建設成本大幅上升
大摩此次上調預測的直接觸發因素是成本上漲，GPU相關成本上漲約20%：
機架內成本上升：記憶體價格大幅提升。在Blackwell（GB300、GB200）機架中，記憶體佔比從低個位數升至高個位數；在Vera Rubin機架中，記憶體佔比更從高個位數升至約25%。
機架外成本上升：電氣/機械裝置交貨期延長、建築材料緊缺、熟練勞工短缺，以及向"表後電力"解決方案轉移，共同推高了資料中心建設成本。
每GW資料中心建設成本估算：
此外，從破土動工到資料中心開業的周期已拉長至最長3年，社會對資料中心建設的反對聲音增加，以及2028年總統大選前的政治不確定性，正促使雲廠商提前開工建設。
3.2 算力需求持續緊缺
全球每周token使用量自2026年1月初以來已增長約350%，從約6兆token增至28兆token，直接印證了底層算力需求的爆發式增長。大摩明確表示，科技行業"仍處於算力緊缺狀態"，有強烈的緊迫性進行投入。
四、投資分析
4.1 市場核心矛盾：從"會不會花"到"能不能賺"
大摩認為，華爾街對AI資本開支的核心關切已從"巨頭會不會繼續花錢"轉向"這些錢多久能變成收入"。這是一個關鍵的範式轉變——市場正在從預期階段進入驗證階段。
4.2 Meta：大摩首選，5個"看漲期權"
大摩維持Meta為首選股，目標價775美元，評級"超配"，對應約15%上行空間。大摩認為，市場目前只是在"懲罰"Meta的高資本開支，卻沒有給予其潛在收入的應有估值。
報告列出5個尚未被市場定價的盈利驅動因素，若全部兌現，可在基準每股盈利約33美元的基礎上額外貢獻約10美元：
其中API收入最值得關注——Meta近期推出的Muse Spark 1.1模型API定價比競爭對手低30%至85%，顯示出激進的商業化策略。
亞馬遜：AWS增速被低估
Nowak將亞馬遜2027/2028年資本開支上調15%/29%，分別達3080億/3180億美元。
但與Meta不同，亞馬遜的每股盈利預測反而上調了。原因是AWS收入預測同步大幅上調：2027/2028年AWS收入分別上調3%/7%，對應同比增速40%/36%，絕對值達2435億/3316億美元。更高的折舊被更強的AWS收入所抵消，2027/2028年每股盈利分別上調2%/3%至約11.53美元/15.05美元。
Nowak認為，當前市場對AWS的收入預測過於保守。報告指出，即便是大摩自己35%/40%的2026/2027年AWS增速預測，隱含的每增量瓦特收入僅為7美元/9美元，"可以說是保守的"。
此外，Nowak預計AWS積壓訂單將在二季度環比大增1100億美元，達到約4750億美元，主要來自私人實驗室的大單，這將增強市場對多年期增長持續性的信心。
目標價330美元基於2027/2028年平均每股盈利約13美元乘以約25倍市盈率，對應約1.4倍PEG，較同類公司有約30%折價。
Google：全端AI領先，但短期面臨算力約束風險
Nowak給予Google目標價415美元，約16%上行空間，評級超配。
Nowak預計Google雲2026年二季度/全年增速分別達77%/78%，搜尋業務2026年二季度/全年增速分別為17.5%/16%，2027/2028年增速為11%/8%。
但Nowak特別提示一個戰術性風險：Google目前處於算力受限狀態（其最新與SpaceX的算力租賃協議即為佐證）。算力約束可能拖累近期收入增長或產品發佈節奏，這一風險在Meta和亞馬遜身上相對較小。
此外，Gemini 3.5的發佈已晚於Google在I/O大會上設定的時間表，大摩表示將關注下半年Gemini模型的進一步產品化進展。
4.3 融資風險：1.5兆美元缺口
大摩此前測算，2025-2028年全球資料中心資本開支總計約2.9兆美元。五大雲廠商的1.4兆美元資本開支僅能覆蓋其中不到一半，剩餘的約1.5兆美元融資缺口將由信貸市場填補。
融資結構預計包括：
- 私人信貸：約8000億美元
- 新投資級債券：約2000億美元
- ABS/CMBS結構化信貸：約1500億美元
大摩固定收益策略師指出，信貸市場已展現出驚人的適應能力——2026年前五個月已有超過2000億美元的公開AI相關信貸發行。但風險在於，當8000億美元私人信貸流向單一主題時，相關性風險將變得顯著——養老金、保險公司和私人信貸基金的配置都日益暴露於同一基本假設：AI基礎設施將產生足夠回報以證明這代規模的建設是合理的。
4.4 增速拐點隱憂
儘管絕對金額持續攀升，但資本開支的增速正在急劇放緩：
若這一放緩路徑被驗證，半導體類股可能面臨較大壓力，並引發AI交易在股債市場出現更顯著且持續的修正。
五、總結和展望
大摩此次上調的核心邏輯是"成本推動+需求拉動"的連按兩下——成本端因記憶體、電力、施工等要素全面漲價而推高每GW建設成本；需求端因算力持續緊缺而推動廠商加速擴張。這是對AI基礎設施投資持續升溫的又一次確認。
對投資者的核心啟示：
- 算力產業鏈（晶片、伺服器、資料中心）仍處於高景氣周期，1.4兆美元的資本開支將直接拉動上游需求。但需警惕2027年後增速斷崖式下滑的風險。
- 雲廠商自身的投資回報率將成為市場核心定價因子。市場正在從"講故事"轉向"算帳"，誰能將算力轉化為收入（廣告、API、訂閱），誰就能獲得估值溢價。
- 融資風險不可忽視。1.5兆美元的融資缺口意味著信貸市場對AI基礎設施的敞口前所未有地集中，一旦回報不及預期，可能引發系統性的信貸市場波動。
- SpaceX的納入值得關注，表明AI算力競爭正在從地面資料中心向空天地一體化網路延伸，這可能催生新的投資主題。 (invest wallstreet)