摩在最新《記憶體周期論辯與核心個股》電話會中，用“三大論辯”為這輪記憶體超級周期定調：AI 資本開支仍具建設性（+），長約（LTA）重估與記憶體周期則維持中性（=）。核心判斷是——變現 AI 基礎設施 ≠ 算力過剩，2Q26 資本開支是最關鍵的驗證；市場正在“理性”而非“狂熱”地為記憶體盈利定價；DRAM 合約價同比雖已從近 700%的高位回落、大機率於2026 年四季度見頂，但周期是被“拉長”而非“崩塌”。庫存端 2Q26 已自低位回升、主要由模組廠推動。個股層面，NAND 能否維持緊平衡的“勝負手”在長江記憶體（YMTC）——只要 AI 資本開支延續、擴產克制，短缺有望延續至2028 年；大立光（增持）則借FAU（光纖陣列單元）切入光引擎，2028 年潛在市場規模達 48.6 億美元。
【要點概況】
●三大論辯定調：AI 資本開支＝建設性（+），長約重估、記憶體周期＝中性（=）；關鍵邏輯是“變現基礎設施 ≠ 算力過剩”，2Q26 資本開支是核心驗證訊號。
●價格 Q4 見頂、周期“拉長不崩”：DRAM 合約價同比自近 700%高位回落，但估值（NTM P/B）約 4 倍、仍處歷史高位且尚未重估；庫存 2Q26 自低位回升、主要來自模組廠，正是“好消息＝壞消息”的謹慎寫照。
●兩大核心個股：NAND 勝負手在長江記憶體——基準產能 310kwpm＋ AI SSD 需求，短缺或延續至 2028 年；大立光以 FAU 切入光引擎，份額 0%→20%，牛市情景下 2028 年每股潛在貢獻約 NT$5,700。
一、三大論辯：為記憶體周期“定調”
大摩把當前市場對記憶體的分歧歸納為“三大論辯”，並逐一亮明立場。論辯一· AI 資本開支（建設性）：市場擔心的是“算力過剩”，但大摩認為超大規模廠商（hyperscaler）的資本開支背後，有頭部大模型的算力強度、充足融資與快速攀升的 ARR（年化收入）支撐——變現 AI 基礎設施並不等於算力過剩，2Q26 的資本開支將是最直接的驗證。
論辯二· 長約（LTA）重估（中性）：焦點是記憶體廠與客戶的長期協議能否驅動估值重估。大摩以 COVID 期間的模擬晶片（analog）為鏡——LTA 可能被重談、也可能誘發被迫備貨，結構性改善與周期性波動仍在拉鋸；當下市場是在“理性”而非“狂熱”地為盈利定價。論辯三· 記憶體周期（中性）：同比變化率（Δ）、庫存與“好消息＝壞消息”心態共同指向——變化率正在見頂，但這更像周期被“拉長”，而非“崩塌”。
▼ 大摩記憶體“三大論辯”一覽
註：立場符號 + 為建設性、= 為中性。資料來源：Morgan Stanley 研究部。
二、價格與庫存：合約價四季度見頂，庫存自低位回升
大摩的核心時點判斷是：DRAM 合約價同比正從周期高位“滾落”，而估值（未來 12 個月 P/B）尚未重估——兩者結合，指向價格大機率在2026 年四季度見頂。本輪 DRAM 合約價同比一度沖高至約 700%、逼近歷史極值區間，目前已開始回落；類股 NTM P/B 約 4 倍、處於歷史高位，但尚未出現“戴維斯連按兩下”式的估值重估。
庫存端則出現值得警惕的訊號：2Q26 DRAM 與 NAND 庫存雙雙自低位回升，且主要由模組廠（module houses）推動。儘管絕對水位仍低於 2023–24 年高點，但“庫存回補 ＋ 價格見頂”的組合，正是論辯三里“好消息＝壞消息”的現實對應。
三、NAND 勝負手：長江記憶體的“產能紀律”
如果說 DRAM 看的是價格拐點，NAND 的關鍵變數則是供給——具體到長江記憶體（YMTC）。大摩測算：YMTC 正在建設 Fab4、Fab5（各約 100kwpm），若把已公佈的五座晶圓廠全部投向 NAND，其全球 NAND 份額可升至約 24%。基準情景下，2028 年非 AI NAND 需求同比 +5%、AI SSD 需求同比 +30%–60%，對應 YMTC 產能 310kwpm（基準）至 470kwpm（最大）。
結論很清晰：只要 AI 資本開支延續、YMTC 保持擴產克制，NAND 有望“緊”到 2028 年；而更快的新廠（greenfield）擴產，則是最主要的過剩風險。下表為不同“產能 × 需求”組合下的供需平衡（正＝過剩、負＝短缺）——在基準產能 310kwpm 一線，幾乎所有需求情景都指向緊平衡甚至短缺。
註：行＝YMTC 2028 年產能（kwpm），列＝2028 年 AI SSD 需求同比增速；數值為供需平衡（正＝過剩、負＝短缺，紅色越深越短缺、綠色越深越過剩）。310kwpm 為基準產能、470kwpm 為最大產能情景。資料來源：公司資料、Morgan Stanley 測算。
(研策古陸)