摩根士丹利亞洲及歐洲科技研究主管Shawn Kim發出警示：AI驅動的記憶體行業狂歡正臨拐點。內存合同價格預計四季度見頂，市場對記憶體製造商盈利上調率已從92%峰值滑落至77%，SK海力士與三星估值雙雙回撤。然而周期將"拉長"而非"崩潰"——HBM供給硬約束與AI資本開支仍是關鍵支撐，商品DRAM與高端記憶體的命運正加速分化。
據摩根士丹利最新報告警告，由人工智慧（AI）驅動的半導體記憶體行業狂歡正接近拐點，內存合同價格預計將於第四季度見頂，標誌著本輪產業周期正在發生深刻轉變。
據追風交易台，摩根士丹利亞洲及歐洲科技研究主管Shawn Kim在7月21日發佈的報告中表示，市場對記憶體製造商的盈利上調動能正在顯著減弱，數據顯示淨盈利上調率已從92%的峰值回落至77%。這一早期信號表明，盈利升級周期正在失去動力，市場對記憶體行業盈利的定價正回歸理性，而非此前的狂熱狀態。
受此影響，行業巨頭的估值已從近期高點大幅回撤。SK海力士的一年期遠期每股收益近期出現下滑，其市淨率回落至2.5倍，三星的市淨率則降至1.7倍。儘管估值仍高於長期平均水平，但投資者已開始對見頂的增長率及潛在的利潤收縮做出反應。
與此同時，第二季度DRAM和NAND的庫存水平出現回升，主要由內存模組廠商驅動。儘管周期變化率正在見頂，但摩根士丹利分析師認為，本輪記憶體周期將走向拉長，而非直接崩潰。
AI資本開支仍強，但不能直接推導出記憶體價格持續上行
AI基礎設施投入是大摩三項核心判斷中最為積極的一項，也是支撐本輪記憶體景氣周期拉長的主要依據。
報告的觀察重點不只是模型發佈數量，而是頭部大模型的訓練與推理強度、資金來源、年化經常性收入，以及超大規模雲廠商的資本開支走向。其中，2026年二季度的超大規模資本開支被視為更關鍵的驗證節點。
然而，AI需求強勁與記憶體價格持續上行之間存在重要邏輯斷層。基礎設施開始變現，不等於算力已經過剩；模型能力提升、價格下降，也不自動意味著雲廠商會無限上修資本開支。真正決定記憶體需求斜率的，仍是雲廠商是否將資金持續投向算力、網絡與數據中心基礎設施。
價格拐點的信號，先出現在庫存與盈利預期
記憶體價格在2026年四季度見頂的判斷，並非僅憑價格曲線外推，而是基於多個維度信號的疊加印證。
首先是價格同比增速下行。DRAM合約價格同比增速已從周期高位回落，而市場對記憶體股的遠期市淨率並未同步大幅擴張，意味著資金並未以"新一輪永久高盈利"為前提給行業定價。
其次是庫存的方向性變化。二季度DRAM和NAND庫存均有所抬升，主要由大型模組廠帶動。庫存回升本身未必意味著下游需求惡化，但在價格同比增速已經下行的背景下，模組端庫存上升會放大市場對後續去庫存壓力的敏感度。
再次是盈利預期動能的衰減。淨上調盈利預期的比例雖仍處於正值區間，但已從92%的峰值降至77%，一致預期繼續上修的空間正在縮小。SK海力士未來一年EPS的近期回落，則表明市場已開始消化下一階段盈利增速放緩的可能性。
三重信號同時出現時，市場交易的重點往往會從"利潤還能漲多少"轉向"利潤增速還能維持多久"——這正是記憶體股在基本面仍屬健康狀態下估值率先承壓的典型路徑。
長期協議未獲估值重估，三星與SK海力士仍高於長期均值
記憶體廠商與下遊客戶簽訂的長期供應協議（LTA），是大摩三項核心判斷中持中性立場的關鍵依據之一。市場並未因為這些協議的存在，而賦予行業顯著更高的估值中樞。
這一邏輯有疫情期間的歷史參照：長期協議並不天然消除周期風險。當價格和供需關係發生變化時，協議可能被重新談判，或導致客戶被動累庫。結構性需求增強與傳統周期波動可以並存，二者並不互斥。
從估值水平看，三星市淨率約為1.7倍，SK海力士約為2.5倍，均已從近期高位明顯回撤，但仍高於各自的長期均值。這一格局精準對應了中性判斷的含義：行業並未被視為純粹的周期股，但"AI重塑記憶體、估值全面重估"的敘事同樣尚未成立。
HBM供給緊張仍是硬約束，商品DRAM與高端記憶體走向分化
供給結構的分化，正在為記憶體行業帶來截然不同的兩條供需邏輯。三星、SK海力士和美光將更多產能資源轉向高帶寬記憶體器（HBM），客觀上為商品化DDR5留出了空間；但HBM本身的供給緊張局面並未因此得到緩解。
商品DRAM面臨新增供給的追趕壓力，高帶寬記憶體器則仍受制於先進製程、先進封裝和帶寬能力等硬約束。兩個市場正走向不同的供需均衡路徑。
記憶體價格高企與帶寬受限，也構成了新一輪記憶體創新的商業基礎。大摩估算相關市場總可尋址規模約為250億美元，覆蓋圍繞容量、帶寬、功耗和系統架構展開的多條技術路徑，而非單一晶片品類。設備端的長期需求則與EUV交付節奏密切相關，大摩預測ASML EUV出貨量將從2027財年的92台升至2028財年的104台，對應先進邏輯和先進記憶體製造持續擴張的設備需求預期，但並不意味著所有記憶體廠商均能同步受益。 (華爾街見聞)