創業板見頂一個月後，中國的創業和科創板回吐了2025年以來不小的一部分漲幅。觸發因素部分來自全球——韓國去槓桿、AI投資回報焦慮——但中國特有的變數是長鑫記憶體周一的上市。大多數投資者在屏息凝視，從成交量就能看出來，這tm是真的屏住了呼吸，以至於快要窒息了。
中國的兩個科技市場類股，創業板和科創板，自2025年以來的回報在全球都屬於第一梯隊。此前我有多篇文章追蹤了全球指數的漲幅，雙創都名列前茅。和海外一樣，AI也是中國科技指數上行的核心推動力。
但自6月下旬開始，科技指數遭受了明顯回呼。和美國的SOX指數以及韓國的KOSPI指數回呼基本同步。而避險的紅利指數則開始反彈。你要問一切的觸發點，我仍然覺得是美光的業績大超預期，以及隨後蘋果的抗議，暴露出產業鏈利潤分配失衡的不可持續性。
科創綜指接近翻倍、創業板大漲，紅利原地踏步——然後見頂回落，紅利反彈
五指數自2025年1月2日起標準化為100。虛線標記創業板綜2026年6月22日見頂。資料來源：Tushare / Wind。截至7月24日收盤。
兩股力量+一個中國特有的變數
全球科技指數的回呼有很多共同的原因。在我看來，交易技術面和產業基本面同時起作用。
交易技術面上，前期漲幅過大、過快。我們搭建過一個二維框架來追蹤中國AI泡沫在各個子賽道上的位置，發現其中不少已經超過了上一輪新能源泡沫頂點的預期增速和估值水平。
產業基本面則更加核心。整個半導體產業鏈，也就是AI上游硬體，在AI市場中佔據了不成比例的巨大利潤，吞噬了下游的盈利空間，而長期ROI不確定，市場對此更加焦慮。
但中國市場面臨的壓力有一個特有的因素：長鑫記憶體即將上市。
周一：長鑫開始交易
7月27日周一，長鑫正式在A股科創板開始上市交易。
中國市場廣為流傳的一個說法是，隨著超級巨無霸企業上市，往往意味著牛市的結束，對應著股指階段性的高點。下面這張周末在社交媒體上廣為流傳的圖（來源：格隆匯），就反映了這種情緒。
歷次大規模IPO都聚集在市場階段性高點附近
我個人傾向於反過來看。實際上企業本身更傾向於在市場情緒的高點進行IPO和股票增發。這使得市場經常出現上述現象。巨無霸IPO不是市場見頂的原因——更準確地說，是極端情緒促成了巨無霸IPO。但市場的歷史規律足以讓很多資金提前避險。這或許也是市場大幅下跌的一個原因，儘管中國的槓桿問題遠沒有韓國嚴重。
大部分的投資者在選擇觀察、等待，從成交量的走勢就可以看出來。市場在屏息以待長鑫。
成交量已坍縮——本輪迴調以來的最低水平
灰柱為日成交額，紅線為7日均線，藍線為20日均線。最後一日成交1.94兆元——低於20日均線32%。資料來源：Wind（萬得全A，881001.WI）。
長鑫為什麼對中國以外也很重要
這個記憶體巨無霸在國內A股上市，意味著中國市場上終於有一個正宗的記憶體玩家。它在全球也有影響力，可能帶來全球性的外溢效應。
長鑫上市以後，能進一步獲得資本市場的巨量資本支援，擴產勢在必行。歷史上，中國通過大規模資本投入，在製造業充分擴產，一直是被譽為“發達國家粉碎機”的行為，也可能會導致整個產業鏈的利潤重構。
對於競對不太是好事。想想汽車和新能源行業。但對於消費者和那些不願意忍受上游肆意提價的公司，比如消費電子巨頭蘋果，卻可能是好事。
創業板 vs 科創板：跌幅差異說明了什麼
繼續對A股市場進行拆解分析。首先可以看到，自6-22以來，創業板的跌幅要大於科創板（當然我本身選擇的就是創業板和主要寬基指數見頂的那天）。
排名反轉：紅利是見頂以來唯一正收益的指數，創業板跌幅遠大於科創板
自2026年6月22日標準化為100。創業板綜-21.4%，科創綜指-8.3%，滬深300-8.1%，萬得全A-13.9%，中證紅利+0.6%。
雖然這兩個都是中國的科技類股，但如果要簡要概括，主要的光模組和記憶體公司位於創業板，而半導體包括半導體裝置、材料等公司大多位於科創板。科創板的設立時間要晚於創業板，且上市條件中對虧損的容忍度更高，從一開始就希望扶持早期投入巨大的半導體產業。
先看創業板這邊。中國的投資者習慣於將前者歸於海外鏈條，跟隨海外的AI capex走。他們也很多直接供貨給輝達或者美國的雲廠商。而大部分記憶體公司在長鑫上市前只能稱得上是邊緣公司，從記憶體庫存的升值中獲得利潤，並非真正的核心受益者。它們的估值最近被大幅下殺，因為真正的巨頭要來了。
比如德明利，一家記憶體主控晶片設計公司，已經連續跌停，被視為整個記憶體投機交易的情緒風向標。
記憶體等權跌了近40%——遠慘於光模組
各5隻核心標的等權組合，自6月22日標準化為100。光模組：中際旭創、新易盛、天孚通訊、光迅科技、華工科技。記憶體：兆易創新、北京君正、江波龍、佰維記憶體、德明利。記憶體-39.2%，光模組-26.2%。
連續6個跌停：德明利成為市場的情緒風向標
德明利（001309.SZ）2026年以來日線收盤價。6月29日見高970元；當前400元（較高點-58.8%）。陰影區域為7月13～22日連續6個跌停。資料來源：Tushare。
科創板的韌性：自主可控溢價與賣鏟子邏輯
科創板的跌幅遠小於創業板，甚至接近於滬深300。後者包含著大量的高紅利公司，是此次下跌中相對抗跌的。但科創板還多了滬深300沒有的一樣東西：自主可控溢價，講的是國內半導體崛起的敘事。
有意思的是，如果將半導體內部拆開，可以看到半導體製造和裝置甚至在這一輪大幅回撤中還保持上漲。
裝置和製造穩住了
申萬三級子行業指數，自2026年6月22日起。半導體裝置+2.3%，半導體製造(自制指數)+3.8%。積體電路封測-11.0%，數字晶片設計-20.7%，模擬晶片設計-23.5%，半導體材料-25.1%，分立器件-28.4%。
市場在想什麼？我覺得一部分原因在於，長鑫的上市和擴產，以及整個記憶體行業的擴產離不開對半導體上游的大量投入。這些公司是直接受益者。
這個邏輯和Bernstein 7月13日這篇報告相近——Global Semis: Can semi cap work if memory doesn't?（全球半導體：記憶體不行了，裝置還能行嗎？）他們的答案是能。Bernstein的資料顯示，記憶體和半導體裝置（WFE）股價的歷史相關性只有0.4～0.6。歷史上多次出現兩年內裝置跑贏記憶體38～49個百分點的區間，而同期記憶體橫盤甚至下跌。他們的論點是：全球記憶體capex正在加速，而這些capex就是裝置的訂單簿。裝置可以在記憶體不漲的時候繼續漲。
Bernstein， 法國興業銀行集團， 2026年7月13日。
相應地，半導體製造和裝置之所以尤其抗跌，也是同一個原因：這兩個子行業裡的不少公司，跟長鑫直接關聯，是長鑫的供應商。市場或許在提前交易受益於長鑫capex提升的預期。
定價分歧：巨大分歧與冰點情緒
至於長鑫上市以後會有什麼樣的走勢，市場本身存在著巨大的分歧。一個和之前迥異的點是，自它發行前一個來月，市場已經承受了劇烈的回撤，情緒到達了相對冰點——7月24日1.94兆的成交額，是本輪調整以來的最低值。
市場此前最樂觀的預測是上市後直接上漲到5兆人民幣。但這個預測已經被大多數投資人嗤之以鼻。
下面是一份廣為流傳的檔案，對長鑫上市首日達到的市值及其對市場影響的情形分析。
情景分析綜合自賣方研報（2026年7月）。
對市場最有利的結果是一個溫和的開局——首日定價在3兆公允錨附近或以下，讓關聯標的的重估在一個月內逐步展開，而不是首日一次性兌現。在競猜市場上，最新認為其上市後市值會高於3兆的人已經回到35%了。如果是這樣的話，這是一個健康的預期下修。泡沫已經被市場自己擠掉了——在長鑫還沒有開始交易之前。
明天見分曉。
(虎嗅APP)