今天是見證歷史的時刻。
7月27日長鑫科技登陸科創板，不僅僅是一場IPO，也是中國大陸DRAM記憶體產業的里程碑時刻。
長鑫科技今日首日上市高開471.59%，報49.5元，開盤集合成交額超152億元，公司市值3.31兆元，位居A股第一位。
截至午盤，長鑫科技的市值已達到了3.66兆。
在長鑫科技上市之前，海外記憶體巨頭三星、SK海力士、美光的股價出現了調整。其中，7月份以來，SK海力士、三星電子的股價分別下跌了31.3%、20.7%。
資本市場原以為長鑫科技會在一場“記憶體超級周期”敘事裡登陸，結果海外記憶體巨頭跌成這樣。不過，現在資本市場用腳投票，表達了對長鑫科技未來發展的信心。
那麼，長鑫科技的天花板有多高呢？長鑫科技的合理定價是多少呢？
一、流動性溢價拔高估值
妙投認為，當天真正影響長鑫科技股價上漲是流動性溢價，也就是關注參與長鑫科技的投資者多，但流通盤小。
上市首日，長鑫科技僅6.73%股份（約45.03億股）屬於無限售流通股，超過93%股份處於限售狀態；其中部分社保等戰略投資者最早將於2027年7月解禁，原始股東與部分產業資本鎖定期最長達36個月。
此外，本次戰略配售全部為內資機構，未引入外資。受科創板准入規則限制，海外機構無法參與本次IPO一級申購，如果想要佈局，後續大機率通過QFII管道在二級市場交易。
極高比例籌碼鎖定，使得場外不少資金無法在一級市場拿到份額，只有通過二級市場參與，長鑫科技上市初期存在流動性溢價空間。
所有戰略投資者統一以發行價8.66元認購，鎖定期跨度12~36個月（多數資金鎖 12-18個月）。市場主流觀點認為，長線資金願意接受長期鎖倉，側面反映機構認為8.66元的發行價具備中長期配置價值。
值得注意的是，長鑫IPO網上發行的棄購比例僅0.17%，也反映出市場對中國國產記憶體賽道的高度認可。要知道，2023年一些科創板新股棄購率衝到5-10%是常態。
從市場情緒來看，多數機構和個人投資者對長鑫科技上市後的表現較為看好。
此外，上市之前，很多機構也在對外傳遞看好長鑫科技的積極訊號。
比如：本次長鑫科技IPO最終的發行價為8.66元/股。在IPO網下詢價中，機構申購報價最低為7.26元/股，而最高價達到了65.19元/股。若按最高報價65.19元/股計算，對應公司理論市值可達4.36兆元。
不過，經妙投不完全統計，多數參與申購的機構報價在8.8元/股之上。因此，妙投認為，65.19元/股的報價，是一些機構在給資本市場的傳遞看好的訊號。
總之，在流通性稀缺、資金紛紛看好的背景下，長鑫科技首日的估值超過3兆，也屬於市場預期的範圍之內。
待情緒冷靜之後，又該如何看待長鑫科技的估值呢？
仍是周期股
投資大師格雷厄姆曾說，“市場短期是投票機，長期是稱重機。”
作為全球第四，中國第一的DRAM記憶體晶片的企業，全球第四大DRAM廠商，長鑫科技的成長與DRAM記憶體周期直接相關。
而DRAM記憶體行業有2個明顯的特點：
一方面，DRAM是標準化大宗商品，價格隨供需大起大落，呈現出強周期；
另一方面，DRAM行業准入門檻高，有較高的資金壁壘和技術壁壘。
我們可以發現，長鑫科技的財務曲線，幾乎是DRAM價格走勢的鏡像。
據長鑫科技招股書披露，2023年至2025年，公司營收從90.87億元增至241.78億元、617.99億元；同期歸母淨利潤分別為-163.40億元、-71.45億元和18.75億元。三年時間，從巨虧走到扭虧。
2023年的巨虧很有代表性。那一年DRAM價格跌到周期谷底，長鑫又處在產能爬坡期，折舊高企、售價低迷，兩頭擠壓。163億的虧損，是行業周期和IDM模式疊加的結果。
盈利能力的變化更直觀。2024年綜合毛利率只有5.58%，2025年跳到40.99%；經營活動現金流淨額從約68.97億元增至365.20億元。
漲價周期裡，重資產企業的經營槓桿會被迅速放大。
真正的爆發在2026年。一季度營收508億元，同比增長719.1%。據長鑫科技招股書業績預告，公司預計上半年營收1100億至1200億元，歸母淨利潤500億至570億元。半年時間，收入接近去年全年的兩倍。
若按2026年上半年業績預告推算全年盈利，長鑫科技發行價對應的動態市盈率約5倍、市淨率約3倍。而發行市盈率308.92倍是一個失真數字，並不能代表當下長鑫科技的估值水平。
不過，值得注意的是，若按照周期股的估值模式，市盈率降低恰恰是周期股最典型的估值陷阱，周期頂點的利潤往往是最高的，用峰值利潤算出來的PE天然偏低。
從三星電子、SK海力士的近期股價走勢來看，三星電子、SK海力士的PE（2026E）分別6.3、7.9，但股價依舊萎靡。
儘管AI給記憶體企業帶來很大的增長驅動力，但資本市場仍把三星電子、SK海力士等記憶體企業定義為周期股。
那麼，有投資者會問，長鑫科技有沒有可能脫離周期股估值框架呢？
先看成長性，再看周期性
妙投認為，長鑫科技仍會具備周期股的估值方式，但因中國國產替代、規模效應，獲得高於記憶體行業平均水平的估值，可參考寧德時代。
鋰電池行業同樣有周期性，寧德時代通過規模效應、產業鏈話語權在行業周期底部能夠實現盈利，但會被資本市場給予高於行業平均水平的估值。
也就是，盈利能力決定了估值的下限。
從寧德時代的市值表現來看，在上一輪鋰電周期下行時，寧德時代的“抗跌”性強於其他鋰電企業；而這一輪儲能爆發帶來的鋰電上行周期，寧德時代也創出了市值新高，而億緯鋰能、鵬輝能源等未創出市值新高。
從wind的一致性預期來看，2027年、2028年長鑫科技有望實現歸母淨利潤2152.79億元、3144.20億元，同比增長57.78%、46.05%。從預測來看，長鑫科技具備高於記憶體行業水平的估值可能。
也就是，海外、A股記憶體業出現較大的估值回呼，未必會出現在長鑫科技上。
另一方面，HBM技術突破也是拔高其估值的關鍵因素。相較於DRAM，HBM在製作工藝有更高的要求，可適配更高性能的GPU。
若長鑫科技在HBM上有所突破，資本市場也會給與較高的溢價。另外，與DRAM不同的是，HBM並不是標準品，需要GPU廠商聯合開發，有一定的定製化空間，也會弱化企業的周期屬性，增強成長屬性。
此外，長鑫科技不會滿足全球第4，其產能規模會逐步向三星、SK海力士、美光靠攏。
從絕對產能看，2025年三大原廠合計年產能約1716萬片晶圓（12英吋），其中三星759萬片、SK海力士597萬片、美光360萬片。長鑫2025年年產能約273萬片。
但關鍵的差異在於增速。三大原廠2026年合計產能預計擴至1801萬片，增幅僅約5%；而長鑫2026年底目標月產能35萬片（年化約420萬片），與美光約38.5萬片/月的產能水平較為接近。
當下，美光已經突破了兆美元市值。不過，長鑫科技在HBM上仍在追趕，因此現階段無法對標美光的兆美元市值。若按照66.67%的折價進行計算，長鑫科技的市值有望達到4.5兆人民幣。
因此，妙投認為，在達到4.5兆市值之前，資本市場更應該關注長鑫科技的成長性；在達到4.5兆市值之後，資本市場可考慮周期性給長鑫科技帶來的影響。 (虎嗅APP)