韓國金融服務委員會主席，資料來源：Reuters
7月28日韓國金融服務委員會主席表示如果最新限制措施未能達到預期效果，韓國將準備採取更多措施來抑制投資者對槓桿ETF的需求，包括對個人投資者設定投資限額。
金融服務委員會在一份聲明中表示，如果這些自7月31日起生效的措施未能充分抑制需求，監管機構將考慮進一步收緊投資要求。
金融服務委員會還表示，正在商討加快此前計畫的提高最低交易單位數量的處理程序。周二會見了投資業管理人士，討論槓桿ETF問題。
正在考慮的方案包括：要求定期進行強制性線上培訓，包括模擬交易課程；將個人對槓桿ETF的投資額度限制在總投資資產的特定百分比內。
截至發稿海力士跌13.88%、三星電子跌13.19%、韓國綜合指數跌10.69%，去槓桿尾部效應加劇
目前韓國市場上周出現一個很典型的強基本面、弱交易面組合。GoldmanSachs的KoreaWeeklyKickstart顯示KOSPI當周下跌2%，但並不是因為AI資本開支邏輯被證偽。
相反報告標題直接提到，KOSPI是在外資流入和Alphabet提高AI資本開支背景下下跌。
分投資者類型的周度類股資金流向顯示，外資當周淨流入KOSPI約2329億韓元，其中科技類股單獨流入1865億韓元，是最主要的貢獻來源。零售資金整體淨流入461億韓元但在消費、鋼鐵、化工等類股持續流出，機構與外資的配置方向出現分化。資料來源：Quantiwise、KoreaExchange、GoldmanSachs
也就是說市場下跌更多來自韓國本土槓桿資金、ETF敞口和高波動環境的去風險，而不是AI半導體需求突然轉弱。
最關鍵的資料來自韓國槓桿型ETF。韓國槓桿型ETF資產管理規模已經從530億美元峰值降至260億美元，幾乎腰斬；
韓國零售融資餘額從250億美元峰值回落至220億美元，按市值調整後維持在0.5%的水平。該比例並不算極端，但絕對規模仍高，說明零售槓桿雖已開始退潮，尚未回到2022至2024年的常態區間。資料來源：Quantiwise、GoldmanSachs
當前槓桿敞口仍相當於市場自由流通市值的2.1%。零售融資餘額從250億美元峰值降至220億美元，佔總市值比例約0.5%；
韓國槓桿型ETF資產管理規模與槓桿敞口走勢，2026年1月至6月境內外註冊規模合計從不足100億美元快速膨脹至530億美元峰值，隨後在一個多月內接近腰斬至260億美元。同期槓桿敞口占市場自由流通市值比例從約3.2%高點回落至2.1%，其中境外註冊部分收縮更為明顯。這一先膨脹後急速收縮的過程，本身即是本輪KOSPI高波動的核心來源，也說明市場當前面對的不是估值過高，而是槓桿結構過重。資料來源：Bloomberg、GoldmanSachs
追加保證金壓力也有所緩和，7月23日保證金追繳佔應收款比例降至0.7%。
韓國日度保證金追繳佔應收款比例與KOSPI指數走勢對比，截至7月23日該比例降至0.7%，明顯低於5月至6月指數運行於8000至9100點期間的多次尖峰。在指數自高位回落約2000點的過程中，強制平倉壓力反而同步緩和，說明槓桿鏈條中最脆弱的部分已被提前出清，短期內因追加保證金引發連鎖拋售的風險有所下降。資料來源：Quantiwise、KoreaFinancialInvestmentAssociation
說明韓國市場已經經歷了一輪明顯去槓桿，但槓桿尾部風險還沒有完全消失。
01
KOSPI下跌2%
AI沒退潮但交易結構降溫
GoldmanSachs報告顯示KOSPI當周下跌2%，表現落後的類股包括證券、汽車和保險；
表現較好的類股則包括建築、軟體和電信。這個結構很重要：下跌並非單純由科技和AI類股全面崩塌驅動，而是市場在高波動之後進行風格再平衡。
KOSPI各類股周度相對表現顯示，建築上漲10.3%、軟體上漲9.0%、電信上漲8.8%領跑，而證券下跌4.6%、汽車下跌2.5%、保險下跌1.9%落後。科技類股相對指數僅下跌1.0%，說明本輪迴調是風格再平衡而非科技類股全面崩塌。資料來源：Bloomberg、Quantiwise
更值得注意的是報告指出外資繼續買入KOSPI，主要由KOSPI科技類股流入推動。
也就是說，外資並沒有完全撤離韓國AI半導體資產。
亞洲五個市場4周滾動股票資金流向對比，韓國在2026年初經歷大幅外資流出後近期開始轉正。這一轉折與高盛報告中外資連續兩周淨買入KOSPI的描述一致，反映全球資金對韓國AI記憶體資產的興趣正在回升。資料來源：Bloomberg、GoldmanSachs
過去幾周部分投資者在日本、台灣和韓國獲利了結，但最近一到兩周，韓國市場重新看到外資興趣回升。
這與AI產業邏輯一致。Google提高AI資本開支，意味著雲廠商對GPU、HBM、伺服器DRAM、企業級SSD、光模組和電力基礎設施的需求仍在上升。
摩根士丹利對Google資本支出的自下而上測算。GPU與ASIC伺服器機架支出佔比持續上升，2028年自下而上測算總額達3939.67億美元，其中伺服器機架支出2482.3億美元。基礎設施投資正向晶片與機架等短周期資產傾斜。資料來源：公司資料，摩根士丹利研究部。
韓國市場的核心資產，尤其是三星電子和SK海力士，仍處在AI記憶體供應鏈的關鍵位置。
短期指數下跌，更多反映此前漲幅過快後，槓桿產品和零售資金被迫收縮。多位市場分析人士指出，韓國股市正從前期的單邊上漲轉入高波動消化期。
截至7月24日的KOSPI及主要類股周度盈利動能，即分析師對12個月遠期每股收益預期的調整幅度。KOSPI整體被下修0.4%，化工類股上修2.3%為全市場最強，電信、機械、製藥、保險均上修0.5%左右；汽車類股下修3.8%幅度最大，休閒與造船分別下修2.1%和1.3%。科技、軟體與鋼鐵僅微幅下修0.1%，說明在指數回呼與槓桿出清的同時，分析師對AI記憶體與半導體鏈的盈利預期基本保持穩定，本輪調整併未伴隨基本面預期的實質性惡化。資料來源：Quantiwise
儘管槓桿資金加速出清引發短期盤整，但在 AI 記憶體需求的強勁支撐下，半導體類股的基本面格局依然穩固。
02
槓桿ETF規模腰斬
是市場波動的核心來源
本輪韓國市場最大的問題，不是估值太貴，而是槓桿結構太重。
MSCI韓國12個月遠期市盈率自2008年以來的完整走勢，當前約6.1倍已跌破負1個標準差的8.7倍，逼近2006年以來5.8倍的歷史低位。該估值水平低於2009年金融危機後與2022年熊市期間的多數時點。資料來源：Quantiwise
GoldmanSachs資料顯示，韓國槓桿型ETF資產管理規模從530億美元峰值降至260億美元，槓桿敞口仍相當於市場自由流通市值的2.1%。
韓國槓桿型ETF規模與槓桿敞口走勢，2026年1月至6月AUM從不足100億美元快速膨脹至530億美元峰值，隨後在一個多月內腰斬至260億美元。這一升降過程本身即是本輪KOSPI高波動的核心來源。資料來源：Bloomberg、GoldmanSachs
這說明即使已經出現明顯下降，韓國市場中仍有相當數量的方向性槓桿資金。
槓桿ETF的影響在上漲階段容易被忽視。指數上漲時，槓桿產品需要維持目標倍數，可能形成順周期買入；
但指數下跌時，同樣機制會迫使產品減倉，放大下跌。
尤其當市場集中在三星電子、SK海力士等少數大市值半導體股時，槓桿ETF的再平衡會直接放大指數波動。
槓桿ETF的運作機制說明，指數上漲時產品需買入基礎資產以維持目標倍數形成順周期買盤，指數下跌時同一機制反向觸發強制減倉，形成賣壓引發賣壓的結構。當指數權重高度集中於三星電子與SK海力士等少數大市值半導體股時，再平衡對指數波動的放大效應更快也更明顯。資料來源：金融監管公開資料
零售融資也在退潮。報告顯示零售融資餘額從250億美元峰值降至220億美元，按市值調整後維持在0.5%。
雖然這個比例並不算極端，但絕對規模仍高。保證金追繳佔應收款比例降至0.7%說明強平壓力有所下降；
但經紀商應收款仍約0.9兆韓元，5日均值口徑下保證金追繳比例約2.7%，顯示市場仍處在風險敏感狀態。
韓國券商應收款約0.9兆韓元，反對買賣比例5日移動平均約2.7%，均處於風險敏感區間。雖較2024年高點回落，但絕對水平仍顯示槓桿清算壓力尚未完全釋放，市場對短期波動的承受能力有限。資料來源：韓國金融投資協會
這資料說明韓國股市不是沒有買盤，而是短期交易結構脆弱。
外資流入可以支撐基本面資產，但如果槓桿ETF和散戶融資持續降溫，指數仍可能出現快速波動。
03
外資半導體持倉偏低
反而留下修復空間
GoldmanSachs的另一張圖顯示KOSPI半導體類股外資持股比例仍然偏低。
截至7月24日，外資持股比例約50.1%，相較2000年以來歷史水平處在-1.8個標準差附近。
截至7月24日，KOSPI半導體類股外資持股比例約50.1%，相對2000年以來歷史水平處於負1.8個標準差附近，為圖表區間內最低區域。2000年以來累計外資淨流入亦在2026年轉為大幅負值，說明外資並非重倉擁擠，而是在強流出後配置明顯偏輕。資料來源：Quantiwise、GoldmanSachs
這意味著即便近期外資開始回流，韓國半導體類股在全球資金中的配置仍不算擁擠。
這與市場直覺有些相反。很多人認為SK海力士和三星電子過去漲幅較大，外資應該已經重倉；
但從持股比例看半導體類股經歷強外資流出後，實際配置仍然較輕。
報告還顯示KOSPI整體和三星、SK海力士累計資金流自2026年以來仍顯著為負，儘管最近有改善。
高盛報告核心結論部分指出，KOSPI已連續兩周錄得外資淨流入，但市場整體仍面臨顯著外資流出壓力。同時半導體類股外資持股接近負2個標準差，賣空餘額與賣空交易活動在近期市場走弱中已明顯下降，顯示空頭壓力同步緩和。資料來源：GoldmanSachs
這對後續市場有兩層含義。第一，如果AI記憶體基本面繼續兌現，外資低配狀態可能成為補倉動力。
HBM、伺服器DDR5和企業級SSD仍是AI基礎設施瓶頸，韓國廠商在供給端具備全球定價權。
第二如果宏觀風險或AI資本開支預期轉弱，低持倉並不一定馬上帶來反彈，因為外資可能繼續等待盈利和價格訊號。
外資持倉偏低並不是絕對利多，但它說明韓國半導體並非處於外資極端擁擠狀態。市場波動的核心，更多來自本土槓桿和風險偏好，而不是外資已經全面撤退。
04
低估值和高波動並存
韓國AI半導體進入驗證期
估值層面，韓國市場已經被壓到非常低的位置。
GoldmanSachs圖表顯示KOSPI當前12個月遠期市盈率約6.1倍，接近2006年以來低位5.8倍，明顯低於10.0倍歷史均值。
KOSPI及各類股當前12個月遠期市盈率與2006年以來區間對比，KOSPI約6.1倍、科技約5.0倍、證券約6.6倍均處於負1個標準差下方。與之相對，機械31.0倍、製藥26.8倍、軟體19.2倍則位於歷史區間上沿，估值分化極為明顯。資料來源：Quantiwise、GoldmanSachs
科技類股當前12個月遠期市盈率約5.0倍，也接近歷史低位4.8倍，遠低於10.6倍均值。
KOSPI及各類股12個月遠期市盈率明細表，KOSPI當前6.1倍對應歷史低位5.8倍與均值10.0倍，科技類股當前5.0倍對應歷史低位4.8倍與均值10.6倍。科技類股估值幾乎貼近有資料以來的最低水平，市場正在用周期底部倍數為AI記憶體資產定價。資料來源：Quantiwise
這說明市場並不是在給韓國資產過高溢價，而是在用周期底部倍數定價未來盈利。但問題在於，低估值本身不能消除波動。
韓國波動率指數VKOSPI已經從2022—2024年大約10—30區間，升至2026年接近80—100的高位區間。估值低、波動高，正是當前韓國市場最核心的矛盾。
韓國波動率指數VKOSPI走勢顯示，2022至2024年長期運行於10至30區間，自2025年末起持續攀升，2026年多次逼近100。低估值與高波動並存，是當前韓國市場最核心的矛盾。資料來源：Bloomberg、GoldmanSachs
綜合來看韓國市場正在經歷一輪典型的“基本面強、交易面弱”的調整。
AI記憶體需求沒有明顯逆轉，外資也開始重新流入科技類股；
但槓桿ETF規模從530億美元降至260億美元，融資餘額仍有220億美元，VKOSPI處在高位，這些都說明市場仍在去槓桿過程中。
韓國市場去槓桿處理程序一覽，槓桿型ETF資產管理規模從530億美元峰值降至260億美元接近腰斬，零售信用融資餘額仍維持在220億美元的較高水平，同時VKOSPI持續處於高點區間。三項指標共同顯示，槓桿敞口雖已明顯收縮，但市場風險偏好尚未完全恢復正常，去槓桿過程仍在進行中。資料來源：GoldmanSachs、韓國金融投資協會
這輪調整更像是AI半導體行情從高彈性階段進入驗證階段。
資本市場最深刻的矛盾，莫過於強烈的產業確定性與脆弱的交易結構之間的撕扯。
歸根結底，本輪韓國半導體資產的震盪，並非AI產業敘事的破滅，而是一場典型的交易去槓桿與風險溢價重估。
隨著SK海力士即將在明天盤後披露最新財報，市場也將迎來對HBM議價權、DRAM 與 NAND 均價以及高營業利潤率的最直接檢驗。
NVIDIA GPU與SK海力士HBM共同封裝的加速卡模組，HBM圍繞GPU裸片佈置，是AI伺服器算力密度與頻寬的核心決定因素。資料來源：SK海力士、NVIDIA公開資料
對於長線資本而言本土槓桿退潮引發的劇烈波動，非但沒有破壞半導體的長期產業邏輯，反而以極其罕見的低估值擠幹了交易噪音。
當交易面的浮躁逐步出清，即將公佈的硬核業績，或許正是重新校準市場定價的關鍵時點。 (矽谷宇宙)