我們維持7月不加息的基準預期，但也承認意外加息的尾部風險比平常要高。
事實上，截止昨日，貨幣市場仍然定價了10個基點的加息幅度，即40%的加息機率（左圖）。
這種情況屬實罕見，對於迫在眉睫的議息會議，市場達到如此高的不確定性在過去20年中都十分少見（右圖）。
我們理解是，這種市場定價更多反映了在華許新框架下對尾部風險的保護。如此高的風險溢價在歷史上並不顯著，從右圖中可以看到溢價一直很低，只有1-2個基點，但由於華許完全拋棄了前瞻指引，不確定性有所增加，因此投資者要求更多風險補償。
當然，我們也不排除部分投資者的確認為下周有必要加息。中東問題的反覆使得油價可能長期徘徊在易於滋生通膨的區間，如果加息最終不可避免，為什麼不早點進行呢？
儘管如此，我們仍然認為聯準會在7月按兵不動是一種更自然的選擇。首先，6月的資料支援聯儲保持耐心，無論是非農還是CPI都指向通膨壓力的放緩而不是加劇。
其次，川普本周適時TACO，導致油價重新回落，這個時機很重要，給了聯儲繼續觀望的理由。
第三，與去年12月不同，本次市場定價完全是在不確定性下自發交易形成的，並非聯準會故意引導預期（去年12月是威廉姆斯講話+Nick小作文），外資行也沒有大規模會前撕報告。
最後，如果聯儲順從市場預期而加息，將陷入伯南克所謂“鏡廳”（Hall of mirrors）的溝通難題。華許雖然表示，減少指引可以讓市場定價反映真實經濟狀況，從而幫助央行決策。但當前的市場定價，無疑沒有反映經濟基本面（資料和油價都不支援立刻加息），市場更多還是在揣測聯準會的反應函數（甚至包括陰謀論）。在這種情況下，華許所謂的傾聽市場無非也只是聽到了自己的回聲。
如果，我們最終錯了，聯儲真的在7月加息說明了什麼？
1. 反應函數發生了根本性變化（Credibility hike）。按照舊的反應函數，應該按兵不動，但聯準會可能失去了耐心，出於維護對抗通膨的信譽，必須採取行動。既然如此，不如早點行動，今天的拖延可能會導致未來更大的反應。
2. 華許的核心仍然是一個鷹派。無論是加息還是按兵不動，華許都可以獲得足夠的支援，因此最終結果將清晰地反映出華許的傾向。加息將有助於他抗擊通膨的信譽，強化自身獨立性，並在FOMC建立威信。不利之處在於很難解釋央行反應函數，並且和他當選以來的經濟敘事相違背。怎麼抉擇就看他自己了。
3. 市場會定價更完整的加息周期，從當前50個基點左右的加息定價進一步增加到75個基點（甚至更多）。在我們看來，當前50個基點的加息定價，是機率加權的結果。目前市場定價的機率分佈中，按兵不動仍然佔據相當大的比例（下圖），因此當聯準會真的開始加息，機率分佈將發生巨大變化。從歷史經驗來看，聯準會在周期中的調整通常是75個基點，且加息75個基點也正好對應逆轉去年的降息幅度。
當然，75個基點很可能都只是起點，如果聯儲真的希望通過加息來對抗供給衝擊，那可能需要更激進的加息以製造衰退...
(M2M研究)